市值管理的“誤區”與公司治理的回歸

2015年股市異常波動是我國資本市場發展過程中經歷的一次重要事件，其不容忽視的潛在發生誘因之一是上市公司掀起的“市值管理”的浪潮。在2016年全國證券期貨監管工作會議上，強化監管本位，防范風險，反思經驗教訓成為重要議題。因此，有必要揭示市值管理可能帶來的理論和實踐的“誤區”，使資本市場發展的重點重新回歸到公司治理結構完善上來。

市值管理“實踐”與公司治理傳統理論與實踐存在以下多個方面的沖突：

第一，市值管理“實踐”與公司財務中的有效市場理論之間存在“悖論”。市值在“市值管理”的鼓吹者看來之所以是可以管理的，是由于市場有效性不足；而市值經過“管理”后實現市值增加又必須依賴市場有效的假設。

第二，市值管理“實踐”削弱了“股價的波動”對上市公司聲譽機制和公司治理的警示作用。有效市場通過股價的波動來對特定事件做出評價，因而，基于市場反應的價值評估很好地扮演了上市公司治理警示機制和聲譽機制，推動上市公司積極改善公司治理。但“市值管理”的實踐卻削弱了上述聲譽與警示機制的作用。一方面使得上市公司，乃至監管層無法發現真問題、及時糾錯；另一方面，通過市值管理向市場釋放了新的噪音，改變了投資者的預期，使原本充滿不確定性的資本市場經過幾輪博弈后形成的相對穩定的預期再次變得不確定。

第三，市值管理與投資者回報實現的內在沖突。現有股東當市值高時如果不進行股份轉讓是無法實現基于高市值的回報的，但頻繁轉讓顯然不是市值管理的目的。因而，市值管理實踐引發到底是鼓勵投資還是鼓勵投機的爭議。

第四，市值管理實踐使監管層的責任與上市公司行為邊界混淆，為監管層職責的履行帶來困難。監管層應對上市公司信息披露等義務履行負有監督之責。但市值管理實踐推行的結果客觀上使監管層把上述監督職能部分“轉嫁”給上市公司了。監管層由原來“(事中)監督保障上市公司發布真實的信息”轉變為“由上市公司基于市值管理的結果發布信息，并(事后)承擔相應披露虛假信息的責任”。一個理想的監管者應該努力做到，事前監管規則的透明、事中監督程序的公正和事后監管懲罰的嚴厲，以確保上市公司嚴格履行信息披露義務，信息公開透明和可信。但市值管理實踐使監管層無法有效做到“事中監督程序的公正”，而是更多轉向依靠“事后監管懲罰的嚴厲”。市值管理甚至成為一些上市公司操縱股價的合法籍口和合規外衣，為監管層監管職責的履行帶來新的困難。

因此，市值管理在使部分上市公司有機會打著市值管理之名行股價操縱之實同時，也給上市公司、投資者、監管層，甚至資本市場的研究者帶來諸多困惑。對于上市公司，他們不知道應該是簡單追求投資者回報最大化，還是追求基于市值管理的“市值”最大化；對于監管層，數據經過掩飾后顯然不利于真實問題的及時發現，而是等到上市公司最終已釀成大禍而不得不進行事后的嚴厲處罰。對于研究者，則面臨信息失真，包裝后的數據和資料會帶來學術研究可用性的問題。

事實上，監管層很早已經注意到市值管理的不良發展矛頭，并在2015年初宣布對涉嫌市場操縱的18只股票立案調查。其中部分股票涉嫌“以市值管理名義內外勾結，通過上市公司發布選擇性信息配合等新型手段操縱股價”等行為。

鑒于市值管理有限的實踐與公司治理傳統理論和實踐的沖突，以及給資本市場帶來的諸多困惑，我們建議應該合理界定市值管理的邊界，鼓勵上市公司回歸到基本的公司治理結構完善問題上來。對于藍籌股估值偏低等問題，需要探尋其背后的公司治理和社會經濟發展環境原因；而對于高管不關心股價的問題則需要通過推出設計合理的股權激勵計劃等來實現。監管層要成為“資本市場有效性增強的推動者”、“上市公司嚴格履行信息披露義務的監督者”、“資本市場違規行為的嚴厲處罰者”，著力培育市場功能，發揮基于市場的上市公司“聲譽機制”作用和市場反應對公司事件的警示功能，不應該向投資者提供隱性擔保，甚至將相關監管風險轉嫁給上市公司。

對于上市公司，最為重要的工作依然是創造價值，而不是市值管理。“上市公司通過努力改善經營、管理和公司治理為股東創造價值，市場會給予積極評價的”。