上市公司2015年收購(gòu)及權(quán)益變動(dòng)有關(guān)問(wèn)題探討

近年來(lái)，隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展和混合所有制改革的推進(jìn)，一方面上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和股東主體更趨多元化，股權(quán)變更方式更趨多樣化，投資者通過(guò)信托產(chǎn)品、資管計(jì)劃、收益權(quán)互換協(xié)議等途徑舉牌、控股上市公司更趨常態(tài)化；另一方面上市公司紛紛備戰(zhàn)反收購(gòu)，公司章程增設(shè)反收購(gòu)條款、停牌狙擊二級(jí)市場(chǎng)增持等各種手段層出不窮。各方利益博弈升級(jí)從而誘發(fā)股權(quán)之爭(zhēng)、違規(guī)交易、信息披露不規(guī)范等情形。

2015年1月～2016年4月期間(以下簡(jiǎn)稱“統(tǒng)計(jì)期間”)，深市共發(fā)生810次權(quán)益變動(dòng)信息披露事件，其中有112家上市公司發(fā)生了實(shí)際控制人變更(無(wú)實(shí)際控制人的，則為第一大股東變更)。隨著財(cái)富管理行業(yè)的不斷壯大發(fā)展，充裕資金對(duì)接股票市場(chǎng)，結(jié)合2015年股市異常波動(dòng)、政策支持等背景，上市公司收購(gòu)呈現(xiàn)收購(gòu)主體多樣化、杠桿資金參與收購(gòu)等特點(diǎn)。本文主要從險(xiǎn)資或險(xiǎn)資聯(lián)合一致行動(dòng)人頻繁舉牌、“有限合伙企業(yè)”被廣泛用作收購(gòu)主體、上市公司控股股東的表決權(quán)委托等方面展開(kāi)探討。

上市公司收購(gòu)及權(quán)益變動(dòng)的主要特征

2002年12月施行的《上市公司收購(gòu)管理辦法》曾嘗試對(duì)“收購(gòu)”進(jìn)行定義：“收購(gòu)人通過(guò)在證券交易所的股份轉(zhuǎn)讓活動(dòng)持有一個(gè)上市公司的股份達(dá)到一定比例、通過(guò)證券交易所股份轉(zhuǎn)讓活動(dòng)以外的其他合法途徑控制一個(gè)上市公司的股份達(dá)到一定程度，導(dǎo)致其獲得或者可能獲得對(duì)該公司的實(shí)際控制權(quán)的行為”，但由于實(shí)踐中的收購(gòu)行為錯(cuò)綜復(fù)雜，上述定義不能一一涵蓋，2006年5月新制定的《上市公司收購(gòu)管理辦法》并未對(duì)收購(gòu)進(jìn)行定義。實(shí)踐中，將“取得或鞏固上市公司控制權(quán)”作為收購(gòu)界定的指導(dǎo)思想，本文使用的收購(gòu)則界定為“增持股份致使持股比例超過(guò)20%或20%以上的進(jìn)一步增持或成為上市公司第一大股東”。伴隨活躍的收購(gòu)，則是頻繁的二級(jí)市場(chǎng)舉牌，即持股比例達(dá)到5%及其后的增持行為。

一、保險(xiǎn)資金舉牌頻繁

近年，萬(wàn)能險(xiǎn)等具有高收益特點(diǎn)的保險(xiǎn)產(chǎn)品規(guī)模不斷擴(kuò)張，中小型保險(xiǎn)公司的規(guī)模和保費(fèi)呈現(xiàn)高速增長(zhǎng)之勢(shì)。2015年末保險(xiǎn)行業(yè)資產(chǎn)總額達(dá)12.36萬(wàn)億元，累計(jì)保費(fèi)收入達(dá)2.43萬(wàn)億元，分別同比增長(zhǎng)21.66%和20%，其中壽險(xiǎn)公司保費(fèi)收入1.59萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)24.97%，保險(xiǎn)資金亟待尋找穩(wěn)定、高收益的投資資產(chǎn)。在經(jīng)濟(jì)放緩、利率下行的背景下，權(quán)益資產(chǎn)的配置價(jià)值凸顯。2015年7月8日，保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于提高保險(xiǎn)資金投資藍(lán)籌股票監(jiān)管比例有關(guān)事項(xiàng)的通知》，放寬保險(xiǎn)資金投資藍(lán)籌股票監(jiān)管比例，對(duì)符合條件的保險(xiǎn)公司，將投資單一藍(lán)籌股票的比例上限由占上季度末總資產(chǎn)的5%調(diào)整為10%；投資權(quán)益類資產(chǎn)達(dá)到30%比例上限的，可進(jìn)一步增持藍(lán)籌股票1，增持后權(quán)益類資產(chǎn)余額不高于上季度末總資產(chǎn)的40%。同時(shí)，“償二代”針對(duì)滬深主板股、中小板股、創(chuàng)業(yè)板股給出了不同的風(fēng)險(xiǎn)因子并提出了不同的資本要求。在2015年下半年股市大幅波動(dòng)的背景下，各類因素綜合促成了險(xiǎn)資頻繁舉牌的局面。

統(tǒng)計(jì)顯示，保險(xiǎn)公司直接控制上市公司的情形并不多見(jiàn)，但有4家深市上市公司的第一大股東已變更為保險(xiǎn)公司及其一致行動(dòng)人，另有2家上市公司的第一大股東變更尚待審批，共有11家保險(xiǎn)公司舉牌深市24家上市公司(此前存量險(xiǎn)資持有5%以上股份的僅為3家上市公司，具體見(jiàn)表1)。

1.舉牌主體幾乎為清一色的人壽保險(xiǎn)公司

險(xiǎn)資舉牌更準(zhǔn)確的說(shuō)是人壽保險(xiǎn)公司舉牌，除陽(yáng)光人壽聯(lián)合陽(yáng)光財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)、安邦人壽聯(lián)合安邦財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)外，其他幾乎為清一色的人壽保險(xiǎn)公司。究其原因，可能與資金來(lái)源有關(guān)，即理財(cái)險(xiǎn)(疊加了投資功能的人壽產(chǎn)品，包括分紅險(xiǎn)、萬(wàn)能險(xiǎn)、投連險(xiǎn))資金大行其道，為舉牌創(chuàng)造了資金條件。

2.被用作主要股東舉牌或收購(gòu)的一部分

舉牌的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)多為民營(yíng)資本投資，產(chǎn)品多以投資性理財(cái)險(xiǎn)種為主，被實(shí)際控制人或主要股東用于整體舉牌或收購(gòu)戰(zhàn)略的一部分，其中已有保險(xiǎn)公司聯(lián)合其一致行動(dòng)人成為多家上市公司的第一大股東，但未成為上市公司的控股股東(或與保險(xiǎn)業(yè)相關(guān)規(guī)則有關(guān))5。

表1 險(xiǎn)資持有上市公司股份情況

3.偏好股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散的盈利公司

以前海人壽舉牌公司為例，除華僑城A和合肥百貨由國(guó)資委控制外，其持股公司的大股東均不具有絕對(duì)控股權(quán)，不存在實(shí)際控制人。具體來(lái)看，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)偏好的投資標(biāo)的主要為以下兩類上市公司：

一類是低估值、高股息率的大盤(pán)藍(lán)籌股。房地產(chǎn)、金融、商貿(mào)行業(yè)的上市公司為險(xiǎn)資舉牌的偏好所在，同時(shí)，被保險(xiǎn)公司舉牌的公司多呈現(xiàn)出股權(quán)結(jié)構(gòu)分散(大股東持股比例較低，一般20%以下)、股息率較高、資產(chǎn)質(zhì)量較好、現(xiàn)金流較為穩(wěn)定、估值較低等特點(diǎn)。

另一類是高增長(zhǎng)、盈利能力強(qiáng)的中盤(pán)成長(zhǎng)股。主要呈現(xiàn)出股權(quán)比例相對(duì)分散等特點(diǎn)，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)通過(guò)舉牌后獲得董事席位的可能性較大，從而可深度參與公司治理。

4.舉牌時(shí)間段集中

與存量的險(xiǎn)資舉牌情況相比，統(tǒng)計(jì)期間的舉牌行為更為頻繁和密集，尤其集中于2015年下半年，這與2015年下半年二級(jí)市場(chǎng)經(jīng)歷大幅波動(dòng)存在一定關(guān)系。以前海人壽為例，其增持韶能股份、萬(wàn)科A和合肥百貨均在2015年第3季度進(jìn)行集中操作，其中從首次舉牌到成為韶能股份第一大股東，僅用了半個(gè)月時(shí)間。

二、有限合伙企業(yè)收購(gòu)活躍

有限合伙企業(yè)在組織結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)范圍等方面與公司型企業(yè)明顯不同，具有治理簡(jiǎn)單、自由度高、份額增減靈活等特點(diǎn)。前期，已有部分上市公司的控股股東性質(zhì)從有限公司變更為有限合伙，如威海廣泰、科士達(dá)、兆馳股份等。統(tǒng)計(jì)期間，深市共發(fā)生88次有限合伙企業(yè)舉牌，其中有15家上市公司的第一大股東或控股股東變更為有限合伙企業(yè)(具體見(jiàn)表2)。

1.合伙企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)特殊

有別于一般機(jī)構(gòu)投資者，有限合伙企業(yè)的結(jié)構(gòu)更加靈活、規(guī)范要求更少，也更傾向于控制上市公司，而《合伙企業(yè)法》對(duì)控股股東和實(shí)際控制人未進(jìn)行定義，合伙企業(yè)事項(xiàng)一般由合伙協(xié)議約定優(yōu)先，重大事項(xiàng)的決策則需合伙人會(huì)議決策，采用一人一票的方式表決通過(guò)，普通合伙人并不一定具有決策優(yōu)勢(shì)，這對(duì)上市公司的實(shí)際控制人認(rèn)定造成了困難。

2.結(jié)構(gòu)化安排所受約束較少

普通合伙人以較少的資金通過(guò)合伙協(xié)議控制合伙企業(yè)，再通過(guò)合伙企業(yè)控制上市公司，表2中列示的有限合伙企業(yè)的普通合伙人出資金額占合伙企業(yè)出資總額比例為13%到44%不等，部分有限合伙人的資金結(jié)構(gòu)還存在優(yōu)先劣后安排，杠桿資金的比例不受限制，杠桿倍數(shù)較高，而背后的出資人變動(dòng)更加隱蔽。

三、受托表決權(quán)以獲得上市公司控制權(quán)

現(xiàn)有權(quán)益變動(dòng)報(bào)告制度采用的是“名義持有”加“實(shí)質(zhì)持有”的界定，包括雖未登記在其名下但該投資者可以實(shí)際支配表決權(quán)的股份。隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，投資者通過(guò)形式各樣的金融產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)表決權(quán)與收益權(quán)相分離的情形越來(lái)越多，衍生出了表決權(quán)委托法律關(guān)系的穩(wěn)定性、持久性及受托人行使權(quán)利的獨(dú)立性等一系列問(wèn)題。統(tǒng)計(jì)期間，深市有5家上市公司(具體見(jiàn)表3)的控股股東將大比例股份的表決權(quán)委托給第三方，以達(dá)到其他第三方實(shí)際控制上市公司的目的。

1.現(xiàn)有法律規(guī)范較少

表決權(quán)委托有別于表決權(quán)信托，我國(guó)現(xiàn)行規(guī)章制度對(duì)表決權(quán)委托并未作出專門(mén)規(guī)定，與一般的委托代理關(guān)系一樣即由《合同法》規(guī)范，遵從自由約定，而有關(guān)法規(guī)對(duì)委托協(xié)議的期限、委托目的等對(duì)上市公司的控制權(quán)影響重大的安排規(guī)范有限，存在委托合同隨時(shí)被解除的法律風(fēng)險(xiǎn)。另外，因表決權(quán)委托缺少相應(yīng)的登記或公示，當(dāng)股權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)讓時(shí)，表決權(quán)委托事項(xiàng)是否可對(duì)抗善意第三人也存在不確定性。

2.或?yàn)橐?guī)避轉(zhuǎn)讓限制

表3 統(tǒng)計(jì)期間深市受托表決權(quán)以獲得上市公司控制權(quán)詳情

從現(xiàn)有市場(chǎng)案例來(lái)看，相關(guān)主體一定程度上是為規(guī)避轉(zhuǎn)讓限制而將表決權(quán)委托，在限售期內(nèi)的委托行為與《公司法》和相關(guān)規(guī)章制度關(guān)于維護(hù)上市公司控制權(quán)和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定的立法本意相悖。通過(guò)該方式所取得的上市公司控制權(quán)存在較大的不穩(wěn)定性，可能影響到上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的可持續(xù)性。

相關(guān)問(wèn)題分析

上市公司收購(gòu)及權(quán)益變動(dòng)活動(dòng)對(duì)促進(jìn)公司優(yōu)勝劣汰、優(yōu)化配置社會(huì)資源具有積極作用，而頻繁收購(gòu)對(duì)上市公司和資本市場(chǎng)的影響也不容忽視。

一、現(xiàn)有監(jiān)管模式的適應(yīng)性問(wèn)題

財(cái)富管理行業(yè)的資金大量對(duì)接收購(gòu)活動(dòng)已成趨勢(shì)，而財(cái)富管理行業(yè)的混業(yè)經(jīng)營(yíng)特征也愈加明顯，主要包括資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)逐步金融控股集團(tuán)化、資管業(yè)務(wù)混同化、資管產(chǎn)品交叉互投等。創(chuàng)新產(chǎn)品的發(fā)展，如“類通道業(yè)務(wù)”拉長(zhǎng)了中介鏈、加大了杠桿率、增加了系統(tǒng)性的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，可能引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)外溢和風(fēng)險(xiǎn)傳遞。現(xiàn)有監(jiān)管體制存在監(jiān)管差異、監(jiān)管重疊等問(wèn)題，現(xiàn)有監(jiān)管模式也凸顯適應(yīng)性問(wèn)題，一定程度上增加了監(jiān)管執(zhí)法的難度、降低了監(jiān)管執(zhí)法的效率，為監(jiān)管套利留下了空間，行之有效的信息傳遞和監(jiān)管合作機(jī)制還尚待強(qiáng)化。當(dāng)然，混業(yè)經(jīng)營(yíng)也并不必然要求監(jiān)管體制的集中化，從境外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，1999年《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》頒布以后，美國(guó)改進(jìn)了原有的分業(yè)監(jiān)管體制，形成了介于分業(yè)監(jiān)管和統(tǒng)一監(jiān)管之間的新的監(jiān)管模式，如美國(guó)將結(jié)算利率浮動(dòng)的萬(wàn)能險(xiǎn)視為證券，受《證券法》和《投資公司法》的規(guī)范，不歸保險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管，而是由美國(guó)證監(jiān)會(huì)按照共同基金的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行監(jiān)管。

二、杠桿資金對(duì)持股穩(wěn)定性的影響問(wèn)題

有限合伙企業(yè)的普通合伙人在收購(gòu)上市公司過(guò)程中，有限合伙人的資金充當(dāng)了杠桿資金，其對(duì)預(yù)期收益的訴求可能對(duì)上市公司控制權(quán)的穩(wěn)定性產(chǎn)生影響。通過(guò)資管計(jì)劃等杠桿產(chǎn)品成為上市公司第一大股東的情況也越來(lái)越多，根據(jù)相關(guān)規(guī)定，第一大股東所持股份應(yīng)自收購(gòu)?fù)瓿蓵r(shí)起限售12個(gè)月，以及短線交易、敏感期買(mǎi)賣(mài)等相關(guān)限制，但資產(chǎn)管理計(jì)劃具有配資性質(zhì)，一旦遇到股市異常波動(dòng)，觸及強(qiáng)制平倉(cāng)線而可能衍生出一系列違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。一般情況下，資產(chǎn)管理計(jì)劃都有一定的存續(xù)期，當(dāng)存續(xù)期滿，資產(chǎn)管理計(jì)劃所持有股份的處置將直接影響控制權(quán)的穩(wěn)定，對(duì)上市公司構(gòu)成重大影響。

三、上市公司治理和經(jīng)營(yíng)面臨不確定性

伴隨頻繁的收購(gòu)，上市公司的反收購(gòu)動(dòng)作也頻現(xiàn)，包括拒不披露信息、停牌狙擊收購(gòu)、雙頭董事會(huì)、修改公司章程等，對(duì)上市公司治理構(gòu)成不良影響。上市公司上市初的原實(shí)際控制人與后進(jìn)的有限合伙企業(yè)的普通合伙人等資本型投資者存在明顯差異，從現(xiàn)有案例來(lái)看，前者擁有豐富的產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，其產(chǎn)業(yè)往往是實(shí)際控制人一手打拼出來(lái)的，實(shí)際控制人對(duì)公司擁有絕對(duì)的掌控力，可有效管理上市公司，保證上市公司經(jīng)營(yíng)主業(yè)的穩(wěn)定；后者則以財(cái)務(wù)投資者居多，往往無(wú)實(shí)業(yè)經(jīng)營(yíng)的經(jīng)驗(yàn)，在我國(guó)職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)尚不健全的環(huán)境下，以獲取投資回報(bào)、償還收購(gòu)資金為主要目的的收購(gòu)者介入，將使被收購(gòu)上市公司的后續(xù)發(fā)展面臨重大不確定性。

四、權(quán)益變動(dòng)的披露問(wèn)題

一是成為上市公司第一大股東的信息披露時(shí)點(diǎn)問(wèn)題。目前，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)趨于分散，持股30%以下股東處于相對(duì)控股地位或不存在控股股東、實(shí)際控制人的上市公司越來(lái)愈多，第一大股東的地位舉足輕重。而第一大股東并未獲得上市公司控制權(quán)，成為第一大股東是否構(gòu)成“收購(gòu)”未有明確定論，其信息披露和股份轉(zhuǎn)讓限制的規(guī)定也并不明確。根據(jù)《上市公司收購(gòu)管理辦法》的規(guī)定，投資者擁有權(quán)益比例低于20%但成為上市公司第一大股東的，有及時(shí)披露的義務(wù)，披露公告形式應(yīng)比照詳式權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書(shū)，但對(duì)于成為第一大股東的具體披露時(shí)點(diǎn)是持股超過(guò)原第一大股東的任一情形，還是持股變動(dòng)同時(shí)須達(dá)到5%的比例，規(guī)定尚不夠明確。

二是間接持股股東的信息披露問(wèn)題。保險(xiǎn)公司股東持股比例普遍較為分散，持股比例大部分在20%及以下，甚至不存在單一持股5%以上的股東，現(xiàn)行規(guī)定對(duì)直接持股股東的股權(quán)控制關(guān)系發(fā)生變化時(shí)的信息披露要求尚不夠明確，其后間接股東或出資人發(fā)生變更的信息披露往往存在不及時(shí)、不準(zhǔn)確等情形。

三是權(quán)益變動(dòng)披露的內(nèi)容不夠詳細(xì)具體。按現(xiàn)有的格式準(zhǔn)則，多數(shù)信息披露義務(wù)人僅對(duì)持股目的、資金來(lái)源、未來(lái)12個(gè)月計(jì)劃等信息進(jìn)行簡(jiǎn)單的原則性披露，市場(chǎng)普遍質(zhì)疑收購(gòu)人未能明確披露真實(shí)意圖，引發(fā)投資者猜測(cè)。

四是一致行動(dòng)人界定不明確的問(wèn)題。一方面，一致行動(dòng)關(guān)系推定范圍的明確性不足。《上市公司收購(gòu)管理辦法》第八十三條第二款列示了12種推定為一致行動(dòng)人的情形，但在實(shí)踐中，往往難以對(duì)形式多樣的疑似一致行動(dòng)人進(jìn)行認(rèn)定。另一方面，未能充分發(fā)揮舉證責(zé)任倒置機(jī)制。根據(jù)規(guī)定，如無(wú)相反證據(jù)，在上市公司的收購(gòu)及相關(guān)股份權(quán)益變動(dòng)活動(dòng)中有一致行動(dòng)情形的投資者，互為一致行動(dòng)人，但存在投資者提出相反證據(jù)較為容易或隨意的情況。此外，未能對(duì)一致行動(dòng)人解散的情況予以規(guī)范。市場(chǎng)上，存在簽訂一致行動(dòng)協(xié)議是為達(dá)到收購(gòu)或反收購(gòu)目的情形，在目的達(dá)成后相關(guān)方又馬上解除一致行動(dòng)協(xié)議，存在濫用一致行動(dòng)協(xié)議保持控制權(quán)的嫌疑。

五是投資主體多元化的信息披露問(wèn)題。合伙企業(yè)、資產(chǎn)管理計(jì)劃等所投資股票的表決權(quán)歸屬往往由協(xié)議安排來(lái)確定，而投資資金來(lái)源復(fù)雜，可通過(guò)形式各樣的結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)隱藏直接來(lái)源，從而帶來(lái)了權(quán)益歸屬、一致行動(dòng)人認(rèn)定困難的問(wèn)題。

五、投資者權(quán)益保護(hù)問(wèn)題

一方面，規(guī)避監(jiān)管的現(xiàn)象越來(lái)越復(fù)雜化。單個(gè)集團(tuán)公司利用資金優(yōu)勢(shì)雖未宣告成為上市公司的控股股東，但通過(guò)多個(gè)資本平臺(tái)、多重復(fù)雜股權(quán)關(guān)系深度介入的現(xiàn)象卻時(shí)有發(fā)生，規(guī)避了法律與規(guī)則層面的控制關(guān)系認(rèn)定，從而不利于有效的監(jiān)管和準(zhǔn)確的信息披露。另一方面，資本運(yùn)作模式愈發(fā)眼花繚亂。具有高投資回報(bào)需求的資金介入到上市公司收購(gòu)后，往往進(jìn)行大量的資本運(yùn)作，集團(tuán)內(nèi)的金融平臺(tái)間互相合作、利益輸送、接續(xù)資金、放大杠桿等花式操作手法頻出，其中不乏概念炒作，中小投資者跟風(fēng)，帶來(lái)較大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)隱患，對(duì)投資者權(quán)益造成損害。

關(guān)于收購(gòu)與權(quán)益變動(dòng)的思考和建議

一、進(jìn)一步加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)作，關(guān)注資金運(yùn)用的規(guī)范性

以保險(xiǎn)資金運(yùn)用為例，目前存在多家保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)同時(shí)持有一家上市公司股份的情形，無(wú)論對(duì)保險(xiǎn)公司個(gè)體還是對(duì)整個(gè)市場(chǎng)群體來(lái)說(shuō)，可能未來(lái)會(huì)面臨一定的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，類似問(wèn)題也同樣存在于財(cái)富管理行業(yè)的資金在各類金融產(chǎn)品交叉互投后進(jìn)入股市的情形中。建議監(jiān)管部門(mén)緊密協(xié)作，關(guān)注保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)擴(kuò)大投資后可能存在的潛在風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，關(guān)注并研究保險(xiǎn)資金運(yùn)用的規(guī)范性和流動(dòng)性問(wèn)題，對(duì)利用財(cái)富管理資金投資獲得的上市公司控制權(quán)歸屬問(wèn)題進(jìn)一步研究界定。

二、完善對(duì)表決權(quán)與其他股東權(quán)利分離的規(guī)范

隨著上市公司規(guī)模不斷擴(kuò)大，股權(quán)結(jié)構(gòu)分布趨于分散，金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)不斷創(chuàng)新，表決權(quán)代理、表決權(quán)征集、表決權(quán)委托、表決權(quán)信托的使用將可能會(huì)越來(lái)越普遍，由此提出以下三點(diǎn)建議：一是研究規(guī)范資管產(chǎn)品持有上市公司股份而衍生的信息披露、賬戶管理及賬戶信息報(bào)備等監(jiān)管問(wèn)題，強(qiáng)化頂層資金來(lái)源的披露。二是強(qiáng)化要求投資主體多元化情況下的充分信息披露要求，包括穿透披露參與主體、資金來(lái)源等；三是研究制定表決權(quán)委托等表決權(quán)與其他股權(quán)權(quán)利分離情形的專門(mén)規(guī)定，包括對(duì)委托目的、委托期限等進(jìn)行規(guī)定。

三、完善反收購(gòu)制度

公司治理的核心是權(quán)力配置，積極而富有活力的收購(gòu)、反收購(gòu)市場(chǎng)，需要中立的法律規(guī)制環(huán)境。杠桿收購(gòu)一定程度上存在放大市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、影響上市公司治理結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性等問(wèn)題。在收購(gòu)端，建議進(jìn)一步研究并購(gòu)融資工具的使用規(guī)范，強(qiáng)化頂層資金來(lái)源的披露；在反收購(gòu)端，建議明確反收購(gòu)的法律地位及具體規(guī)范，以及公司章程自治性與《公司法》強(qiáng)制性規(guī)范的邊界，為收購(gòu)、反收購(gòu)留有充分、合理的存在和發(fā)展空間。

四、完善收購(gòu)規(guī)則的修訂，并制定配套指引

一是完善一致行動(dòng)人界定規(guī)范。鑒于實(shí)踐中存在相關(guān)情形下一致行動(dòng)人認(rèn)定較為困難或相關(guān)方提出相反證據(jù)較為容易的情況，在總體上，建議重新審視一致行動(dòng)人界定的規(guī)范，拓寬“通過(guò)協(xié)議、其他安排”的定義，如考慮包含非正式協(xié)議的積極合作，或以合意為要件等原則性的規(guī)定，提高投資者提供相反證據(jù)的難度，進(jìn)一步明確推定情形。

二是加強(qiáng)類一致行動(dòng)人的監(jiān)管。目前，不同機(jī)構(gòu)聯(lián)合調(diào)研、買(mǎi)賣(mài)行為同步等現(xiàn)象在一定程度上存在，但對(duì)其是否構(gòu)成一致行動(dòng)人，則難以認(rèn)定。建議強(qiáng)化上市公司和相關(guān)投資者的信息披露要求，提升市場(chǎng)透明度，加大對(duì)歷史交易行為一致性的投資者監(jiān)管，及時(shí)辨別一致行動(dòng)人關(guān)系，加大稽查和處罰力度。

三是加強(qiáng)權(quán)益變動(dòng)的持續(xù)信息披露要求。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，美國(guó)對(duì)權(quán)益變動(dòng)的年度申報(bào)、后續(xù)發(fā)生重大變動(dòng)等情形做出了持續(xù)披露的要求。在現(xiàn)有規(guī)則框架下，建議研究定期報(bào)告中股東持股信息的披露，如考慮以備注或者其他有效形式說(shuō)明合并計(jì)算后的持股情況，進(jìn)一步強(qiáng)化持續(xù)信息的后續(xù)披露內(nèi)容與權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書(shū)內(nèi)容的協(xié)調(diào)性，從而起到持續(xù)信息披露的作用。

四是研究并制定權(quán)益變動(dòng)或收購(gòu)信息披露指引。目前，關(guān)于權(quán)益變動(dòng)或收購(gòu)的相關(guān)規(guī)則散落在《上市公司收購(gòu)管理辦法》、《股票上市規(guī)則》及《上市公司規(guī)范運(yùn)作指引》相關(guān)章節(jié)。建議系統(tǒng)研究權(quán)益變動(dòng)或收購(gòu)信息披露問(wèn)題，出臺(tái)指引規(guī)范信息披露義務(wù)人買(mǎi)賣(mài)股票行為，明晰披露內(nèi)容要求，包括第一大股東的信息披露時(shí)點(diǎn)和披露內(nèi)容要求、限制轉(zhuǎn)讓規(guī)范等。

五、強(qiáng)化投資者教育

針對(duì)特殊投資模式，開(kāi)展針對(duì)性的風(fēng)險(xiǎn)教育，引導(dǎo)投資者樹(shù)立長(zhǎng)期投資、價(jià)值投資理念，杜絕盲目跟風(fēng)炒作。同時(shí)，加強(qiáng)輿論引導(dǎo)，發(fā)揮市場(chǎng)的監(jiān)督作用。

注釋

1.藍(lán)籌股票是指在境內(nèi)主板發(fā)行上市，市值不低于200億元人民幣，且具有較高的現(xiàn)金分紅比例和穩(wěn)定的股息率。

2.前海人壽對(duì)韶能股份的二級(jí)市場(chǎng)增持比例為15%，其余通過(guò)非公開(kāi)發(fā)行認(rèn)購(gòu)，尚待取得證監(jiān)會(huì)批文。

3.新理益集團(tuán)有限公司持有天茂實(shí)業(yè)集團(tuán)股份有限公司(000627)327,970,487股，持股比例24.23%。

4.2016年2月，中融人壽因償付能力不達(dá)標(biāo)被保監(jiān)會(huì)勒令暫停投資業(yè)務(wù)。

5.保監(jiān)會(huì)《關(guān)于〈保險(xiǎn)公司股權(quán)管理辦法〉第四條有關(guān)問(wèn)題的通知》對(duì)持股超過(guò)20%的股東，一方面設(shè)定必要的財(cái)務(wù)指標(biāo)，包括要求投資保險(xiǎn)行業(yè)3年以上，且具有持續(xù)出資能力和管理能力。

6.如果保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資上市公司股票，有權(quán)參與上市公司的財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)政策決策，或能夠?qū)ι鲜泄緦?shí)施控制的，保監(jiān)會(huì)要求將該項(xiàng)投資納入股權(quán)投資管理，遵循保險(xiǎn)資金投資股權(quán)的有關(guān)規(guī)定。其中包括《保險(xiǎn)資金投資股權(quán)暫行辦法》(保監(jiān)發(fā)〔2010〕79號(hào))，該辦法對(duì)保險(xiǎn)公司直接投資股權(quán)的資質(zhì)條件、所投資股權(quán)指向的企業(yè)的條件、股權(quán)投資的投資規(guī)范等作出了規(guī)定，其中規(guī)定保險(xiǎn)資金直接投資股權(quán)的，僅限于保險(xiǎn)類企業(yè)、非保險(xiǎn)類金融企業(yè)和與保險(xiǎn)業(yè)務(wù)相關(guān)的養(yǎng)老、醫(yī)療、汽車(chē)服務(wù)等企業(yè)的股權(quán)。