大宗商品能否持續上行

文/管清友 編輯/張美思

大宗商品能否持續上行

文/管清友 編輯/張美思

若要形成周期性反轉，還需全球經濟進一步整體向好，才能帶來穩定持久的新需求增量，推動大宗商品市場形成新的供需平衡。

2016年開年，大宗商品價格先是延續2015年的走勢繼續下跌，但很快就出現反彈，成為上半年大類資產中表現較為優異的品種。而六月下旬英國脫歐公投之后，除了黃金、白銀等貴金屬作為避險資產受到追捧外，其他大宗商品則多在出現快速下跌后又實現快速上漲。對此，市場上有部分觀點認為，大宗商品上漲將是一個長期的趨勢。那么，推動近期大宗商品價格上漲的原因是什么，大宗商品是否真的重新迎來了長期的“牛市”？

短期反彈難改長期趨勢

首先來分析推動近期大宗商品上漲的成因。從中長期來看，大宗商品的價格由供需基本面所決定，這是基于商品的基本屬性。而一般情況下，不同的大宗商品會受到不同供求因素的影響。短期內，大宗商品的價格則受流動性的影響，這體現了大宗商品作為大類資產的金融屬性。近期，許多品種的大宗商品價格呈現較大幅度的反彈，主要是全球經濟風險頻現、美聯儲加息預期減弱、市場流動性加強，以及部分商品進入補庫存周期等多重因素共同作用的結果。

一是部分品種的供給收縮、需求增加使得價格有所上漲。這主要體現在農產品和部分工業品品種上。

農產品如大豆、小麥等短期內的需求都具有“剛性”特征，而供給量則極易受到自然環境、天氣及季節性因素的影響，變動較大。而農產品的耕作生長具有周期性，若供應不足，短期內無法得到彌補，會直接導致價格的上漲。因此對于農產品而言，產量的周期性波動是價格波動的主要推動力。近段時間，全球范圍內頻發的惡劣天氣給全球大豆、蔗糖等多種農作物的生產帶來了隱憂。以大豆為例。官方統計數據顯示：阿根廷大豆產區4月份受洪澇災害影響減產約200萬噸，6月末的大豆庫存降低了420萬噸；而巴西受5月底旱災的影響，大豆庫存降低了920萬噸。產量和庫存的同時減少，使大豆等農場品的價格出現快速上漲。

工業品中，銅、原油的產量與產能直接相關。由于產能的擴張周期較長，工業品在短期內產量是相對穩定且可調控的；而實際消費需求則與經濟周期、投資周期以及貨幣政策有緊密聯系，彈性較大，進而會引發價格的周期波動。有色金屬等工業品價格受我國國內影響較大。今年以來，我國政府關于供給側改革的推行力度不斷加大，為實現去產能、去庫存的目標，煤炭、鋼鐵等行業加速整合、限產限量，同時寬松的政策環境也在一定程度上刺激了投資者的需求，從而帶動了部分工業品價格的上調。

二是美聯儲加息預期減弱延緩了美元指數走強，同時全球范圍內的貨幣寬松預期升溫，導致近期市場流動性大大增強，引領資金大舉流入大宗商品市場。

一方面，從美元指數走勢看，美元作為大宗商品的標價貨幣，一般而言其走勢與大宗商品價格呈負相關關系。從供給角度看，美元升值會降低非美國家大宗商品的生產成本，從而降低商品價格；從需求角度看，美元升值，會使其他貨幣的價值相對下降，導致商品的美元標價下降。從品種的角度看，貴金屬以及銅、鋁等工業金屬與美元走勢的負相關性較強。而美元指數的走勢很大程度上由美聯儲的加息步伐或者說加息預期所決定。當前，全球經濟、政治風險越來越增加了全球經濟的不確定性，美聯儲加息的決策受到影響，市場對其在短期內加息的預期也有所減弱。這使得美元指數趨勢性走強的步伐一再遲滯，導致過剩的貨幣資金缺少好的投資標的。部分大宗商品如避險資產黃金、白銀以及前期供應不足的農產品等受到投資者的青睞。

另一方面，與美聯儲加息步伐放緩相呼應的，是全球范圍內的貨幣寬松預期正在逐漸升溫。當前，歐、日等發達經濟體普遍實施量化寬松的貨幣政策，甚至有逐步擴大規模的趨勢。這導致市場流動性大為增加。利率水平的進一步下降可能推升全球的通脹，具有較好的抗通脹能力的部分大宗商品，如有色金屬等，遂開始受到青睞；同時，利率的下降也直接導致了債券價格的上行以及股票估值的增加，再加上世界經濟不確定性大為增加，短期內投資者難以判斷何種資產收益最佳，因此使得包括經濟相對穩健國家的股票（如美國、德國股市）、具有較強避險功能的主權國家債券和大宗商品（特別是前期超跌的黃金、原油以及有色金屬類）在內的多類資產價格出現全面上漲。

不過，筆者認為，由于當前金融市場資產泡沫堆積，許多國家債券利率都接近于零甚至已經為負值，而股市的估值也處于相對高位，所以貨幣寬松導致的流動性增強對股市、債市的推動作用或相對有限，而相對處在低位的大宗商品價格則更容易受到拉升，因此漲幅可能更大。

綜合來看，雖然受到市場流動性大大增加和部分品種供需格局出現階段性變化的影響，近期許多大宗商品價格都實現了大幅上漲。但金融市場中投機需求對商品價格走勢的影響只能是短期的，從中長期走勢看，決定商品價格的仍然是實際的供需狀況。換言之，當前市場上短期的流動性支撐并不能掩蓋大宗商品供過于求，特別是需求不足的矛盾。因此，近期的大宗商品價格反彈并不意味著其已經迎來了新一輪的牛市行情。

實體經濟的增長對工業品等原材料的消耗，對大宗商品的基本需求具有決定性的影響。從當前整個世界經濟的形勢來看，發達經濟體增速緩慢、需求不足、制造業疲軟；與此同時，新興經濟體發展極不平衡，增速下降，甚至已經有部分國家陷入債務危機，出現了負增長。而新興市場的旺盛需求被普遍認為是推動上一輪大宗商品牛市的最重要原因。如今，中國經濟正在處于結構性改革階段，經濟增速放緩，其他新興經濟體如巴西也陷入經濟衰退中。雖然印度在十二五規劃中大力加強基礎設施建設，可能會增加大宗商品的需求，但在短期內無法消除整個新興經濟體需求不振的影響。從這一角度來看，近期大宗商品的價格上升缺乏持續有力的支撐。若要形成周期性反轉，還需全球經濟進一步整體向好，帶來穩定持久的新需求增量，才能推動大宗商品市場形成新的供需平衡。同時，中長期來看，美聯儲加息的方向不會逆轉，這對大宗商品來說也有極大的影響。即便短期來看，美聯儲的加息前景也仍未可知，對流動性狀況來說仍是一大變數。此外，由于期貨市場可以投機炒作，近期大宗商品的大幅上漲，很可能已埋下超調的風險，行情或出現反復。

主要品種走勢展望

展望年內不同品種的商品價格走勢，各品種因具有獨特的基本面特點而呈現一定的差異。

貴金屬方面，當前黃金走勢極易受到市場避險情緒及美元走勢的影響。近期，由于英國脫歐導致全球經濟不確定性增加，以及美國暫緩加息，投資者開始將資金轉向黃金，導致黃金價格大幅上漲。但美聯儲在年內，甚至近在9月份加息的預期仍然存在。美聯儲在7月的利率決議上按兵不動，但其措辭中增加了“經濟前景的短期風險已經減弱”的內容，暗示對加息持開放態度。從這個角度來看，黃金當前的上漲走勢也面臨著變數。一旦美聯儲加息，或者加息預期再次大幅升溫，美元走勢趨強，金價走勢就將受到拖累。

鐵礦石方面，其價格從6月份開始就頻繁漲跌互現，不過整體是呈上漲趨勢。中國為全球最大的鋼鐵生產國。從國內產業下游來看，一方面，鋼鐵市場去產能加速，一些鋼企如唐山地區鋼企，已開始實行限產；另一方面，前段時間北方地區遭遇災害性洪澇天氣，使得鋼材市場供給整體受阻，鋼鐵購買意愿增加。限產及需求的增加，導致了鋼廠毛利的回升，生產商對原材料鐵礦石的采購量也相應增加，導致鐵礦石價格上漲。與此同時，由于政府相繼出臺多項政策加快供給側改革，鐵礦石行業去庫存、去產能有了較大成效，短期內投資者具有一定的市場信心。綜合分析，預計短期內鐵礦石市場仍會上漲，但是漲幅有限。

同樣受國內因素影響較大的是有色金屬方面。供給側改革中，加速整合以及產業結構調整使得電解鋁的產量增速下滑，庫存也明顯降低，現貨價格持續走高，不少供應商開始計劃復產。但是由于政府去產能、去庫存的態度堅決，導致企業復產壓力較大，因此短期內鋁的價格可能仍會呈上漲趨勢。銅的需求主要受基礎建設和汽車銷售量的影響。由于上半年基建行業需求擴張，導致對原材料銅的需求大幅上漲，銅的價格持續上行。但如果考慮到汽車和基建對銅的需求現階段都較為疲軟，加之銅的庫存仍然處在高位，則供需不匹配的局面將在短期內給銅價繼續上行帶來較大壓力。

農產品方面，天氣周期會對農產品的供給端造成重大影響。當前，天氣正處于厄爾尼諾周期向拉尼娜周期轉換的過程中，而一旦進入拉尼娜周期，則可能會導致農作物大面積減產。比如巴西、印度的蔗糖，東南亞的橡膠及棕櫚油，以及澳大利亞的小麥，都可能會減產（但阿根廷的大豆可能會增產）。但與此同時，近年來全球天氣狀況相對良好，糧食產量連續多年有較好收成，庫存消費比連年攀升，2015年的小麥庫存消費比甚至高達53.34%。因此預計短期內受天氣影響可能不會使農產品的價格有幅度較大的波動。綜合來看，農產品的價格或保持平穩，或有上行的可能。

作者單位：民生證券研究院

美元指數當月走勢和幾大幣種對美元當月漲跌幅

7月，多項美國經濟數據的良好表現再次激發了美聯儲在年內加息的預期。受此影響，美元指數有所走強。而下旬隨著美聯儲議息會議日期的臨近，市場普遍預期美聯儲在7月將按兵不動，美元指數有所回調，并在結果公布后進一步下探。英鎊和歐元則進一步受到英國脫歐帶來的不確定性壓力而繼續下探，間或短暫盤整。日元方面，中旬安倍政府在選舉中勝出，市場對日央行將進一步擴大量化寬松的政策預期升溫，日元走勢轉為下跌；但月末日央行按兵不動，出乎市場意料，日元短時間有所上漲。

黃金、WTI原油當月走勢及主要大宗商品當月漲跌幅

7月初，英國脫歐引發的市場避險情緒繼續助力黃金價格上漲。但此后，多項美國經濟數據的良好表現，使得美聯儲在近期加息的預期再次升溫，美元上漲，黃金開始向下調整。7月接連公布的美國原油和汽油的庫存數據高企，使得原油價格出現較大幅度下挫，美元走強也加劇了油價下跌的程度。基本金屬如銅、鋅等品種因供給端出現不同程度的縮緊，價格有所上漲。芝加哥玉米和大豆則受農作物生長條件的進一步改善，價格繼續下降。