風險投資與戰略性新興產業企業資本配置效率
——基于創業板戰略新興指數樣本公司的實證研究

李云鶴李文

(1. 華東師范大學金融與統計學院, 上海 200241；2. 上海立信會計學院, 上海 200241)

引言

發展戰略性新興產業1是推動我國經濟發展方式向創新驅動方向轉變的重大戰略舉措，近年來,我國戰略性新興產業在政府大力推動下，投資力度不斷加大，產業規模迅速擴張。但在規模擴張的同時，其產業內企業投資效率越來越受到關注，尤其是以無錫尚德破產為代表的部分新興產業內企業發展境況的惡化，已經在警醒：我國部分戰略性新興產業發展中過度投資問題比較嚴重。

公司投資是公司基礎性活動，其投資過度與投資不足都將引致資本的低效配置，公司非效率資本配置一般是由影響企業內部決策的代理問題與影響企業外部資源約束的信息不對稱問題所致，代理理論認為，由于企業所有權與控制權的分離，管理者將能投資于為自己帶來私有利益的非贏利項目，從而導致公司過度投資(Jensen和Meckling，1976)[7]；同時，公司內外信息不對稱，將影響企業對外部資源的獲取，從而可能導致公司投資不足(Myers和Majluf，1984)[12]。風險投資作為支持新興企業發展的獨特力量，其不僅為所投資公司提供資本資源，緩解外部資源獲取約束，還將入駐企業董事會，監督與平衡企業內部的利益沖突(Lerner, 1994)[9]；從而提升企業資本配置效率。

而現有文獻關于風險投資與企業資本配置效率的研究主要集中在，風險投資對企業績效的影響(Nahata，2008；侯建仁等，2009)[13][17]，風險投資對公司治理的影響(Hochberg，2008；Hellmann et al, 2002; 袁蓉麗等，2014)[3] [4] [5] [21]，鮮有文獻關注風險投資對企業資本配置效率的作用效果(吳超鵬等，2012)[20]；尤其是還沒有文獻關注風險投資是否將提升戰略性新興產業內企業資本配置效率。為此，本研究以創業板創業新興指數樣本公司為對象，深入研究風險投資對公司資本配置效率的作用效果，這一方面將為風險投資與企業資本配置效率之間關系的爭論提供新的證據，豐富與深化風險投資理論；另一方面將為促進我國戰略性新興產業創新發展的風險投資支持機制及策略的改進提供理論參考。

理論分析與研究假設

MM理論下，公司投資取決于公司凈現值為正的投資機會(Modigliani和Miller，1956)[11]。而現實中，由于公司內外信息不對稱與內部代理問題的存在，公司資本投資常常偏離最優水平，從而引起公司投資不足或投資過度。信息不對稱理論(Myers和Majluf，1984)[12]認為，公司內部人對公司特有信息的掌握常常優于外部投資者，這將可能引致投資者對公司經營情況的誤判，從而影響公司對外部資源的獲取，造成公司融資約束，進而可能導致公司投資不足。代理理論(Jensen和Meckling，1976)[7]認為，公司所有權與控制權分離將引發所有者與經營者之間的利益沖突，管理者將可能投資于為自己擅長的或為自己帶來私有收益的非贏利項目，從而可能造成公司過度投資。風險投資的介入，不僅將為公司代理資金的支持，還將通過進駐董事會，平衡內部人與外部人之間的利益沖突，提升企業資本配置效率。

一、風險投資與戰略性新興產業公司過度投資

我國戰略性新興產業在政府大力推動下，政策環境良好，吸引大量資源向該產業聚集；而對于產業內公司管理者而言，公司規模的擴張，往往既能滿足個人購建商業帝國的成就感，也能在投資擴張的過程中獲得更多的其他私人收益，因此，這種情況下極易發生過度投資問題。而風險投資作為一種私募股權投資基金，其目的是通過投資獲得高額回報；在其進入企業后，一般持有一定數量的股份，并積極參與決策與管理，協調企業內部的利益沖突。風險投資對被投資企業的監督管理作用一般通過以下兩個途徑實現，其一、風險投資將會對被投資企業派駐董事，對被投資企業管理層實施積極的監管(Barry et al, 1990；袁蓉麗等，2014)[1][21]，從而平衡企業內部利益沖突；其二、風險投資有助于改善被投資企業高管薪酬狀況(Kaplan和Stromberg 2000; 王會娟和張然, 2012)[8][19]，從而激勵公司管理層，降低代理問題；這都將可能提升公司資本配置效率，抑制公司過度投資。同時，風險投資對被投資企業持股比例越大，風險投資與被投資公司的利益一致性越高，這將促進風險投資更積極地參與被投資企業的監督與管理(Bottazzi等，2008；陳工孟等，2011)[2][16]。

此外，與傳統產業相比，戰略性新興產業由于代表了未來產業發展趨勢，因此，其成長性更高，增值空間更大。風險投資在介入戰略性新興產業后，在較高額回報的驅動下，將會投入更多的時間與精力，積極地為新興企業成長提供增值服務，從而將可能提升企業的資本配置效率，降低公司過度投資。

基于上述分析，我們提出如下假設：

假設1：風險投資與公司過度投資呈負相關關系。

假設2：風險投資持股比例與公司過度投資呈負相關關系。

假設3：風險投資對戰略新興產業的公司過度投資的改善作用強于非戰略新興公司。

二、風險投資與戰略性新興產業公司投資不足

我國戰略性興產業具有先導性、創新性等特征，其市場往往存在較大不確定性，因此戰略性新興產業內企業經營也面對較大不確定性，從而企業內外的信息不對稱程度較高。企業外部投資難以獲取該類企業經營發展的真切信息，從而可能誤判企業的投資價值，造成企業外部融資約束，進而引致公司投資不足。風險投資作為機構投資者，其在對公司投資時將會中將會對投資目標公司進行較篩選，因此，風險投資對被投資公司的投資可以視為對被投資公司資質的一種鑒證(Megginson和Weiss, 1991)[10]，這有助于向資本市場傳遞有利的信號，降低公司內外的信息不對稱，從而減低公司融資約束，緩解公司投資不足。此外，從資源角度來看，戰略性新興產業一般是新興的創業企業，其對資源的需求涉及面較廣，單靠企業自身難以滿足，而風險投資機構的介入不僅將為公司帶來自身的資金資源，還將帶來更多的關系網絡資源(Hochberg et al, 2007)[4]。這都將有助于企業緩解融資約束，改善企業投資不足問題。同時，風險投資對被投資企業持股比例越大，風險投資與被投資公司的利益一致性越高，這將促進風險投資“鑒證功能”與“資源供給功能”的發揮。

此外，與傳統產業相比，戰略性新興產業本身具有廣闊的發展前景，同時其為風險投資者帶來高額投資回報的可能性更高，因此，在其面臨融資約束時，風險投資將更愿意全力動用自己的聲譽與資本網絡資源，提升企業運營效率，改善公司投資不足。

基于上述分析，我們提出如下假設：

假設4：風險投資與公司投資不足呈負相關關系。

假設5：風險投資持股比例與公司投資不足呈負相關關系。

假設6：風險投資對戰略新興產業的公司投資不足的改善作用強于非戰略新興公司。

研究設計

一、研究變量

1. 公司資本配置效率

本文采用Richardson(2006)[14]對過度投資效率的計算思路，將總投資分解成為維持資產原有狀態的投資支出IMAINTENANCE與在新方案上的投資支出INEW；其中新方案上的投資支出分為投資在凈現值為正的新方案上項目的適度投資I*NEW與額外投資——即過度投資IεNEW。則總投資可表示為：

公司新增投資INEW需要根據公司投資機會進行估算，本文采用Hubbard(1998)[6]與Stein(2003)[15]等檢驗的企業水平的適度投資決定因素的方法，用下式進行估算：INEWi,t=α+β1Growth+β2Cashi,t-1+β3Agei,t-1+β4StockRi,t-1+β5Sizei,t-1+β6INEWi,t-1+∑δIndustry+∑γYear+εi,t由于我國股市投機氣氛濃厚，使得托賓Q值并不能很好地代表我國上市公司的成長機會(劉國昌，2006)[18]；這里把主營業務收入增長率(Growthi,t-1)作為公司成長機會的代理變量，其他可能決定公司投資的因素有：公司年初貨幣資金持有量(Cashi,t-1)，公司上市年限(Agei,t-1)，上年的股票收益率(tockRi,t-1)，公司規模(Sizei,t-1)，公司上期新增投資(INEWi,t-1)以及行業因素(Industry)和年度因素(Year)等。

為了保證對公司合理投資估計的有效性，我們采用2010～2012年度滬深股市全部A股上市公司數據，剔除了財務異常的ST類公司、金融類公司以及數據缺失的公司樣本，最后得到3年共6612家觀測樣本。首先對上述模型進行回歸，估計出各變量前參數，進而計算樣本公司的合理投資水平，然后用公司實際投資減去模型預測的合理投資得到公司非效率投資水平，用OInvest表示過度投資，用Underinvest表示投資不足。

2. 風險投資變量

基于現有相關研究文獻的做法(Kortum和Lerner, 2000;Ueda和Hirukawa, 2006；吳超鵬等，2012；袁蓉麗等，2014)[9][20][21]，我們把本研究中用到的風險投資變量分為三個類別，第一、風險投資介入變量，這里我們用虛擬二值變量表示，即：有風險投資結構介入背景的公司，我們取值1，否則，取值0。第二、風險投資介入程度變量，這里，我們用風險投資的持股占公司總股本的比例來度量，即：如若公司只有一家風險投資機構介入，則用該風險投資機構的持股比例來度量風險投資的介入程度；而如若公司由兩家及以上風險投資機構介入，則用所有風險投資機構持股之和占公司總股本的比例度量風險投資的介入程度。

3. 控制變量

根據相關研究(Jensen,1986; Richardson, 2006)[7][14]等的研究，公司投資還將受到公司股權集中度、公司高管薪酬、董事會規模、董事會獨立性、董事會領導結構、公司規模、公司負債率、公司自有現金流量、公司所屬行業、年份等變量的影響；為此，本研究將控制這里變量，其中，公司股權集中度用前三位股東持股的赫芬爾德指數衡量，公司高管薪酬用公司前三位經理的薪酬占營業收入的比重度量；董事會規模用董事會總人數表示、董事會獨立性用外部董事人數與董事會總人數的比衡量、董事會領導結構是董事長與總經理兼任時取值1，否則取值0、公司規模用公司期末總資產的自然對數度量，公司負債率用期末公司總負債與總資產的比率度量，公司自由現金流用“息前稅后利潤+折舊與攤銷-營運資本增加-資本支出)/總資產”來表示。公司所屬行業用國家工業與信息化部公布的戰略性新興產業行業分類把上市公司分為七大行業，并把行業設定為虛擬變量，屬于這一行業取值1，否則取值0。年度變量也用虛擬變量度量，屬于這一年份取值1，否則取值0。綜合上述變量的選取，下表列示了所用變量的說明與定義(見表1)。

二、研究樣本與數據來源

本研究選用我國深市創業板上市公司為新興產業公司總樣本，研究區間為2010～2012年。同時，由于當下對戰略性新興產業上市公司還不統一，本研究采用較權威的深圳證券交易所與中金公司合作開發的創業新興指數中100家樣本公司作為研究樣本，同時添加了指數推出后歷次被剔除出指數成份的新興產業公司(被剔除的依據與公司規模有關，并不改變公司屬于新興產業公司的性質)后共131家公司；同時，考慮到異常值對研究可能帶來的影響,我們對數據進行了縮尾處理，經過剔除關鍵指標缺失及有異常值的公司樣本后得到三年共318家樣本公司；總樣本公司的年度分布為：2010年95家公司，2011年118家公司以及2012年117家公司。與此同時，選用滬深兩市A股非創業板上市公司做為非新興產業對照樣本，研究區間為2010～2012年。

本研究中用到的風險投資數據來自于我們從公司招股說明書及財務年報中的手工收集，我們關于是否有風險投資介入公司的數據收集依據與吳超鵬等(2012)的做法相似，即：若上市公司股東名稱中包含“創業投資”或“風險投資”名稱的公司，則界定為風險投資介入的公司，此外，若股東名稱中包含“高科技投資”、“高新投資”、“創新投資”、“科技投資”、“信息產業投資”、“科技產業投資”、“高科技股份投資”、“高新技術產業投資”、“技術投資”、“投資公司”等字樣的公司，則通過網絡搜索查詢該股東的主營業務，若其中含有“風險投資”、“創業投資”，則其屬于有風險投資背景；并從招股說明書及財務年報中獲取風險投資機構的持股比例，以及單獨或聯合投資等投資策略數據信息。

表1 本文所用變量說明

本研究中用到的研發創新數據主要是依據我國2007年1月1日開始實施的《企業會計準則》(2006)要求中企業明確披露的研究階段的投資與開發階段投資的分類，從CSMAR數據庫里調出創業板公司2010～2012年的數據。文中用到的其他變量也均是來自于CSMAR數據庫。

三、實證方法

本研究旨在考察風險投資及不同投資策略對公司資本配置效率的作用效果。為此，本研究將建立如下模型(見下式1)分別檢驗風險投資對公司過度投資、投資不足的影響。

這里，公司資本配置效率變量包括公司過度投資變量(OInvest)及公司投資不足變量(UnderInvest)。風險投資(VC)變量包括兩類：其一是風險投資介入變量，這里用虛擬變量表示，即：如果有風險投資介入，取值1，否則，取值0；其二是風險投資介入程度變量，這里用風險投資持股比例表示；控制變量(Controls)包括董事會規模(Bsize)、董事會獨立性(IndpD)、董事會領導結構(Dual)、股權集中度(Herfindahl3)、高管薪酬(Compens)、公司負債(DRatio)、規模(Size)、自由現金流(FCF)以及行業變量(Industry)與年度變量(Year)，ε為擾動項。

檢驗結果及解釋

一、變量描述性統計

表2匯報了本研究所用主要變量的描述性統計結果。其中，panel A為戰略新興指數樣本公司的結果，公司過度投資均值為0.0467；公司投資不足均值為0.039，這反映我國創業板戰略性新興產業上市公司過度投與投資不足共存，且存在不同程度的低效現象。樣本公司中VC介入相關變量結果顯示，有VC介入的公司在總樣本中的占比為82.7%；VC在企業中的持股比均值為0.195，最高持股比例達到0.5，反映我國創業板新興產業公司大部分都有風險投資支持，且風險投資持股占比較高。股權集中度的均值為0.141，反映大多數創業板新興產業公司股權比較集中。公司前三位經理平均薪酬占營業收入的均值達到0.003，說明我國上市公司對管理層激勵比較重視。兩職合一公司占比為42.8%，揭示我國創業板新興產業上市公司管理者權力較大。董事會規模均值約為8.6人，而獨立董事比例均值為0.351，最大為0.6，這揭示了樣本公司董事會治理有一定差異。公司負債率均值為0.190，最大值達到0.649，最小值為0.018，反映我國創業新興產業公司資本結構存在較大差異；公司自由現金流均值為0.057，但最大、最小值差異較大，反映不同企業內部資金支持投資的程度不同；公司規模的對數值反映，創業新興公司規模偏小。

表2 主要變量描述性統計結果

Panel B為非戰略新興指數樣本公司的結果，公司過度投資均值為0.059；公司投資不足均值為0.041，這表明非戰略新興公司也存在著過度投資與投資不足共存的情況，而且平均值均大于戰略新興指數樣本公司的相應數據。與VC介入相關變量結果顯示，有VC介入的公司在總樣本中占比為76%；VC在企業中的持股比均值為0.169，最高持股比例為0.48，這表明VC介入與持股在非新興產業公司中也非常普遍，但總體占比和持股比例平均來說小于戰略新興產業公司。股權集中度的均值為0.188，反映大多數非新興產業公司股權比較集中，且高于戰略新興產業公司的平均股權集中度。公司前三位經理平均薪酬占營業收入的均值達到0.003，該值與戰略新興產業公司的指標數據一致。兩職合一公司占比為50%，大于新興產業公司相應指標數據，說明管理者權力較大。董事會規模均值為8.13，獨立董事比例均值為0.38，這與戰略新興產業公司相應指標數據接近。公司負債率均值為-0.185，最大值為0.338，最小值為-0.842，對比之下，非戰略新興產業和戰略新興產業公司的資本結構從組內和組間來看均存在較大差異；同時公司自由現金流均值為0.188，但最大值為0.764，最小值為0.011，均值高于戰略新興產業公司，而且非戰略新興產業公司的自由現金流均為正，與戰略新興產業公司自由現金流負值的情況相異，這也與不同類型的企業發展特點相關。

接下來，本研究分別對過度投資組與投資不足組就是否有VC介入進行了組間的參數與非參數檢驗，結果如表3所示。其中Panel A匯報了戰略新興指數樣本公司的結果，對于過度投資組，有VC介入的公司其公司過度投資平均值低于無VC介入的公司，但其差異在統計上不顯著。對于投資不足組，有VC介入公司的，其公司投資不足的平均值反而高于無VC介入的公司，在統計上皆也不顯著，這初步反映VC介入公司將可能對公司過度投資存在一定的抑制性影響，但其顯著性不高；VC介入公司也將可能加劇公司投資不足，但其影響也不顯著。這為進一步回歸檢驗奠定了基礎。Panel B中結果顯示了非戰略新興指數樣本公司的結果，在過度投資組中，有VC介入的過度投資的平均水平小于沒有VC介入的組別，但是兩組的過度投資平均值并沒有顯著差異；而在投資不足組中，有VC介入與沒有VC介入有顯著差異，顯著水平為10%。其中，有VC介入的投資不足平均值更高，這一點與新興產業組別的統計結果一致，并且更具有顯著性。

表3 企業資本配置效率在VC介入與不介入下的差異

二、回歸檢驗結果

1. 風險投資與戰略性新興產業公司過度投資檢驗結果及解釋

本研究首先檢驗風險投資介入及其持股對公司過度投資的作用效果。表4匯報了風險投資與公司過度投資的回歸結果，其中Panel A匯報的是戰略新興指數樣本公司樣本的結果，該結果表明風險投資介入與公司過度投資呈負相關關系,但在統計上顯著度不高，假設1沒有得到驗證，這反映VC介入對我國創業新興產業公司過度投資的效果不明顯。表中回歸結果進一步顯示，風險投資持股與公司過度投資呈負相關關系，并且在10%的統計水平上顯著，因此假設2得到驗證，這反映我國風險投資機構是否介入公司對公司投資的抑制作用不明顯，而風險投資對被投資公司持股比重的增加有助于抑制公司過度投資，這說明我國風險投資機構能夠監督企業代理問題，平衡被投資公司內部利益沖突，從而提升公司資本配置效率。Panel B是非戰略新興指數樣本公司樣本的結果，結果顯示，VC介入對非戰略新興產業公司的過度投資并沒有顯著的改善。相比較而言，新興產業公司的VC介入和VC持股比例均對公司過度投資負相關，假設3得到了驗證。這表明風險投資能夠顯著改善戰略性新興產業的公司過度投資。

表4 風險投資與公司過度投資回歸結果

2. 風險投資與戰略性新興產業公司投資不足檢驗結果及解釋

表5匯報了風險投資與公司投資不足的回歸結果，其中Panel A匯報的是戰略性新興指數公司樣本的結果，該結果顯示，風險投資介入與公司投資不足呈負相關關系,但在統計上不顯著，假設4沒有得到驗證，這反映VC介入對我國創業新興產業公司投資不足的效果不明顯。表中回歸結果進一步顯示，風險投資持股與公司投資不足呈正相關關系，其在統計上也不顯著，因此假設5也沒有得到驗證，這反映我國風險投資機構是否介入公司對公司投資的抑制作用不明顯，其對被投資公司持股比重的增加沒有能夠有效發揮緩解公司投資不足的問題，這揭示我國風險投資公司對所投資公司更多的注重自有資本的注入，而不重視對被投資公司的投資后管理服務以及資源供給。Panel B匯報的是非戰略性新興指數公司樣本的結果。結果顯示，非新興企業的風險投資介入對企業的投資不足有促進的影響，但并不顯著；而風險投資持股比例對企業的投資不足有顯著性水平為1%的正相關關系，即風投持股比例越高，則非新興企業的投資不足越嚴重。這一結論對比在一定程度上以逆否的方式佐證了假設6。最終實證結果表明，不論是新興產業公司還是非新興產業公司，風險投資的介入與持股比例均沒有改善公司的投資不足問題，甚至加劇投資不足。

表5 風險投資與公司投資不足回歸結果

研究結論

現有關于風險投資對企業作用效果的研究多集中在企業創新及首次公開發行領域，而很少關注風險投資在投資后對公司投融資效率的影響，更沒有關注高成長性的戰略性新興產業公司，本文聚焦創業板戰略性新興產業上市公司，考察風險投資介入及其持股對我國創業板戰略性新興產業上市公司資本配置效率的作用效果。

本研究發現，風險投資介入與否沒能對公司資本配置效率(包括過度投資、投資不足)產生顯著影響；而風險投資對被投資公司持股比重的提高將顯著抑制公司過度投資，但其對公司投資不足沒有發揮應有的改善作用。且與非新興產業的公司相比，風險投資持股能夠有效改善戰略新興產業的公司過度投資，也能改善投資不足問題。這揭示我國風險投資機構能夠監督企業代理問題，平衡被投資公司內部利益沖突，從而提升公司資本配置效率；而風險投資公司對所投資公司更注重自有資本的注入，而不重視對被投資公司的投資后管理服務以及資源供給。

這啟示我們可以通過引導與促進風險投資的介入及管理積極性入手，促進戰略性新興產業創新發展，從而為我國產業升級、轉型發展提供創新驅動發展動力。

注釋

1. 2012年5月30日，國務院總理溫家寶主持召開常務會議，討論通過了《“十二五 ”國家戰略性新興產業發展規劃》，提出了節能環保、新一代信息技術、生物、高端裝備制造、新能源、新材料以及新能源汽車等七大戰略性新興產業的重點發展方向和主要任務，并提出了20項工程。