淺析我國資產證券化“真實出售”認定標準

蔣停停

中國政法大學法律碩士學院

淺析我國資產證券化“真實出售”認定標準

蔣停停

中國政法大學法律碩士學院

資產證券化作為一種結構化融資工具，有效地拓寬了融資渠道，活躍了資本市場。風險隔離是實行資產證券化的前提和保證，而“真實出售”被認為是風險隔離的重要標準。可以說能否被認定為“真實出售”直接決定著整個資產證券化的成敗?！罢鎸嵆鍪邸闭J定的標準不一，而且我國法律法規對資產證券化“真實出售”的認定標準很少，這為實踐中資產證券化操作帶來了難度和不確定性。本文通過對資產證券化“真實出售”認定標準進行梳理和思考，希望能在實踐中更加清晰準確地判斷。

資產證券化；真實出售；標準

最近從國家層面到社會層面，資產證券化又一次被提了出來。高層定調新常態以來，國家決定不再運用大規模的貨幣發行來刺激經濟的發展，而是要盤活存量，貨幣發行就有了一個從增量到盤活存量的轉變，那么資產證券化獨特的運行機制就有了很好的用武之地。資產證券化是連接直接融資和間接融資的關鍵，是從以傳統的企業信用來融資轉換到以資產信用來融資，它很好地完善了融資的渠道，激活了資本市場。“真實出售”是資產證券化成敗的關鍵所在，可以說，沒有“真實出售”就不能稱作資產證券化。但“真實出售”的認定標準很復雜，由于美國的資產證券化發展最早，也最完善，我國關于資產證券化真實出售的認定標準大都參考美國，但是關于這方面的法律法規較少，這就為實踐中帶來了難度。

一、資產證券化的概念及意義。

資產證券化是以特定的資信為信用基礎，通過將該資信所代表的資產真實出售給特殊載體、資產的信用增級等一系列結構重組手段，在開放性金融市場上發行證券進行融資的一種制度安排。 我們從定義得知資產證券化分為兩個部分，第一個是資產出售，第二個是對資產進行證券化。資產證券化和傳統的擔保融資有很大的不同，傳統的擔保融資是依靠企業信用來進行融資，而資產證券化是依靠基礎資產未來產生的現金流來融資。通過基礎資產出表來阻止發行企業的債權人的追償權，從而有效地保護金融投資者的合法利益。

資產證券化相對于其他形式的融資有獨特的意義。對于融資企業來講，它能夠有效地利用廣泛的基礎資產來進行融資，通過資產出表來去除原企業的不利因素，從而降低融資成本。它能夠提高資本的流動性和使用效率，分散金融風險，特別是在政府債務高企、銀行不良資產增多的情況下，資產證券化能夠很好地解決這些風險。對于金融市場來說，它能夠擴大證券市場規模，活躍資本市場，促進金融創新和改革。

二、資產證券化“真實出售”認定標準

資產證券化“真實出售”的認定是一個很復雜的事情，沒有確切統一的答案，需要根據具體的案例進行綜合的判斷。下面幾項是根據實踐中總結出來的。

（一）交易當事人的意圖

資產證券化的發起方和SPV要簽訂合同把基礎資產轉讓給SPV。這個合同就為判斷“真實出售”提供了最簡單的依據。如是否采用“銷售”等詞語，如果有的話，就有可能定為“真實出售”。如果有“擔保”這樣的詞語，可能就不會被認為“真實出售”。但這往往是表面的，當事人可能采用規避法律的手段避開這些明顯的字眼。所以，要判斷真實出售往往還要進行實質分析，透過現象分析本質。

（二）資產轉移的定價

資產轉移給SPV涉及到一個價格的問題，資產轉移定價往往會打折扣出售，因為資產證券化會有一部分成本，如服務商，增級機構的費用。但是折扣也要有一個度，如果折扣過大就有可能被發起人的債權人行使撤銷權以及破產中的撤銷權，這樣“真實出售”就無法實現。總之，轉移的定價應當是在考慮成本的情況下是公平的。此外，資產轉移的價格不應該是浮動的價格，浮動的價格極易被認定為商業貸款中的擔保貸款，如果定價可以進行調整并事實上反應應收賬款收入的實際情況，也往往意味著SPV支付預付款的行為構成擔保貸款。

（三）SPV的追索權

事實上，如果實現資產證券化的“真實出售”，那么發起人就不應當對出售后的資產的受益和風險再有任何的控制權，也就是所有權已經轉移給了SPV，相應的風險也已經轉移，那么似乎看來，SPV不應當有相應的追索權。但是就像是商品買賣一樣，如果賣方的商品本身有瑕疵，那么買方有理由讓賣方承擔違約責任，承擔商品瑕疵的責任。所以，在真實出售中，如果發起方自己的基礎資產有瑕疵，且事先沒有履行告知義務的情況下，那么在SPV享有追索權，進而來保護自己的合法權益。如果SPV追索權的目的是為了彌補信用風險，那么就有可能確認為擔保融資。另外，追索權的程度也決定著是否為“真實出售”。在確定何種程度是合適的，法院會將其與資產證券化的歷史違約記錄進行比較。如果所附著的追索權沒有絕對大于以資產的歷史違約記錄為基礎合理預估的資產違約率的化，就可以認定追索權是合適的。

內部增級的手段如超額利差賬戶，和超額擔保以及優先劣后順序架構等都會在某種程度上影響資產證券化的“真實出售”。

（四）發起人的回購權

資產證券化的“真實出售”原則上是不允許發起人有相應的回購權的，但是在選擇權是服務商清除購買期權的時候，會被認定為真實出售，因為賣方并沒有對保留資產有有效的控制權。反而在選擇權是發起人的回購期權和選擇權是賣方賣權的時候，這時候情況會恰恰相反，所以這時往往不會被認定為真實出售。

（五）服務商的資產管理問題

由于，SPV大多情況下只是一個空殼，它沒有相應的人員，這樣會減少資產證券化成本，然而，發起人對基礎資產比較了解，能夠和當事人進行有效的溝通交流，有利于資金的回流，所以在大多數情況下，都是有發起人來擔任服務商。但那么這樣就會產生一系列的問題，如資金的混同，以及對基礎資產的控制帶來的問題，這都會影響到“真實出售”的判斷。若想排除這種可能，可以采取資金用不同的賬戶來保管，加大對發起人的控制，要其嚴格按照SPV的規定來從事，否則SPV有隨時解除權。

（六）發起人對剩余利潤的索取權

資產證券化中，要對基礎資產進行折扣處理，如果所有的基礎資產都能夠順利收回，那么剩余的利潤將會很大。所以一些發起人就會與SPV約定，對剩余資產享有收益，這往往是不符合資產證券化真實出售的標準的，所以如果有約定，那么將被認為是擔保融資。

三、資產證券化“真實出售”的轉讓方式

要研究“真實出售”就必須研究其轉讓方式，因為基礎資產通過轉讓才能實現“真實出售”。從實踐中，我們得知一般轉讓的方式分為信托、出讓、更新和從屬參與。不同的轉讓方式會影響“真實出售”效果。

（一）信托

信托由于天然的風險隔離功能最多地被用在基礎資產轉讓上。我國《信托法》規定，信托財產具有獨立性，既獨立于委托人又獨立于受托人，委托人設立信托后，就失去了對信托財產的控制權，這樣也就實現了資產證券化中的“真實出售”。我國的資產證券化分為信貸資產證券化和企業資產證券化和票據資產信貸化，其中信貸資產證券化基礎資產轉讓是采用信托的方式，信托方式也是目前我國法律規定的主流方式，目前操作起來也比較成熟。

（二）出讓

出讓是指發起人經過一些特定的法律程序上的安排，在不改變或終止原有條約的情況下直接把資產的權益連同風險轉移給SPV 的行為。 轉讓是資產證券化中最常用的方式。

讓要符合《合同法》《物權法》和資產證券化法規的規定，例如，如果雙方當事人在轉讓合同中規定，轉讓有限制條件或者不允許轉讓，那么這時就不允許進行轉讓。還有如果轉讓的資產屬于法律規定基礎資產中的負面清單時，這時也是不允許轉讓的。當然最復雜的還是，如果帶有擔保物權的基礎資產，如抵押權等，基礎資產的轉讓但沒有進行抵押登記是否會對第三人產生抗辯權。筆者認為，由于根據主權利和從權利不可分離的原則，抵押權屬于主債權的從權利，不得與主債權相分離，作為從權利的抵押權也應當隨主債權一同轉讓。另外，《物權法》第9條規定不動產物權須登記發生效力，未經登記，不發生效力，但法律另有規定的除外。而《物權法》第192條規定債權轉讓的，擔保該債權的抵押權一并轉讓，法律另有規定的除外。第192條相對于第9條是特別法，根據特別法優于一般法的原理，轉讓時即使沒有進行抵押登記，也應當取得抵押權。此外，在我國的實踐判例中，最高法院和地方法院也承認這樣的安排。

在存在債務人的出讓中，債權的轉讓必須要通知債務人，沒有通知的，債務人可以不履行。但是由于資產證券化中債務人眾多且地域分散，每個債務人都要進行通知則顯得不現實，同時時間成本和金錢成本會大大增加。但是我國法律沒有針對資產證券化的出讓通知做出特別的規定，這樣就會使出讓存在法律瑕疵。所以，我們必須要找到一種更簡單更快捷的方式，如我國臺灣地區采用公告通知，日本采用財務報表規則。為了便捷起見，我國可以采用公告通知的方式。

（三）從屬參與

從屬參與是基礎資產并不轉讓給SPV，但SPV先行發行證券，然后把資金轉貸給發起人，并取得追索權。這樣發起人仍然對基礎資產的收益和風險享有控制權，很容易認定為擔保融資而不是“真實出售”。

（四）更新

更新是指SPV取代債權人和原債務人簽訂合約。這種情形只適用于較少人的情況下，如果人數眾多且地域分散，這種方式就顯得不現實。

綜上以上四種真實出售的轉讓方式，信托我國現行運用的更成熟，法律也更加健全，出讓面臨著法律的困境，即如何實現對債務人的通知。從屬參與由于發起人仍然對基礎資產進行控制，不能實現真實出售。更新不適合于人數眾多的情形，所以在實踐中多采用信托和出讓的方式。

四、資產證券化“真實出售”法律建議

（一）金融監管從分業監管到混業監管

分業監管是現在中國金融監管的主流思想，它對防范金融風險和加強金融監管起到了重要的貢獻。但是隨著經濟的發展，金融創新的不斷涌現，原有的分業監管就會在一定程度上阻礙金融創新和不利于金融風險的控制。我國現在資產證券化主要分為信貸資產證券化和企業資產證券化。信貸資產證券化由證監會監管，企業資產證券化由銀監會監管，這樣就可能形成法律適用不統一和監管盲區，進而可能放大金融風險。所以，應當建立統一的監管機構，如在證監會、銀監會和保監會上建立一個統一的委員會，統一資產證券化真實出售的法律標準。

（二）完善資產證券化法律

1、專門立法。資產證券化具有很強的金融創新的性質，它的一些操作要求和部門法相沖突，如果一直處于修改、補充的狀態，會變得很復雜麻煩，所以可以制作一門特別的專門法來對繁雜的法規文件進行歸納總結，這樣就會方便很多。

2、完善現有法律法規。我們知道我國關于資產證券化的真實出售的法律規定很少。主要的規定體現在信貸資產證券化中，關于企業資產證券化的規定幾乎沒有，這就會出現法律真空，給實務操作帶來很大的不便。其次，我國目前關于這方面的法規位階層次較低，和較高的部門法相沖突時就會出現適用上的困境。

（三）資產證券化“真實出售”應當具有可操作性

1、多種方式綜合運用。我國在《信貸資產證券化試點會計處理規定》規定了采用會計的標準來判定真實出售。這種方式多是運用量化的財務報表的方式來操作，沒有從法律關系上來看，有一定的局限性，所以要想從法律上準確地判定是否為真實出售，應當從追索權、回購權和剩余利潤取回權等等方面綜合考慮。

2、程序上應當簡便快捷。資產證券化所涉及到的法律可能和重要的部門法有一定的沖突。如債權轉讓要通知債務人，否者對債務人不具有法律約束力，但是這在資產證券化過程中基本是不能實現的，所以應當簡便轉讓程序規定可以適用公告通知的方式來傳達。在SPV為公司形式時，為了降低成本，SPV一般是個空殼公司，這和公司法上要求公司在人數、資金和場所的要求不同。為了方便起見，也應從法律層面上來簡化這些程序。

五、總結

資產證券化“真實出售”是資產證券化整個流程的核心，沒有實現真實出售就不能稱作資產證券化。當然，資產證券化目前并沒有統一的標準來進行規定，實踐中是綜合運用雙方當事人的意圖、資產轉移定價、SPV的追索權和發起人的回購權以及剩余利潤的取回權等多種方式來進行判斷，同時也需要考慮各種不同的資產轉移方式給“真實出售”帶來的影響。我國目前關于資產證券化的法律不多且位階層次不高，這會在實踐中帶來法律沖突。所以我們需要豐富法律法規和提高法律法規的層次，簡便轉讓的程序，只有這樣資產證券化才能更好地完善資本市場和促進經濟的發展。

［1］王小莉.《信貸資產證券化法律制度》.法律出版社2007年版，第七頁.

［2］陳良.《資產證券化法理與案例精析》.中國法制出版社2015年版，第122頁.

［3］謝永江.《資產證券化特定目的研究機構》.中國政法大學出版社2004年版，第67頁.

［4］房莉莉.我國資產證券化中資產 “真實出售”判定標準研究，華東政法大學碩士學位論文，2015年.