非上市公眾公司監管制度：現狀、問題及展望

楊喆汪敏達

(1. 南開大學商學院，天津 3000071；2. 東南大學經濟管理學院，江蘇 南京 211189)

背景

2006年1月1日修訂實施的《證券法》對公開發行的概念進行了調整，不僅規定向不特定對象發行證券屬于公開發行，而且規定向特定對象發行證券累計超過200人也屬于公開發行。同時，對公開發行與上市交易兩個行為進行了分離，公開發行需要經過證監會核準，屬于行政行為，而公開發行的證券上市交易僅需要證券交易所審核同意，并簽訂上市協議，屬于民事行為。公開發行的證券既可以上市交易，也可以不上市交易。

但是，為防止有關配套規定發布前公司一哄而上地濫發證券，從而造成金融風險，在《證券法》修訂實施前，國務院辦公廳發布了《關于做好貫徹實施修訂后的公司法和證券法有關工作的通知》(國辦發[2005]62號)，明確要求“證監會除繼續正常受理公開發行股票并上市交易的申請外，暫不受理其他公開發行股票的申請，各級工商登記機關也暫不受理相應的登記注冊申請”。因此，關于公開發行不上市的公司如何監管的問題一直處于研究狀態，未開始實施。直至2012年9月28日中國證監會發布《非上市公眾公司監督管理辦法》(以下簡稱《管理辦法》)，并于2013年1月1日實施，歷時7年時間，非上市公眾公司監管制度才孕育出來。

非上市公眾公司概念辨析

一、公開發行與非上市公眾公司

1. 公司分類——價值取向的體現

公司類型的劃分主要影響內部和外部的權力義務關系。英美法系的公司法一般將公司分為“公眾公司”和“私人公司”，美國將公眾公司直接稱為“報告公司”，對其進行區分的標志是是否需要向公眾披露信息，主要解決股東知情權和公司信息披露責任問題。而我國公司法并沒有公眾公司的概念，公司的基本分類為有限公司和股份公司，兩者區分的標志是出資的表現形式不同，主要反映公司人合還是資合的屬性，主要體現為內部治理結構和股權關系。英美法系和我國公司法的兩種公司分類制度的關注點不同。

雖然我國公司法沒有公眾公司的概念，但是按照《證券法》關于公開發行的相關規定，公開發行股票的公司需要持續履行信息披露義務，因此在我國法律體系下，從持續披露信息的角度，也存在與英美法系類似的公眾公司制度。2006年以前,公開發行的證券必須進入證券交易所上市交易,所以公開發行股票的公司等同于上市公司。由于2006年修訂《證券法》時對公開發行的概念進行了調整,出現了公開發行股票后不在證券交易所上市交易的情形，所以出現了非上市公眾公司。因此，按照公開發行股票的交易場所不同，可以將公開發行股票的公司分為兩類，其中股票在證券交易所上市交易的為上市公司，不在證券交易所上市交易的就是非上市公眾公司。其中，上市公司是我國公司法和證券法的法定概念，非上市公眾公司僅是部門規章規定的概念。

上市公司概念側重體現公司股票在證券交易所上市交易，主要反映股票上市交易產生的權利和義務關系，雖然已經隱含了持續信息披露的內容，但突出的側重點不同。上市公司、非上市公眾公司劃分的基礎是證券交易場所不同，但從公開披露信息角度，兩個概念并沒有本質的差異。之所以存在上市公司和非上市公眾公司的分類，主要原因是法律規則落后于多層次資本市場建設的實踐，需要不斷修補和完善，非上市公眾公司是對上市公司概念的進一步補充。

2. 公開發行、非上市公眾公司——從行為和主體的不同視角

非上市公眾公司從學理概念變為法律概念，有一個過程。在國務院辦公廳2006年12月發布的《關于嚴厲打擊非法發行股票和非法經營證券業務有關問題的通知》(國辦發[2006]99號，以下簡稱《國務院通知》)中，首次將公開發行股票但不上市的股份有限公司簡稱為“非上市公眾公司”。2013年1月1日起實施的《管理辦法》第一次將非上市公眾公司作為一個法律概念進行了明確定義。因此，非上市公眾公司是一個依據《證券法》的精神，隨著實踐的不斷發展，由《管理辦法》創造的法律概念，已經具有了清晰的內涵和外延。從內涵上，非上市公眾公司是公開發行股票但不在證券交易所上市交易的公司，一方面，因為已經公開發行了股票，所以需要持續履行信息披露義務，另一方面股票不在證券交易所上市交易，與上市公司不同。從外延上，“公開發行”的范圍和類型，直接決定了非上市公眾公司的范圍和類型。

但是，公開發行、非上市公眾公司是兩個完全不同的角度。公開發行是一種以公開方式向不特定對象募集資金的行為，從行為監管的角度不僅要關注對投資者的信息披露，也要關注發行方式、發行手段以及防范發行風險的各項措施，如承銷商、保薦人制度和中介機構責任。而非上市公眾公司是一種特定形式的法律主體，需要持續履行信息披露義務，從主體監管的角度是確保持續信息披露的真實、準確、完整。理論上,公開發行是成為非上市公眾公司的原因,非上市公眾公司是實施公開發行行為的結果。

因此，用公開發行直接定義非上市公眾公司，本身存在角度的錯位，特別是我國對公開發行范圍的擴大解釋，已經超出了公開發行的本質特征，因此無論是從監管公開發行的視角去監管非上市公眾公司，還是從監管非上市公眾公司的視角去監管公開發行，均容易形成邏輯上的混亂，并造成監管制度不協調、不匹配。

3. 從公開發行到公眾公司——我國目前的監管實踐

按照2006年修訂實施的《證券法》第10條，公開發行包括三種情形：一是向不特定對象發行證券的；二是向特定對象發行證券累計超過200人的；三是法律、行政法規規定的其他發行行為。《證券法》修訂實施后，實踐中，出現了部分股份公司先向特定對象增發大量股份，再以將要上市為幌子，虛假宣傳，向社會公眾轉讓其增發的股份，從而規避監管，損害社會公眾投資者利益，在全國引發了一場整治非法證券活動的專項行動。為此，《國務院通知》進一步對公開發行進行了解釋，明確公司股東自行或委托他人以公開方式向社會公眾轉讓股票和公司股東向特定對象轉讓超過200人等兩種情形屬于變相公開發行股票，也需要納入《證券法》的管轄范圍。

因此，公開發行分為以下4種情形：(1)向不特定對象發行股份。不受對象的限制，可以向社會公眾以公開方式發行股份。(2)向特定對象發行股票累計超過200人(以下簡稱定向發行)。股票僅向特定對象的發行，只有達到一定的規模，股東人數超過200人時，才屬于公開發行，需要納入證監會監管。(3)股票以公開方式向不特定對象轉讓(以下簡稱公開轉讓)。即無論股東是否超過200人，公司股票可以不受股東人數200人的限制，自由轉讓。根據《管理辦法》規定，公開轉讓股票應當在全國中小企業股份轉讓系統(以下簡稱“新三板”)進行。除“新三板”之外的場外股票交易市場，均不得通過轉讓導致股東超過200人1。(4)股票向特定對象轉讓導致股東累計超過200人(以下簡稱定向轉讓)。股票不在證券交易場所交易，但因特定對象之間協議轉讓股份導致股東人數超過200人，主要是指因遺產繼承、分家析產等特定原因導致股東人數增加，突破了公開發行的界限，需要納入證監會監管，履行信息披露義務。

理論上，上述4種情形分別可以形成4類非上市公眾公司，但是實踐中，上述第(1)種向不特定對象發行股份的情形一直與交易所上市交易相結合，《首次公開發行股票并上市管理辦法》、《首次公開發行股票并在創業板上市管理辦法》等行政規章的制定，均遵循了這一思路。對于向不特定對象發行股票不上市交易的情形，由于缺少交易所的一線監管，出于防范風險的考慮，在非上市公眾公司監管制度建立之初并沒有放開，《管理辦法》僅規定了上述第(2)、(3)、(4)種情形，但是對于向不特定對象發行的第(1)種情形，《管理辦法》第64條也預留了制度空間。

因此，《管理辦法》第2條將非上市公眾公司規定為“有下列情形之一且其股份未在證券交易所上市交易的股份有限公司：(一)股票向特定對象發行或者轉讓導致股東累計超過200人；(二)股票公開轉讓”。該條規定，只是從形式上將存在公開發行三種情形的股份公司轉換為非上市公眾公司，但沒有體現出非上市公眾公司持續披露信息的本質屬性，也未能有效區分公開發行與非上市公眾公司兩個概念之間的區別和聯系。

二、非上市公眾公司與相關概念辨析

我國監管制度明確了非上市公眾公司的內涵和外延，實踐中非上市公司概念還需與以下兩個概念區分：

1. 非上市公眾公司與掛牌公司

掛牌公司是非上市公眾公司的一類，是指股票在“新三板”掛牌交易的非上市公眾公司。依據《國務院關于全國中小企業股份轉讓系統有關問題的決定》(國發[2013]49號，以下簡稱《國務院決定》)和《管理辦法》，新三板屬于公開轉讓市場，在“新三板”公開轉讓的非上市公眾公司就是掛牌公司。

定向發行和定向轉讓的非上市公眾公司可以不在新三板掛牌公開轉讓，從而形成了不掛牌的非上市公眾公司。因此，非上市公眾公司包含掛牌公司，掛牌公司只是非上市公眾公司其中一類。

2. 非上市公眾公司與股東人數超過200人的未上市股份有限公司

實踐中，很多人認為只要是股東人數超過200人的股份公司都屬于非上市公眾公司，這種理解存在一定問題。《管理辦法》實施后，股東人數超過200人，要么是通過IPO渠道成為上市公司，要么是通過公開轉讓、定向發行和定向轉讓的渠道成為非上市公眾公司。因此，《管理辦法》實施后，只要股東人數超過200人都是公眾公司。

但是，在《管理辦法》實施前，已經存在大量股東人數超過200人的股份公司，由于這些公司長期游離于資本市場監管之外，需要通過一定的程序，逐步規范，符合一定條件的才能成為非上市公眾公司。在成為非上市公眾公司之前，此類公司性質上屬于股東人數超過200人的未上市股份有限公司，不屬于證監會監管范圍。故《管理辦法》第65條規定：“本辦法實施前股東人數超過200人的股份有限公司，不在全國中小企業股份轉讓系統掛牌公開轉讓股票或證券交易所上市的，應當按照相關要求規范后申請納入非上市公眾公司監管”。

非上市公眾公司監管制度現狀

一、非上市公眾公司監管制度規則體系

為貫徹國家簡政放權的要求，非上市公眾公司監管制度在建立之初就充分體現了放松事前監管，加強事中、事后監管的理念：一是創造性地建立了行政許可豁免制度，使絕大部分企業在“新三板”掛牌時豁免了行政許可審核，大大提高了監管效率；二是沒有設立任何的財務準入條件，“只要業務明確、產權清晰、依法規范經營、公司治理健全，履行信息披露義務”2，均可以申請成為非上市公眾公司；三是依據企業規模和發展階段不同，制定了多元化、分層次的監管要求，既節約監管資源，又滿足企業發展各階段的需求；四是不斷提高融資功能，不僅具備了與上市公司相同的融資工具池，如普通股、優先股、債券等，也使非上市公眾公司能享受與上市公司相同的稅收優惠政策，如股息紅利差別化個人所得稅政策3。目前，非上市公眾公司的規則制度體系已經基本形成，主要包括以下幾個層面4：(1)法律層面，包括《證券法》和《公司法》。(2)法規性文件，包括《國務院關于全國中小企業股份轉讓系統有關問題的決定》(國發[2013]49號)、《國務院關于開展優先股試點的指導意見》(國發[2013]46號)、《國務院辦公廳關于嚴厲打擊非法發行證券和非法經營證券業務有關問題的通知》(國辦發[2006]99號)。(3)部門規章，包括《非上市公眾公司監督管理辦法》(證監會令第96號)、《非上市公眾公司收購管理辦法》(證監會令第102號)、《非上市公眾公司重大資產重組管理辦法》(證監會令第103號)、《公司債券發行與交易管理辦法》(證監會令第113號)、《優先股試點管理辦法》(證監會令第97號)、《全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司管理暫行辦法》(證監會令第89號)。(4)規范性文件，包括《中國證監會關于加強非上市公眾公司監管工作的指導意見》(證監會公告[2015]13號)、《中國證監會關于進一步推進全國中小企業股份轉讓系統發展的若干意見》(證監會公告[2015]26號)以及《非上市公眾公司監管指引第1-4號》、《非上市公眾公司信息披露內容與格式準則第1-8號》等配套規則。(5)自律規則，以《全國中小企業股份轉讓系統業務規則(試行)》為核心，包括掛牌、公司管理、交易監察、機構管理、投資者服務等方面的業務規則共24件，以及各類業務服務指南共25件。

以上規則制度體系的建立，初步形成了一套區別于上市公司的、具有特色的非上市公眾公司監管規則體系，能夠初步滿足中小微企業直接融資和多層次資本市場建設的需要。

二、非上市公眾公司準入制度

非上市公眾公司準入制度主要是指非上市公眾公司事前準入制度。依據《證券法》第10條規定，公開發行應當經過證監會核準。為了簡政放權，增加市場活力，《國務院決定》建立了行政許可豁免制度，將股東人數不超過200人的公開轉讓和掛牌公司定向發行股份的行政許可審核予以豁免，大大簡化了行政許可程序。同時，為了解決《管理辦法》實施前，股東人數已經超過200人的股份公司的歷史遺留問題，《管理辦法》還建立了納入非上市公眾公司監管的制度。因此，非上市公眾公司準入制度包括行政許可、行政許可豁免、規范服務措施等三個方面：

1. 行政許可

依據《證券法》第10條規定，在“公司公開發行(A、B)股份核準”的行政許可項目下，證監會開展了三項行政許可項目：(1)股東人數超過200人的股份公司申請股票在“新三板”掛牌公開轉讓核準；(2)股份公司向特定對象發行證券導致證券持有人累計超過200人或股東人數超過200人的非上市公眾公司向特定對象發行證券核準；(3)股份公司股票向特定對象轉讓導致股東累計超過200人核準5。截至2015年12月31日，證監會共實施公開轉讓的行政許可14件，定向發行的行政許可103件，定向轉讓的行政許可1件。

2. 行政許可豁免

《國務院決定》明確規定，股東人數不超過200人的股份公司申請公開轉讓和掛牌公司定向發行股票，證監會豁免核準，同時規定掛牌公司依法納入非上市公眾公司監管。按照《國務院決定》規定，證監會發布了[2013]49號公告，明確自2013年12月26日起只受理股東人數超過200人的公開轉讓和定向發行行政許可申請，股東人數不超過200人的公開轉讓和定向發行申請由“新三板”公司受理申請材料，證監會不再進行審核，也不出具行政許可文件。公司掛牌后，直接納入非上市公眾公司監管范圍。因此，雖然行政許可審核行為予以豁免，但公司仍能獲得實施行政許可的效果，成為非上市公眾公司，享受資本市場提供的金融服務。這是金融市場簡政放權的一項創新。截至2015年12月31日，“新三板”共有掛牌公司5129家，絕大部分是通過行政許可豁免的方式成為非上市公眾公司6。

3. 規范服務措施

在《管理辦法》實施前，歷史上已經存在大量股東人數眾多的股份公司，這些公司長期游離于證監會監管范圍之外，公司底數不清，這些公司只有進行規范，建立健全公司治理和信息披露制度后，才能成為非上市公眾公司，納入證監會監管范圍。由于《證券法》、《管理辦法》實施前，股東人數并沒有限制，歷史上已經形成的股東人數眾多的公司符合當時的法律環境，無需對其重新進行行政許可，只要設定一定的規范運行條件，符合條件后都必須納入監管范圍。因此，從法律性質上，納入非上市公眾公司監管不是一項行政許可，而是一項規范服務的行政監管措施。目前，已有溫氏集團等多家企業納入非上市公眾公司監管范圍，并順利實施了后續的資本運作7。

三、非上市公眾公司持續監管制度

按照《加強非上市公眾公司監管工作的指導意見》要求，非上市公眾公司監管制度的基本原則有三：“一是依法明確行政監管與自律監管的內容與邊界，兩者不得互相替代。二是發揮市場作用，建立健全自律監管、中介督導、社會監督為一體的市場約束機制，能夠通過自律、市場、公司自治解決的事項，行政力量原則不介入。三是建立健全事后監管機制，強化行政執法，堅決查處欺詐、虛假披露、內幕交易、操縱市場等違法違規行為”。按照上述原則，非上市公眾公司建立了多元化、差異化的適度監管體系。

1. 行政監管

證監會對非上市公眾公司的行政監管措施主要體現在信息披露方面。按照非上市公眾公司是否在新三板市場掛牌，分為掛牌公司監管和非掛牌公司監管：

(1)掛牌公司監管。在信息披露方面，《管理辦法》僅要求掛牌公司需要持續披露年度報告和半年度報告，自愿披露季度報告，其中年度報告應當經過具有證券期貨業務資格的會計師事務所審計。同時，明確規定新三板公司可以提出更高的信息披露要求。

掛牌公司應當在“新三板”網站(www.neeq.com.cn)統一披露信息，不強制要求在紙質媒體披露，減少企業負擔。掛牌公司的股份存管在中國證券登記結算公司。

對掛牌公司的日常信息披露、交易監察等方面的具體監管工作，由“新三板”自律監管，只有當自律監管無法化解風險時，證監會才會直接介入具體監管工作。證監會日常具體職責是督促新三板公司的自律監管工作，對發現的問題，可以要求新三板公司采取自律監管措施。

(2)不掛牌的非上市公眾公司監管。對非上市公眾公司的監管要求，充分平衡了公司和投資者之間的利益，在信息披露內容、披露平臺選擇、股份托管和交易等方面，均作出了多元化、差異化的安排。且隨著企業享受資本市場服務的水平不斷提高，監管要求也逐步加強。

在信息披露方面，《管理辦法》僅要求不掛牌的非上市公眾公司每年披露經會計師事務所(不需要具有證券期貨業務資格)審計的年度報告。由于股份公司每年均需要進行審計，因此并沒有增加不掛牌非上市公眾公司的成本。只有當企業享受到資本市場服務時，如定向發行股份融資后，為了保護投資者的利益，才要求不掛牌的非上市公眾公司同時披露年度報告和半年度報告，其中年度報告需要經過具有證券期貨業務資格的會計師事務所審計。關于信息披露平臺，由非上市公眾公司在公司章程中確定，可以是證監會的信息披露平臺，也可以是公司的網站或者其他公眾媒體。

關于股份管理，公司應當選擇在中國證券登記結算公司、證券公司或者符合規定的區域性股權市場或托管機構登記托管股份。關于股份的流轉，只能采取協議方式轉讓，不得采用公開方式向社會公眾轉讓股份。

對于不掛牌的非上市公眾公司的日常監管，按照《加強非上市公眾公司監管工作的指導意見》，主要由證監會派出機構負責。

2. 自律監管

自律監管是指新三板公司對掛牌公司的持續監管，這是《全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司管理暫行辦法》(證監會令第89號)賦予新三板公司的職責，主要體現在信息披露、交易監察、機構監管等方面。《全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司信息披露細則(試行)》在《管理辦法》的基礎上，進一步提出了定期報告和臨時報告的披露要求。目前，針對掛牌公司信息披露違規等事項，新三板公司已經采取了118項自律措施8，逐步規范市場紀律，保障信息披露真實、準確、完整、及時，維護投資者權益。

對于主辦券商、做市商等證券服務機構，由中國證券業協會對其進行自律監管。

四、非上市公眾公司稽查、執法制度

按照《國務院決定》第五條規定，“證監會應當比照證券法關于市場主體法律責任的相關規定，嚴格執法，對虛假披露、內幕交易、操縱市場等違法違規行為采取監管措施，實施行政處罰”。目前，證監會建立的稽查、執法體制已經覆蓋非上市公眾公司領域，對新三板違法違規的執法力度在不斷加強9。在“2015證監法網專項執法行動”中，第二批主要針對新三板市場突出的五類違法違規行為，對10起案件進行立案調查10。2015年11月，證監會已經對新三板的6宗案件履行行政處罰事先告知程序，其中1宗大股東違規減持、2宗信息披露違規、3宗操縱市場。

非上市公眾公司監管制度存在的主要問題

一、“公開發行”——擴大解釋留下的法律邏輯問題

按照《立法法》，《管理辦法》屬于政府部門頒發的行政規章，而作為其上位法及立法依據的《證券法》則并未提出“公眾公司”這一概念。現行《證券法》對非上市公眾公司的監管思路主要著眼于“公開發行”這一概念。

由于現行《證券法》各項制度的基礎是“公開發行”，導致必須將一些需要監管或規制的行為放入“公開發行”的概念中，從而不得不對“公開發行”這一概念進行擴大化解釋和監管延伸。2006年12月，《國務院通知》將以公開方式向社會公眾轉讓股票以及向特定對象轉讓股票導致股東累計超過200人等行為界定為一種“變相公開發行”，使這些行為也能夠從《證券法》第10條中尋求到監管的法理支持。

現行《證券法》及《國務院通知》的監管框架下，“公開發行”被創造性地進行了轉化。公開發行行為不再限于以公開方式向不特定對象發行證券，也包括向特定對象“定向”發行證券，以及不存在發行行為的股份轉讓行為。這些行為本質上存在差別：

一是定向“發行”和“轉讓”行為實施的主體不同。“發行”行為針對的是實施融資行為的企業，是股票由無到有的過程，而“轉讓”行為針對的是已經持有股票的股東，是已經存在的股票的流轉行為。對于公司而言，股票轉讓是股東與投資者之間的行為，融資主體只是第三方，無法獲取相關信息。所以，針對“轉讓”行為，實際上是股東行為影響了發行人的權利和義務，

二是“特定對象”和“不特定對象”的信息不對稱程度完全不同。由于特定對象的信息獲取和風險承擔能力較強，在各國監管實踐中，針對特定對象的金融產品大多不需要監管，屬于市場自律的范圍，但是要限制一定的規模和范圍，超過一定規模才需要進行監管。而針對不特定對象的金融產品，由于金融風險和外溢的可能，均是需要信息披露和持續監管的。因此，我國規定向特定對象的發行和轉讓，只要超過200人時，才是公開發行，但向不特對對象的發行和轉讓，只要實施就是公開發行，不限人數。

三是“行為”和“結果”監管關注點不同。對于發行人而言，發行行為能夠從事前進行規范，批準之后可以實施，未經批準，不得實施。但對于轉讓行為，只能是一種結果的確認。如果股東向不特定對象轉讓了股票或者向特定對象轉讓股票超過了200人，發行人才能發現并申請納入監管，在股東轉讓行為發生以前，發行人很難知悉股東轉讓股票的行為并申請納入監管。因此，我國規定定向轉讓行為是在股東人數超過200人后三個月內申請，雖為行政許可，實質上是一種事后備案。對于公開轉讓，實施行政許可時，只是一種可能性，而不是針對一種行為的事前許可。實踐中，很多在“新三板”掛牌公開轉讓的公司都沒有發生過實際的股票轉讓11。

上述概念上的混淆很容易導致監管中具體規則的邏輯混亂。事實上，這種邏輯混亂不僅存在于《證券法》的本身，也造成了《管理辦法》與現行《證券法》之間在對同一種行為進行規范時出現了前后不一致的情況。

一是以“公開發行”為基礎的監管理念在概念上造成了“發行”與“轉讓”之間以及“公開”與“定向”之間的概念混亂，忽略了行為特征，也就無法體現出制度上應有的差異。一方面，現行《證券法》第10條規定的“公開發行”包括“向不特定對象發行”和“向特定對象發行”兩種情形，后者其實是面向特定對象的“定向”發行。由于不特定對象和特定對象對發行人的信息獲取能力完全不同，監管理念和方式也應當不同。另一方面，《國務院通知》對“公開發行”進行了擴大解釋，將“以公開方式向社會公眾轉讓股票”、“向特定對象轉讓股票導致股東超200人”視為“變相公開發行”，但無論向社會公眾還是向特定對象轉讓，從行為屬性來看都是一種“轉讓”行為，與“發行”相比缺少募集過程，理論上應建立不同的監管制度。

二是證監會針對“新三板”的“掛牌”與針對交易所的“上市”執行了不同的監管標準。“新三板”的掛牌是指公司股票在“新三板”掛牌交易的行為，證券交易所上市是指已經發行股票在證券交易所上市交易的行為，兩種行為之間沒有本質區別，只是由于交易場所的性質不同，而使用不同的稱謂。在現行《證券法》中，證監會核準的是證券發行行為，而證券的上市交易則由交易所審核。但是《國務院通知》將公開轉讓行為界定為一種“變相公開發行”，因此需要證監會核準。而《管理辦法》要求“公開轉讓”只能在“新三板”進行，在“新三板”之外不能實施公開轉讓。由于對公司而言，“公開轉讓”是股東行為的結果，實踐中，證監會無法對股東每次公開轉讓的行為進行核準，只能針對公司的“掛牌”行為進行審核，并同時賦予公司股東實施公開轉讓的權利和可能。因此，實踐中，在交易所上市和在“新三板”掛牌二者本質上都是進入特定交易場所進行交易的行為，但現有規則對前者交由交易所負責，對后者卻又由證監會審核。

三是對待“公開發行”行為，不得不采取不同的制度要求。《證券法》對公開發行監管制定了一套完整的制度體系，包括公開發行的條件、保薦人和承銷商制度、發審委審核機制等，但是這些制度設計的初衷都是針對向不特定對象的公開發行行為，由于將公開轉讓、定向轉讓、定向發行等行為擴大解釋為公開發行，如果適用這些配套制度，將會明顯提升企業負擔，也會浪費監管資源。因此，《管理辦法》對公開轉讓、定向發行、定向轉讓等行政許可事項，并沒有適用公開發行條件、保薦承銷和發審委制度，雖然符合實際情況，但是存在對“公開發行”的各種情形適用《證券法》不一致的問題。此問題雖然得到了《國務院決定》關于“無需再提交證監會發行審核委員會審核”的授權，但還是一定程度上存在。

上述問題的根源在于現行《證券法》以“公開發行”為監管抓手，因此，對于一些雖然涉及公眾投資者利益保護但從形式上又明顯不屬于“公開發行”的行為(如公開轉讓、定向發行、定向轉讓等)，只能將其界定為“公開發行”或“變相公開發行”，以便能將其納入有效監管范疇。

二、日常監管和執法——缺乏強力支撐的監管要求

2006年修訂《證券法》時，鑒于當時的市場發展階段，只是引入了公開發行不上市制度，但是對后續的日常監管和稽查執法并沒有成熟的考慮，《證券法》第三章“證券交易”第三節“持續信息公開”、第十一章“法律責任”都是圍繞著上市公司規定的，缺乏針對非上市公眾公司的規定，導致監管執法缺乏依據。

《國務院決定》要求“證監會應當比照證券法關于市場主體法律責任的相關規定，嚴格執法，對虛假披露、內幕交易、操縱市場等違法違規行為采取監管措施，實施行政處罰”，雖然在一定程度上對監管和執法的依據進行了補足，但仍缺乏明確的規定。《管理辦法》第七章“法律責任”也只是援引《證券法》對上市公司的相關規定，明確了非上市公眾公司的監管要求，但是由于缺乏針對性和權威性，導致監管和執法中法律適用的種種問題。目前，對掛牌公司的大量監管要求均是以新三板自律規則的形式存在，雖然明確了信息披露、異常交易的各項規定，但是由于規范性文件的效力層級不夠，相關違規行為只能采取自律監管措施的方式予以懲戒，監管和執法的威懾力有待提高。

三、信息披露規則——兩條制度的平行線

在上市公司監管領域，證監會已經出臺了《上市公司信息披露管理辦法》，對信息披露基本原則、定期報告、臨時報告、信息披露管理等方面進行了規定，同時明確了關聯關系、關聯人等重要概念的定義。圍繞著《上市公眾信息披露管理辦法》，已經建立健全了完整的信息披露內容與格式準則和編報規則體系。

事實上，非上市公眾公司與上市公司具有相同的公眾性，適用相同的會計準則，其信息披露監管要求與上市公司在很多方面都是一致的。但是，非上市公眾公司信息披露制度建立之初，由于不能直接適用上市公司的信息披露規則，只能在《管理辦法》中提出原則性規定，并在實踐中再建立一套圍繞非上市公眾公司的信息披露內容與格式準則，造成目前上市公司、非上市公眾公司分別建立信息披露規則體系的現狀。

圍繞上市公司和非上市公眾公司分別制定信息披露規則，一方面造成很多制度上的重復和浪費，如年度報告、半年度報告等都需要分別發布內容與格式準則，其中內容很多是相通的，關聯關系、關聯人、控制權等很多概念也需要共同適用。另一方面，很難使分別制定的上市公司、非上市公眾公司信息披露規則之間建立有機聯系，缺少協調、配合，不利于對不同市場的公司進行比較分析，也不利于公司在不同交易場所之間轉換。

非上市公眾公司監管制度改革設想

一、從公開發行到公眾公司——監管邏輯起點的轉化

按照《證券法》的基本原則，證監會應“依法對全國證券市場實行集中統一監督管理”。然而，我國現行《證券法》以上市公司為監管核心，針對非上市公眾公司的監管制度設計存在上述規則的內在沖突，已不利于對證券市場的集中統一管理。

目前，證監會關于“上市公司”、“非上市公眾公司”的監管規則都是分別制定的，雖然基本的理念和要求是相通的，但是在具體制度設計上存在不同。如果在基本概念界定時確立一個廣義范疇上的“公眾公司”概念，既包括上市公司也涵蓋非上市公眾公司，確立針對上市公司和非上市公眾公司的統一監管框架，尤其是有關公眾公司監管的基本原則、公司治理、信息披露、法律責任體系等制度，可以有效解決“發行”與“轉讓”之間以及“公開”與“定向”之間的概念混亂問題，從根本上改善上述種種邏輯混亂和法理缺失問題，以承載我國多層次資本市場建設的重任。

在以“公眾公司”為基礎的統一監管架構下，“公開發行”不再是唯一的監管抓手，即便某些行為不被界定為公開發行，也不用擔心這類行為在有必要進行監管時找不到監管依據。公開發行可以回歸到向社會公眾通過公開方式發行證券的本來面目，面向特定對象(無論對象多少)的發行均屬于“定向發行”，新股增量是“發行”，老股轉讓是“轉讓”。除了“公開發行”這一監管抓手，公司的規模如果達到了“公眾化”的門檻，也屬于證監會的監管范疇。無論是面向特定對象的定向發行，還是向社會公眾或特定投資者的股票轉讓行為，或是由于其他原因，只要公司股東人數達到法定門檻，就應依法向證監會進行注冊。因此，再將這些定向發行行為、公開或定向轉讓行為界定為公開發行或變相公開發行也就沒有必要了。

相比于現行以“公開發行”為監管抓手的理念，在統一的“公眾公司”監管框架下，只要屬于公眾公司范疇，都應納入證監會的監管范疇，而不必再糾結所涉行為究竟是公開的還是定向的，是發行行為還是轉讓行為。從證監會監管層面來看，基于公眾投資者利益保護的價值取向，主要是從公司治理、信息披露、法律責任等角度進行監管；對于市場門檻的設置、日常交易監管等則主要交由交易場所自行負責；對于已納入監管的公眾公司，究竟是選擇進入交易所上市、“新三板”掛牌還是不進入市場，則交由公司根據自己的客觀情況，并結合不同交易場所的準入門檻、交易機制等因素自行判斷選擇。

二、“公眾公司”的界定要素：公司規模+公開發行+交易場所準入

從境外較為成熟的市場看，公眾公司制度有兩種模式：一種是規定若干情形下必須注冊為公眾公司，如美國、日本；另一種是必須先注冊為公眾公司后，才能公開發行證券，如英國、臺灣地區。從美國、日本市場規定強制注冊為公眾公司的各種情形看，主要關注公司規模、公開發行行為和交易場所等三個要素。

美國證券法體系關于公眾公司(又稱報告公司)的界定主要考慮如下三方面要素：(1)股東人數和資產規模達到一定標準的公司；(2)公開發行證券的公司；(3)進入證券交易所或OTCBB等全國交易市場公開掛牌交易的公司。對于上述納入監管范疇的公眾公司，需要按照SEC的監管指引履行相應的信息披露義務。而對于此外的情形，是否注冊為公眾公司是公司的一項權利而非義務。也就是說，SEC要求符合某些特定條件的公司進行強制注冊，并以此為基礎，對納入監管范圍的公眾公司以信息披露為核心進行監管。另一方面，對于已完成SEC注冊程序的公眾公司，其可以自由選擇到交易所上市或者到場外交易市場掛牌。

日本證券法中的公眾公司主要有四類：(1)上市公司；(2)公開發行股票但不上的公司；(3)公開轉讓的公司，即向50名以上的一般投資者勸誘而轉讓股票，且轉讓額超過1億日元，或者以公開方式向不特定的一般投資者轉讓股票的公司；(4)最近5年中有一年股東超過1000人，且注冊資本達5億日元以上的公司。日本公眾公司的標準，也主要是關注公開發行行為、交易場所以及公司人數和資產規模等要素。

借鑒美國、日本市場的經驗，并結合我國的監管實踐，可以考慮從如下三方面界定應納入監管的“公眾公司”范圍：

1. 公司規模(公眾屬性)

公眾投資者利益保護是證券法的基本價值取向。當股東人數達到一定規模以后，就可能觸及公眾利益，引起風險外溢。因而，只要股東人數累計達到或超過一定規模，無論是歷史原因還是由于發行、轉讓、重組等其他原因，無論是否申請上市或掛牌，該公司都應被視為“公眾公司”，向證監會履行相應的注冊程序，納入監管范圍。

從可操作性和我國的監管實踐來看，目前仍可以延續現行的200人標準。同時，可以考慮根據監管制度的日益成熟及經濟發展情況的需要對前述標準進行適時調整。例如，針對可予以豁免注冊及報告義務的公眾公司股東人數，美國《證券交易法》曾將門檻設置為500人。而在金融危機的背景下于2012年通過的JOBS法案，則將這一門檻提高到了2000人，但條件是非“合格投資者”(accredited investors)不超過499人。

對于資產規模，鑒于證券監管的宗旨是保護投資者，手段是信息披露監管，因此無論資產規模情況，只要股東人數多，信息欺詐的涉眾性就比較強，風險外溢的可能性就比較大，采用傳統的合同法和公司法的規則體系無法解決糾紛，可能會引發社會風險。因此，在目前狀況下，仍應以股東人數為標準，不宜因資產規模較大而增加資本市場的金融監管措施。

2. 公開發行(行為監管)

一方面強調只有經過證監會注冊后才能公開發行證券，并將公開發行證券的公司納入“公眾公司”監管。另一方面，要注意區分公開發行和私募發行，公開發行應取得證監會注冊，私募發行則豁免注冊(類似美國144A規則)，但私募發行導致股東人數達到規模限制的，也需要履行證監會的注冊程序。

讓“公開發行”這一概念回歸其以公開方式向不特定對象發行的本質，就可以對“公開發行”設定更加嚴格的監管要求，如承銷商責任、發行程序等。針對定向發行，則可以考慮進一步建立完善的注冊豁免機制：包括面向合格機構投資者的私募發行豁免，一定金額或規模門檻以下的小額發行豁免等。由于統一的公眾公司監管架構的建立，注冊豁免機制不會導致監管缺位的情況出現。

3. 證券交易場所掛牌(申請進場交易)

凡是首次申請進入證券交易所或“新三板”等全國性證券交易場所掛牌的公司，無論是通過新股發行、老股轉讓還是存量發行(實質是一種老股的公開發售行為)而申請進入交易場所進行公開交易，都必須是經過證監會注冊的“公眾公司”。私募發行的證券若想進入交易場所交易，也必須履行證監會的注冊程序，成為公眾公司，持續履行信息披露義務。

三、公眾公司的強制注冊要求及制度保障

在統一的公眾公司制度框架下，凡出現上述三種情況之一，都將被視為公眾公司，應履行證監會的注冊程序，并納入監管范圍。與工商登記不同，證監會的強制注冊要求主要是針對公司“公眾化”的監管，宗旨是保護公眾投資者利益，著重于公司治理及信息披露方面的審查，實質是持續履行信息披露義務。

對于已注冊的公眾公司也應當提供退出通道，當股東人數降低到一定規模以內或者符合證監會規定的其他條件時，應當允許已注冊的公眾公司向證監會申請注銷注冊，從而無需繼續履行有關公司治理及信息披露要求。

同時，基于多層次資本市場建設的需要，可以由交易場所在存續時間、盈利指標、最低市值等方面設置不同的市場準入門檻和交易機制，由公眾公司根據自身情況自行選擇進入交易所上市或是進入“新三板”掛牌，由交易場所負責市場準入和交易監察。這不僅是多層次資本市場建設的本來要義，也是統一的公眾公司制度架構下的監管精髓所在。

綜上所述，通過從公司規模、公開發行及證券交易場所準入等三方面界定應納入監管的公眾公司范疇，實現以“公眾公司”這一主體為監管抓手而不再僅僅著眼于“公開發行”這一行為，有助于建立統一的公眾公司監管架構。進而，圍繞公眾公司，建立一套完整的信息披露規則體系，有助于實現證監會與證券交易場所之間的職責劃分，有助于在統一監管標準下推動建設和完善由公司根據自身情況自主選擇證券交易場所的多層次資本市場體系。

結論與展望

我國公司法關于公司的基本分類是有限責任公司和股份有限公司，股份公司可以進入資本市場，也可以不進入資本市場。從資本市場的角度，根據是否需要公開披露信息，不進入資本市場的股份公司與有限責任公司更為接近。而英美法系大多以“公眾公司”、“私人公司”作為公司的基本分類，公眾公司需要公開披露信息，與資本市場緊密相關，一定程度上可以認為進入資本市場的公司就是“公眾公司”，沒有進入“資本市場”的公司是私人公司。以公眾公司和私人公司作為基本分類的公司制度體系，更容易界定信息披露的權利義務體系，有助于促進資本市場的發展。

我國現行《證券法》的邏輯起點是“公開發行”，圍繞“公開發行”建立了“證券交易”、“信息披露”、“交易場所”、“登記存管”、“監督管理”等制度。這在“公開發行”嚴格界定為向不特定對象發行的制度環境下，是一套運行良好的制度體系。但是，在多層次資本市場建設快速推進、金融改革創新不斷發展的背景下，出現了一些新的情況和監管需求。現行的辦法是將這些行為解釋為“公開發行”行為，進而裝入對“公開發行”的制度體系中予以規制，故出現了各種不適，如公開發行的準入門檻、發行承銷程序以及嚴格的信息披露制度是否需要遵守等。

筆者建議：調整《證券法》的邏輯起點，以“公眾公司”概念為基礎，“公開發行”只是成為公眾公司的一種路徑。圍繞著公眾公司概念，可以對成為公眾公司的路徑分別規定條件和標準，提出差異化的要求，以更符合實際情況。成為公眾公司后，需要統一適用信息披露、監管執法的各項原則，同時根據公司具體情況提出差異化的制度設計，以完善制度的邏輯體系。

當前，《證券法》正在進一步修訂過程中，利用這次修訂的機會，建立統一的“公眾公司”監管制度架構，能夠理順《證券法》的概念體系，為多層次資本市場建設奠定堅實的制度基礎。

注釋

1. 參見《國務院關于清理整頓各類交易場所 切實防范金融風險的決定》(國發[2011]38號)、《國務院辦公廳關于清理整頓各類交易場所的實施意見》(國辦發[2012]37號)。

2. 參見《國務院關于全國中小企業股份轉讓系統有關問題的決定》(國發[2013]49號)。

3. 參見《關于實施全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司股息紅利差別化個人所得稅政策有關問題的通知》(財稅[2014]48號)。

4. 參見中國證監會非上市公眾公司監管部編著，《非上市公眾公司監管工作手冊(2014)》，中國財政經濟出版社，2014年3月第1版；全國中小企業股份轉讓系統編，《業務制度匯編》(內部讀物)，2015年2月。

5. 參見中國證監會網站(www.csrc.gov.cn)。

6. 參見全國中小企業股份轉讓系統網站(www.neeq.com.cn)。

7. 參見廣東溫氏集團股份有限公司吸收合并創業板上市公司大華農(300186)案例。

8. 參見全國中小企業股份轉讓系統網站(www.neeq.com.cn)。

9. 參見《證監會首次對6宗涉新三板違法違規案件履行行政處罰事先告知程序》，見證監會網站：http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201511/t20151106_286090.html。

10. 參見《證監會通報“2015證監法網專項執法行動”案件進展情況》，見證監會網站：http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201506/t20150612_278914.html。

11. 目前，大量“新三板”的公司在掛牌公開轉讓后，由于改制不超過1年、股東不愿轉讓、沒有購買者等原因，并沒有實際成交。