連續現金分紅與股票錯誤定價研究

張瑋倩 徐壽福, 辛琳

(1. 復旦大學管理學院，上海 200433；2. 上海對外經貿大學金融管理學院，上海 201620；3. 上海財經大學金融學院，上海 200433)

引言

現金分紅作為上市公司利潤分配的重要手段，越來越受到資本市場的重視和關注。我國證監會已將完善上市公司現金股利分配制度納入市場基礎性制度建設的重要范疇，積極支持并引導上市公司制定長期穩定的現金股利分配政策1。與此同時，我國股票市場自成立以來一直存在短期投機嚴重，股票換手頻繁，股價波動較高，投資風險較大的現象(馮用富等，2009)[7]。究其原因，一方面是由于我國股票市場仍屬于不成熟的新興市場，存在制度性缺陷(孫霄翀等，2007)[19]、信息不對稱嚴重(顧娟和劉建洲，2004)[8]，以及投資者行為非理性程度較高(胡昌生和池陽春，2013)[9]等；另一方面與我國大多數上市公司實施不連續、不穩定的現金股利政策不無關系。如果大多數上市公司不以現金股利的形式分配企業利潤，投資者就只能通過買賣股票的價差獲取投資收益，具體表現為投資者頻繁買賣公司股票，股票價格與內在價格嚴重背離(宋逢明等，2010)[18]。連續現金分紅能夠保證投資者連續分享企業利潤，進而引導其更多地利用公司基本面信息進行理性投資，本文嘗試探究連續現金分紅對上市公司股票定價效率的影響。

本文的研究發現：第一，相較于不分紅或不連續分紅的上市公司，連續現金分紅的公司股票價格愈接近內在價值，股票錯誤定價程度愈低。第二，連續現金分紅的公司股票換手率較低且股票換手率波動較小，說明連續現金分紅能夠減少股票投資者的意見分歧。第三，投資者意見分歧在連續現金分紅影響股票錯誤定價過程中發揮中介作用，連續現金分紅能夠通過減少投資者意見分歧，進而降低股票錯誤定價。因此，對于我國監管機構而言，在倡導上市公司提高現金股利分配力度的同時，應積極鼓勵引導上市公司制定連續現金股利分配政策，這不僅有利于提升股票市場定價效率，還有利于優化市場投資行為。同時，對于上市公司而言，實施連續的現金股利分配政策不僅有助于提升自身公司治理水平、降低代理成本，而且還是企業進行市值管理的有效方式之一。

在現有研究文獻的基礎上，本文可能的邊際貢獻有：第一，迄今為止的研究主要關注在降低代理成本、提高投資效率等方面的公司治理效應，忽視其對市場投資者認知以及股票估值的潛在影響，本文豐富了現金股利政策對資本市場影響的相關研究。第二，已有研究著重從公司外部層面考察信息不對稱、投資者非理性、市場摩擦等因素對股票錯誤定價的影響，但關于公司內部層面如公司治理機制、財務政策等影響股票錯誤定價的研究相對匱乏，本文為股票錯誤定價的影響研究提供了相應補充。

文獻述評與研究假設

現金分紅對股票定價的影響是公司財務理論的重要內容，研究中各有側重。一方面，現金分紅具有正的信號傳遞效應(Aggarwal, et al., 2012)[1]，股票價格會隨之反應并產生較高的累積超額收益。由于具備良好的法律環境和投資者保護制度，現金分紅能夠被成熟股票市場識別并對股票定價產生影響，國外的研究大多支持現金分紅的信號傳遞效應(Charitou, et al., 2011)[2]。在國內，部分研究發現我國股票市場對現金分紅并不敏感，上市公司的現金分紅不具有信號傳遞效應(李常青等，2010)[10]，股票股利或混合股利更具有信號傳遞效應(呂長江和許靜靜。2010)[15]。然而，另一部分的研究發現上市公司現金分紅能夠向股票市場傳遞企業未來發展良好的信息，現金分紅公告具有正的累積超額收益(孔小文和于笑坤，2003)[17]，金融危機期間的現金分紅能夠產生更為積極的股價反應(祝繼高和王春飛，2013)[27]。同時，現金分紅承諾也具有信號傳遞效應，王國俊和王躍堂(2014)[20]以中小板和創業板IPO的公司為樣本，發現具有高現金分紅承諾的公司更容易受到證監會的青睞，承諾的分紅比例傳遞了公司價值的信號，并且股票市場對這一信號做出了準確的判斷。綜合來看，現金分紅能夠對股票定價產生影響，并且這種影響受到政府、市場和企業的關注。另一方面，連續現金分紅也會對股票定價產生影響，宋逢明等(2010)[18]發現我國上市公司連續現金分紅有利于降低股票收益率的波動，同時穩定的現金股利政策也能提高股票收益率波動與基本面信息的相關性，但連續現金分紅對股票定價效率的影響以及影響機理并未有嚴謹的經驗證據和實證支持。

無論是現金分紅通過信號傳遞對股票收益率產生影響，還是連續現金分紅對股票收益率波動產生影響，歸根結底都是現金分紅對股票價格的影響。然而，我國股票市場中股票定價異?，F象嚴重，股票錯誤定價長期存在(卿小權等，2012)[16]。究其原因，李科等(2014)[11]認為我國股票市場的賣空限制制造了金融摩擦，阻礙了賣空交易者進入市場表達觀點和信息，股票價格只能反映樂觀交易者的觀點和信息，最終導致股票錯誤定價嚴重。柳楠等(2014)[13]認為投資者忽略了客觀存在的股票套利風險，最終在實際操作過程中遭受股票波動帶來的損失。向海燕和王平心(2009)[24]認為機構投資者不僅未能修正股票錯誤定價，反而加劇股票市場價值偏離內在價值。除此之外，夏芳(2012)[23]將市場不確定性與股票錯誤定價聯系起來，發現當市場不確定性較低時，股票錯誤定價是由于信息不對稱導致的；當市場不確定性較高時，股票錯誤定價是由投資者非理性行為導致的。劉睿智和韓京芳(2010)[14]將股票錯誤定價區分為來源于公司微觀特征的錯誤和來源于行業整體估價的錯誤，發現大股東參與市場交易能促使股票市場價值回歸內在價值，降低股票錯誤定價?？梢?，影響我國資本市場股票錯誤定價的因素是多方面的，既有制度層面的缺陷，又有投資者非理性的參與，但從公司內部層面如公司治理機制、財務政策等影響股票錯誤定價的研究并未涉及。

連續現金分紅能夠降低股票錯誤定價。連續現金分紅有助于投資者連續分享企業利潤，市場中的投資者不只可以通過股票買賣價差獲取投資收益，現金股利也是股票投資收益的重要來源。同時，上市公司的現金股利政策與公司基本面信息緊密相關，盈利能力和現金管理能力較強的公司一般會有更強的現金分派能力，連續的現金分紅有利于引導投資者關注公司基本面信息，而投資者基于更多公司基本面信息的理性決策能夠提升股票定價效率(Pastor and Veronesi, 2003)[6]?；诖?，本文提出研究假設H1：

H1：連續現金分紅與股票錯誤定價呈負相關。即：連續現金分紅能夠降低公司股票錯誤定價。

進一步地，連續現金分紅會通過影響市場中投資者的行為，進而對股票定價產生影響。一方面，連續現金分紅能夠強化投資者長期持股的意愿，減少股票市場中投資者的意見分歧?，F金股利以及現金股利分配率的高低是影響股票長期價值估算的重要因素，投資者傾向于選擇發放現金股利的公司股票進行投資(Grinstein and Michaely,2005)[4]。連續現金分紅使得投資者連續獲取現金收入，可以避免投資者由于暫時的財務窘境而被迫拋售股票資產，引導投資者由追求買賣價差的“短期投機”轉向追求分紅回報的“長期投資”，強化現有投資者繼續持有公司股票的信心。另一方面，連續現金分紅向投資者傳遞公司良好經營的信息，有利于投資者對公司的經營前景形成理性預期，不受市場或政策噪聲的干擾，同時連續現金分紅保證了投資者穩定的收入來源，有利于降低股票市場中的過度投機行為(宋逢明等，2010)[18]，減少由于過度自信或過度保守引發的股票市場追漲殺跌行為，使得股票估值更加合理?；诖?，本文提出研究假設H2：

H2：連續現金分紅與投資者意見分歧呈負相關。即：連續現金分紅能夠減少股票市場中投資者的意見分歧。

H3：投資者意見分歧在連續現金分紅影響股票錯誤定價的過程中發揮中介作用。即：連續現金分紅能夠減少投資者的意見分歧，進而降低公司股票錯誤定價。

研究設計

一、樣本選擇

本文選擇2003～2014年滬深兩市A股上市公司作為研究樣本2，樣本篩選順序為：(1)考慮到金融保險類上市公司財務報表項目的特殊性，剔除銀行、保險、證券等金融類公司樣本；(2)為了排除市場分割對股票定價的影響，剔除AB、AH等交叉上市公司樣本；(3)IPO兩年之內的上市公司盈余管理行為較為嚴重，必然會影響盈余預測的準確性，剔除IPO不滿兩年的公司樣本；(4)剔除數據缺失樣本。本文最終得到研究樣本12775個，實證部分對所有連續變量在1%的顯著性水平上進行縮尾(winsorize)處理，數據來源于CSMAR數據庫。

二、模型設定

依據本文的研究假設，我們設定的模型如式(1)、式(2)和式(3)。根據假設H1， 連續現金分紅能夠降低股票錯誤定價，預計式(1)中ɑ1小于0。根據假設H2，連續現金分紅能夠減少投資者意見分歧，預計式(2)中β1小于0。根據假設H3，投資者意見分歧在連續現金分紅影響股票錯誤定價過程中起到中介效應，我們借鑒溫忠麟等 (2004)[22]有關中介效應檢驗步驟3利用式(3)進行檢驗。

其中：MISP代表股票錯誤定價，依據剩余收益模型計算；DIV_N代表連續現金分紅，依據是否連續三年現金分紅或是否連續五年現金分紅取虛擬變量；TURNOVER代表投資者意見分歧，分別用股票換手率及股票換手率波動衡量；Controls是控制變量；ε是誤差項。

三、變量定義

1. 被解釋變量——股票錯誤定價

理論研究中股票錯誤定價指標計算的出發點各有不同，但基本思路是通過計算內在價值與市場價值進行比較來判斷股票錯誤定價。本文借鑒Frankel和Lee(1998)[3]的剩余收益估值模型計算股票內在價值：

其中：V代表每股股票內在價值；E代表每股營業利潤，利用Hou et al.(2012)[5]盈余預測模型4計算；re代表折現率，利用資本資產定價模型(CAPM)分行業年度計算；B代表賬面凈資產，估計公式為Bt=Bt-1+Et-Dt，D代表現金股利。

股票市場價值(P)等于年初開盤價與年末收盤價的均值，借鑒游家興和吳靜(2012)[26]的研究，股票錯誤定價的計算如下：

2. 解釋變量

(1)連續現金分紅

對于連續現金分紅的衡量，通常是設定虛擬變量，即依據上市公司在連續的幾年內是否進行了現金分紅，宋逢明等(2010)[18]根據連續五年現金分紅取虛擬變量，王小泳等(2014)[21]則選擇連續四年現金分紅設定。本文分別選擇連續三年現金分紅(DIV_3)和連續五年現金分紅(DIV_5)取虛擬變量，若上市公司連續三年內都有現金分紅，DIV_3賦值為1，否則為0；若上市公司連續五年內都有現金分紅，DIV_5賦值為1，否則為0。

(2)投資者意見分歧

如果股票市場中投資者僅能通過股票價差獲取投資收益，那么必定會在短期內頻繁地買賣股票，直接表現是股票換手率的異常。然而，換手率代表了投資者意見分歧程度的高低，換手率波動更能反映投資者意見分歧的波動程度(林虎等，2013)[12]?；诖?，本文分別選用股票換手率均值(TURNOVER_M)與股票換手率標準差(TURNOVER_SD)來度量投資者的意見分歧，具體利用股票換手率的月度數據計算。

3. 控制變量

根據已有研究，影響股票錯誤定價的因素很多，既有市場和行業因素，又有企業基本面因素。游家興和吳靜(2012)[26]認為企業規模、成長性、風險和行業是影響股票錯誤定價的公司基本面因素；卿小權等(2012)[16]認為企業盈利能力、流通股比例會影響股票錯誤定價，同時公司治理因素如第一大股東持股比例、獨立董事比例等也會影響股票定價?；谶@些代表性的研究文獻，本文選擇的控制變量見表1，其中列示了模型中各個變量的名稱、符號和定義。

表1 模型中的變量的名稱、符號和定義

描述性統計

一、變量的描述性統計

表2列示了模型中變量的描述性統計結果?？梢钥闯觯汗善卞e誤定價均值為1.523，說明我國股票市場中股票錯誤定價程度比較嚴重，股票價格嚴重偏離其其內在價值。連續三年現金分紅均值為0.405，意味著從2003～2014年這11年間僅有40.5%的上市公司連續三年分配現金股利，而連續五年現金分紅的上市公司比例僅有30.7%，說明我國股票市場上市公司現金分紅特別是連續現金分紅的意愿較低。其余控制變量的描述性統計不再贅述。

二、單變量檢驗

為了較為清晰地辨識連續現金分紅與非連續現金分紅對股票錯誤定價的影響，本文將全樣本按照是否連續現金分紅進行分組，表3列示了分組的差異性檢驗結果。可以看出：無論是按照連續三年現金分紅進行分組，還是按照連續五年現金分紅分組，股票錯誤定價均在非連續現金分紅樣本下較高，均值差異檢驗(T檢驗)和中位數差異檢驗(秩和檢驗)在1%的水平上顯著，說明非連續現金分紅的公司股票錯誤定價程度較高。同時，股票換手率及其股票換手率波動也在非連續現金分紅樣本中顯著偏高，說明市場投資者對非連續現金分紅的上市公司的意見分歧更為嚴重。

表2 描述性統計

表3 關鍵變量的單變量差異檢驗

表4 關鍵變量的相關性分析

三、相關性分析

表4列示了模型中關鍵變量的相關性分析。可以看出：股票錯誤定價與連續現金分紅顯著負相關，無論是Spearman還是Pearson相關系數，均在1%的水平上顯著，進一步印證本文假設H1。同時，連續現金分紅的兩個指標之間的相關性非常高，說明上市公司現金分紅行為具有一定的慣性，若某上市公司連續三年進行現金分紅，則連續五年現金分紅的概率較高。投資者意見分歧與連續現金分紅負相關，說明連續現金分紅能夠降低股票投資者的意見分歧。

實證結果與分析

一、連續現金分紅與股票錯誤定價實證分析結果

表5列示了連續現金分紅與股票錯誤定價的實證分析結果。回歸(1)中連續三年現金分紅對股票錯誤定價的影響系數為-0.509，在1%的水平下顯著?；貧w(2)中連續五年現金分紅對股票錯誤定價的影響系數為-0.428，同樣通過1%的顯著性檢驗。兩個回歸結果說明連續現金分紅的上市公司股票錯誤定價較低，意味著連續現金分紅能夠降低股票錯誤定價，假設H1得證。除此之外，企業規模、盈利能力、成長性、風險和公司治理也是影響股票錯誤定價的重要因素。

二、連續現金分紅對投資者意見分歧的實證分析結果

表6列示了連續現金分紅對投資者意見分歧的實證分析結果?；貧w(3)和回歸(4)顯示連續現金分紅與公司股票換手率負相關，系數分別為-0.025和-0.036，在1%的水平下顯著，說明連續現金分紅的上市公司股票換手率較低，投資者頻繁買賣現象較少。回歸(5)和回歸(6)中連續現金分紅與股票換手率波動負相關，系數分別為-0.018和-0.023，也在1%的水平下顯著，說明連續現金分紅的股票換手率波動較小，投資者對公司股票的投資較為穩定，投資意見較為一致?；趯嵶C分析結論，本文假設H2得到驗證。

三、連續現金分紅、投資者意見分歧與股票錯誤定價

表7列示了投資者意見分歧在連續現金分紅影響股票錯誤定價過程中發揮的作用。依據中介效應檢驗步驟3，股票錯誤定價與連續現金分紅負相關(式(1)中系數α1顯著小于0，見表5)、投資者意見分歧與連續現金分紅負相關(式(2)中β1顯著小于0，見表6)、股票錯誤定價與連續現金分紅、投資者意見分歧均有顯著相關關系(式(3)中γ1顯著小于0，γ2顯著大于0，見表7)，則可以直接判定投資者意見分歧在連續現金分紅影響股票錯誤定價過程中起到中介作用，假設H3得到驗證。

表6 連續現金分紅與投資者意見分歧

表7 連續現金分紅、投資者意見分歧與股票錯誤定價

穩健性檢驗

本文的穩健性檢驗分為四個部分。第一，為了消除內生性對研究結論的影響，依據已有研究(肖珉，2010)[25]，本文篩選出連續三年分紅與連續三年不分紅子樣本，將第四年分紅作為外生股利設置虛擬變量，若第四年分紅取值為1，否則為0。利用外生虛擬變量代替連續三年現金分紅變量重新對以上模型進行檢驗，發現連續現金分紅對股票錯誤定價的影響及其影響路徑依然成立。第二，企業成長為企業帶來利潤并創造價值，無疑是企業擁有競爭優勢的體現，高成長性的企業公司權益增加較快，而權益的增加與公司現金股利政策息息相關。為了消除成長性因素對上市公司現金分紅及股票定價的影響，本文按照成長性將樣本劃分為高成長組與低成長組重新對以上模型進行檢驗，結果并無改變。第三，股權分置改革對我國上市公司股利政策影響顯著，股權分置改革前，上市公司發放現金股利的偏好不強；股權分置改革后，上市公司現金股利政策更加注重中小投資者的偏好。本文剔除股權分置改革前的樣本后重新對模型進行檢驗，結論與前文一致。第四，股票股利作為利潤分配的另一種方式，在我國股票市場中具有更強的信號傳遞作用。為了消除股票股利的影響，本文剔除同時發放股票股利和現金股利的樣本重新進行檢驗，結論與前文一致。

研究結論與政策建議

上市公司現金股利政策作為企業利潤分配的重要內容，其持續與否已然成為股票市場投資者進行決策的重要依據。由于我國股票市場存在制度缺陷以及投資效率低下，理論和實踐均在不停地探索行之有效的提升股票定價效率、引導理性投資和穩定股票市場方法和對策。本文從上市公司現金分紅的視角，探究如何從企業微觀層面降低公司股票錯誤定價進而提升股票定價效率。通過本文的研究發現：第一，上市公司制定連續現金股利政策有利于降低公司股票的估值偏誤，即：連續現金分紅能夠顯著降低公司股票錯誤定價程度。第二，連續現金分紅的上市公司股票換手率及換手率波動較小，意味著連續現金分紅能夠減少投資者意見分歧。第三，投資者意見分歧在連續現金分紅影響股票錯誤定價過程中具有中介作用，也就是說連續現金分紅通過減少投資者的意見分歧，進而降低股票錯誤定價。

本文的研究結論對于引導投資者理性投資、穩定股市和平抑市場異常波動有著積極的作用。首先，政府監管部門在半強制上市公司進行現金分紅的同時，還應積極鼓勵引導我國上市公司制定連續現金股利政策。這不僅有利于提升整個股票市場的定價效率，更能引導投資者進行理性投資，培養市場中的長期投資行為。其次，上市公司制定連續現金股利政策，不僅有利于降低代理成本、提升公司治理水平和改善經營業績，同時也是上市公司進行股票市值管理的有效手段。連續現金分紅能夠促進股票定價回歸內在價值，有效的股價有利于上市公司在二級市場中進行股票增發、股票回購以及股票分割等活動，進而提升公司整體價值。

注釋

1. 我國證監會分別在2001年、2006年和2008年對上市公司現金股利分配進行規定。

2. 在基于剩余收益模型計算股票錯誤定價時需要利用前三年的數據進行盈余預測，估計樣本的區間選擇為2000～2011年。

3. 借鑒溫忠麟等(2005)的研究，結合本文的研究模型，投資者意見分歧中介效應的檢驗步驟見圖1。α1為模型(1)回歸系數；β1為模型(2)回歸系數；γ1和γ2為模型(3)回歸系數。

4. Hou ea al.(2012)盈余預測模型為：

其中：E代表每股營業利潤，下標t的取值為1、2、3；A代表每股總資產；D代表每股股利；DD代表是否派發股利；NegE代表是否虧損；AC代表應計，等于當年營業利潤減去經營活動現金凈流量。

圖1 投資者意見分歧中介效應檢驗步驟