境內金融期貨市場引入SPAN保證金的體系設計

(中國金融期貨交易所，上海 200122)

引言

境內金融期貨市場于2010年4月16日上市第一個產品即滬深300股指期貨以來，目前共有五個期貨類產品。此外，在嚴控風險的前提下，境內金融期貨市場的保證金制度長期采用雙邊收取方式，近兩年來才逐步過渡到單向大邊的組合收取方式。隨著境內金融期貨市場的健康發展，投資者對于新產品、新品種以及新業務類型的需求不斷增加，因此市場加快了各種類型衍生品特別是期權類衍生品的推出步伐。由于期權產品的非線性特征與期貨產品的風險特征不同，傳統保證金模式難以精確的度量期權以及不同產品、不同品種之間的風險，所以境內金融期貨市場需要改進現有的保證金收取模式。

與此同時，境外市場隨著首只場內股指期權于1983年1月28日上市后，衍生品市場不斷的成熟與壯大，出現期權和期貨多產品并存的態勢。隨著衍生品交易策略逐漸豐富，為了滿足市場對更有效的保證金管理模式的需求，CME于1988年12月16日推出了標準投資組合風險保證金分析系統(Standard Portfolio Analysis of Risk，簡稱SPAN)。相對于傳統的保證金設計方法，SPAN能夠針對投資組合動態計量并評估市場風險，提高資金使用效率并管理衍生品市場風險?；诖藘瀯?，目前SPAN已經成為全球衍生品市場保證金計算的主流模式。

本文借鑒境外成熟衍生品市場經驗，結合境內金融期貨市場實際情況，詳細分析了境內金融期貨市場對SPAN的需求以及實施SPAN時會面臨的問題，提出了引入SPAN的體系設計，努力構造一套符合境內金融期貨市場特征的SPAN保證金系統，從而更好的度量期權產品上市后的投資組合風險，促進市場健康穩定發展。

文獻綜述

境內關于SPAN的研究主要分為三大類：第一類是介紹SPAN的原理；第二類是探索SPAN的參數設置；第三類是運用SPAN至境內期貨市場的實證研究。

一、介紹SPAN原理的研究

劉鳳元(2006)[1]針對國際上各大交易所廣泛使用的SPAN和TIMS保證金系統的計算原理進行了歸納和梳理，并就這兩個保證金系統的優缺點進行了比較，認為雖然SPAN和TIMS各具特色，但整體而言，SPAN由于能夠跨交易所計算保證金等特點而更有優勢，使用也更加廣泛。盧亮(2012)[2]列舉了國際上多種常見的保證金系統，主要有SPAN、TIMS、Clearing21、DCASS和OMSⅡ等，且逐一闡述了上述系統的原理、應用以及優勢。柳青等(2013)[3]對比了傳統保證金模型以及SPAN采用的Delta保證金算法，并結合傳統模型和Delta模型的特性進行了優化，提出了改進的Delta模型。

二、關于SPAN參數設置的研究

龔樸等(2009)[4]通過非參數VaR方法和時變Copula技術，嘗試給出了SPAN中與期貨組相關的輸入參數設置方案。黃榮兵(2010)[5]將當前風險管理領域內的VaR風險計量技術和Copula技術的研究成果融入到SPAN中，試圖解決SPAN中輸入參數的設置問題。路倩等(2011)[6]基于境內股指期貨的真實數據，靈活運用參數VaR模型，蒙特卡洛和Copula技術，進一步探索了SPAN具有中國特色的參數設置方法。

三、SPAN應用于境內市場的實證研究

胡楊梅(2001)[7]基于倫敦清算所(LCH)公開資料分析了SPAN的核心原理以及詳細算法，繼而給出了一個完整的例子演示利用SPAN如何逐步計算境內商品期貨的交易保證金。司繼文等(2007)[8]分別從境內三大商品期貨交易所中各選出一個商品期貨合約，使用SPAN計算三個期貨合約分別所需的交易保證金比例，并與實際收取的保證金比例進行比較，發現實際收取值遠高出計算值。

從上述文獻來看，一方面，目前境內對于SPAN的研究主要集中于SPAN方法本身以及參數設置這兩個維度；另一方面，關于如何借鑒境外市場經驗，結合境內金融期貨市場實際情況，引入SPAN的體系性設計的研究仍然較少。

境內外期貨市場保證金制度現狀

一、SPAN保證金在境外期貨市場使用現狀

為了適應期權類衍生產品的推出，境外市場開始引入SPAN保證金制度。目前，SPAN已經成為全球場內衍生品市場保證金計算的主流模式。截止2015年初，全球82家交易所或清算所中有67家使用SPAN，占比約82%。而在全球前十大交易所或清算所中，有7家正在使用SPAN或基于SPAN改造的系統。此外，近5年來，有大概13家交易所或清算機構陸續放棄原有系統，轉而采用SPAN作為其保證金計算方式。

表1 全球主要市場的投資組合保證金模式

表2 SPAN在交易所衍生品的清算份額

同時，根據2013年世界范圍交易所衍生品交易和清算統計，SPAN在清算量和清算金額兩方面具有較大市場規模。2013年交易所衍生品交易量約為215億手，交易金額約為201.8萬億美元。其中，SPAN清算的合約數達103億手，金額達178.6萬億美元，分別占比47.9%和88.5%。其中股指類在SPAN的清算量中占比最高，利率類在SPAN的清算金額中占比最高。

SPAN不僅考慮了各種風險可能帶來的資金成本，同時也會考慮衍生品對沖組合的保證金折抵。傳統保證金模式計算的保證金較高，對于在相同商品組合下有大量雙向持倉的客戶極為不利。引入SPAN組合保證金模式，資金成本可大幅度降低，同時也有助于提升市場流動性。從我國臺灣地區來看，僅投資組合較為復雜的大型機構客戶會使用SPAN，該部分客戶數占全市場客戶總數低于10%。相對于策略組合保證金模式，使用SPAN的客戶資金效率提高了約35%。

二、境內金融期貨市場保證金制度現狀

一直以來，境內金融期貨市場在嚴控風險的前提下，長期采用傳統的保證金收取方式，即交易所針對客戶的買賣雙向持倉都進行保證金收取。由于沒有考慮到不同風險因子間的抵扣作用，此方式的資金占用較大，增加了客戶風險管理的成本。因此，境內金融期貨交易所深入研究后開展了策略組合保證金。策略組合保證金一般是指由交易所提出存在沖抵折扣關系的幾種產品組合，若客戶持倉在這些組合之中，則交易所根據相應折扣關系對客戶保證金進行減免。此方式由于考慮了組合內合約風險暴露互相抵消的作用，在一定程度上減少了客戶的資金占用。

2014年10月27日，中國金融期貨交易所(下文簡稱“中金所”)在研究境外市場經驗的同時，結合自身實際，正式實施了同品種單向大邊保證金制度，即對于客戶的同品種雙向持倉，根據多空持倉交易保證金總額較大者收取保證金。2015年7月10日，中金所成功實施同品種單向大邊保證金制度近一年，取得了積極的效果。在此基礎上，中金所進一步開展了跨品種單向大邊保證金制度，即對于客戶的國債期貨(目前為10年期國債期貨以及5年期國債期貨)跨品種雙向持倉，根據多空持倉交易保證金總額較大者收取保證金。

總體來看，當前境內金融期貨市場組合保證金方式仍舊處于初級階段，尚未引入以SPAN為代表的高級形態的投資組合保證金方式。對比境外期貨市場情況，分析當前境內金融期貨市場并未引入SPAN的原因，我們認為主要有以下兩個方面：一是境內金融期貨市場的產品種類單一，迄今為止仍然全部為期貨類品種，因而市場對使用投資組合保證金收取方式的需求不足，策略組合保證金方式基本可以滿足當前市場需求；二是境內金融期貨市場一直沒有建立起信用交易機制，盤中交易時所必需的資金前端檢查機制，使得實施SPAN保證金收取方式具有非常大的技術難度。

引入SPAN保證金的原因和前提

一、期權等新產品的推出須引入SPAN保證金

單向大邊的組合保證金制度適用于時下境內金融期貨市場僅有期貨類產品的情形。但是隨著境內市場發展態勢良好，機構客戶運用多樣化金融工具的需求越來越強烈，境內交易所因此在積極研發開展新產品、新品種以及新業務類型。各種類型衍生品特別是期權類衍生品，其非線性的特征與期貨的風險特征不同，傳統保證金模式難以精確的度量期權衍生品以及不同產品、不同品種之間的風險，因而有必要改進現有的保證金制度。從境外衍生品市場經驗來看，SPAN能提升機構投資者參與相關業務的意愿，助推新業務發展?，F階段開展SPAN保證金業務，符合境內金融期貨市場推出期權等衍生品的保證金管理需求，對于期貨市場下一步改革、創新和發展具有積極作用。

在推出期權類衍生品后，SPAN能在風險可控的前提下，降低運行成本，提高資金效率，進一步發揮市場功能。一方面，期權等新產品上市后，SPAN可以進一步提高投資者的資產使用效率，降低市場運行成本，有利于金融期貨市場的流動性，促進金融衍生品價格發現功能的發揮；另一方面，能夠讓使用SPAN的投資者更加便利、高效地進行資產風險管理，有利于金融衍生品套期保值功能的發揮。為了有效分析境內金融期貨市場應用SPAN保證金后所產生的資金優惠情況，利用中金所標的為滬深300指數的仿真合約品種(包括滬深300股指期貨和滬深300股指期權相關合約)，比較SPAN收取保證金水平與實際保證金水平發現，客戶使用SPAN時資金使用效率可提高31%。

此外，SPAN保證金能提高境內金融期貨市場競爭力，滿足境內衍生品未來國際化的需求。隨著亞投行的成立和“一帶一路”戰略的實施，境內金融市場將穩步開放，國外投資者對境內金融產品的需求日益提高。當前，現貨市場的QFII和QDII制度已經成功實施，股票滬港通將進一步拉近中外金融市場的距離。相對于現貨市場，境內金融期貨市場還處于開放初期，但面對未來交易所國際化的競爭，必須未雨綢繆，提升境內金融期貨市場的服務水平和吸引力。我們認為，以SPAN投資組合保證金為切入點，提升交易所期貨風控和監管能力，是促進境內金融期貨市場發展和國際化的可行途徑。

二、境內金融期貨市場環境支持實施SPAN保證金

首先，SPAN保證金業務在境內現行法律框架下沒有實施障礙，確保了順利開展SPAN保證金的先行條件。國務院頒布的《期貨交易管理條例》和證監會頒布的《期貨交易所管理辦法》對于保證金收取的標準和形式沒有做明確的規定和限制，這給予了金融期貨交易所在保證金體系設計上存在制定的空間。

其次，SPAN本身是一個理論成熟、設計全面、應用多年的保證金計算方式。SPAN保證金模式可對多品種、多產品以及多合約組成的一籃子投資組合在不同情況下的風險狀況進行測算，并據此進行投資組合保證金收取。SPAN保證金不僅考慮了包括衍生品標的資產價格變化風險以及波動率風險，還考慮了合約相關性風險，流動性風險、虛值期權的風險以及極端情況下的投資組合風險。SPAN最終以整個投資組合的風險值減去期權凈值，作為對會員收取的組合保證金水平，有利于在風險管理和市場效率之間取得較好平衡。

最后，諸多國家研發了具有本土特色的SPAN保證金，境內市場可借鑒海外經驗，推出本土化的SPAN保證金。在各國推行SPAN的過程中都面臨需要本土化的問題，除了在SPAN本身框架下調整外，一些交易所或清算所研究并改造了SPAN，根據自身市場設計了各具特色的SPAN。具有代表性的包括倫敦清算所的London SPAN、納斯達克OMX交易所的OMS II、韓國交易所的COMS以及特拉維夫交易所的SPAN 44。如今，CME已經授權境內金融期貨交易所進行SPAN的開發改造，境內交易所完全可以結合境內市場的實際情況，逐步研究設計出自己的投資組合保證金收取方式，并最終取代SPAN，或者實現在原始SPAN框架下但具一定獨立性的SPAN中國版本。

境內金融期貨市場引入SPAN保證金的體系設計

一、在境內金融期貨市場實施SPAN面臨的問題

境內金融期貨市場目前采用的保證金制度是從限制過度投機的思想出發，嚴控風險的保證金收取方式。在當前境內金融期貨市場下實施SPAN面臨以下問題：

環境方面，境外市場的通行做法與境內的風控制度不盡相同。境內金融期貨市場一直以來都采取前端控制1的做法，盤后追繳保證金。而境外成熟市場實施SPAN時一般行使信用交易制度，采取盤中追繳保證金進行風險控制。但是，境內金融期貨市場現階段引入信用交易和盤中追保的難度頗大，從監管制度、交易所和會員等層面都將是一項系統性制度安排，其有效實施涉及一系列因素。

系統方面，SPAN交易前端資金控制方法需要本土化設計。一方面，境內金融期貨市場要求SPAN能做到嚴控風險的前提下，降低運行成本，提高資金效率；另一方面，由于SPAN保證金計算方法復雜，系統處理時間較長，為不影響實時交易效率，需要境內交易所對其進行本土化設計。

實施方面，風險參數的不確定性可能會在初期造成不利影響。SPAN的平穩運行涉及較多的風險參數設置，這需要根據市場的實際情況進行調整。全球各交易所并無統一設置SPAN保證金模塊和參數的方法。在實施SPAN的初期，不當的風險參數設置可能會影響市場的平穩運行。

市場方面，實施SPAN的市場組織和推廣難度較大。當前境內金融期貨市場對SPAN的理解和認識尚淺，不利于新保證金模式的實施。實施SPAN也不可避免的帶來人力物力的投入，而部分會員的經濟實力和客戶結構等因素可能直接影響其參與的積極性。

二、境內金融期貨市場引入SPAN的實施框架

考慮到境內金融期貨市場的實際情況和SPAN的特點，結合海外經驗及近年來工作進展和研究成果，我們認為，SPAN應在“長短結合”的總體思路下實行。短期內應選擇當前市場環境下可執行的體系設計，長期再考慮與國際接軌，采用海外市場通行做法，具體實施框架涵蓋以下幾點核心內容：

一是盡可能在現有市場環境下加快推進SPAN保證金業務，盡量沿用當前風控業務規則，避免對現有業務規則制定作較大改動，減少實施阻力?？紤]到監管框架的調整涉及多方面因素，短期內跳躍式發展不切實際，實施初期不引入信用交易、盤中追保等制度，待日后環境有所變化，再根據實際情況進行調整和優化。

二是要在借鑒境外市場經驗的同時，根據境內金融期貨市場實際情況，進行SPAN保證金系統的本土化改造。改造后的SPAN系統應做到委托前端凍結的資金能覆蓋相關未成交委托轉化為成交持倉后的全部潛在風險，并盡量做到不影響交易效率，降低市場資金運行成本。

三是要確保體系設計平穩有序、風險可控，待SPAN保證金業務成功推出后再進行逐步優化，進一步提升業務效能。設計應降低技術和業務風險，實施范圍可逐步擴大。在推出初期，從緊從嚴設置SPAN保證金參數，待平穩運行后再逐步優化相關參數，進一步提升業務效能。

四是加強投資者教育工作，積極攜手相關機構共同推動SPAN保證金業務。在SPAN推廣和實施的各項環節中，投資者教育關系到SPAN的功能發揮和長遠發展，對SPAN的基本知識進行宣傳和普及，十分必要。此外，除了交易所及期貨經紀公司的共同努力外，SPAN的組織和推廣不能離開政策監管部門的監管部署和軟件供應商的配合。

三、境內金融期貨市場引入SPAN的具體設計

基于上述四條原則，在境內金融期貨市場引入SPAN的具體設計上，我們認為應重點解決以下五方面核心問題，分別是資金前端控制、投資者適當性、SPAN客戶向交易所報備、盤中追繳保證金制度以及參數設置。

資金前端控制方面，考慮到實施SPAN保證金業務下平倉可能加大持倉組合風險，與此同時實際操作步驟不能過于復雜以便盡快推出SPAN業務，所以在兼顧風險管理和市場效率的思想指導下，可考慮開平倉都先凍結保證金，再及時釋放。即針對會員盤中保證金的委托保證金和持倉保證金兩部分，盤中未成交委托采用傳統保證金算法，無論開平倉均計算并先行凍結保證金；對已成交持倉采用SPAN保證金計算并釋放多凍結部分保證金。

投資者適當性方面，海外市場經驗指出，僅部分專業投資者會選用SPAN保證金，而多數客戶仍舊選擇傳統保證金計算模式。從美國、歐洲以及我國臺灣、香港地區的數據顯示個人客戶較少使用SPAN保證金，使用SPAN的只有個別大型機構客戶。因此，境內金融期貨交易所實施SPAN時，可考慮在期貨公司層面實施投資者適當性制度，由客戶向期貨公司提交業務申請，期貨公司按滿足開戶條件、無不良風控記錄(追保等)、專業投資經驗等標準審批，與客戶簽訂風險告知函和業務承諾書，由此遴選專業水平高、風控能力強、使用需求實的客戶。

SPAN客戶向交易所報備方面，由于交易所將客戶作為SPAN保證金計算的單元，因此期貨公司應按照一定準入標準選擇使用SPAN業務的客戶，并將該部分客戶向交易所報備，交易所只對已報備客戶按SPAN方式計算保證金，對其余客戶仍按傳統模式收取保證金。由于和一般客戶平倉凍結方式不同，交易所需要掌握SPAN客戶保證金收取方式，因此，會員在批準客戶開展SPAN業務時，需要向交易所報備客戶交易編碼。

盤中追繳保證金方面，在信用交易的大環境下，境外市場普遍采用了盤中追繳保證金的風險制度安排，但鑒于本文提出的體系設計已有嚴格的資金前端控制，因此境內金融期貨市場實施SPAN初期無需引入盤中追繳保證金制度。但盤中追繳保證金制度是境外市場的通行做法，未來可結合信用交易制度的建立而考慮引入，并由此進一步提升SPAN保證金業務的效能發揮。

參數設置方面，為確保業務實施平穩有序、風險可控，考慮初期從緊從嚴設置SPAN保證金參數，如較高的每手保證金標準、跨月價差保證金標準，較低的跨商品折抵率等，待平穩運行后再逐步優化參數，提升業務效能。同時，由于暫不實施盤中追繳保證金制度，交易所每日只發布一次參數文件。

結論

SPAN保證金業務是境外期貨市場普遍使用的保證金計算方式和風險管理工具，是降低市場成本、提高市場效率的重要手段，也是境內金融期貨交易所在推出期權類衍生品產品時，保證金管理創新的主攻方向。加快實施SPAN保證金業務，有助于形成金融期貨市場基礎設施建設的新突破，為金融期貨市場改革創新和健康發展提供重要支撐，更有助于境內金融期貨交易所增強在境內外衍生品市場的國際競爭力，滿足國際化需求。

注釋

1. 前端控制是境內證券期貨市場的傳統做法，是在委托成交之前事先凍結委托指令單上的保證金金額。