公募股權眾籌的邏輯困境與治理機制

2016-11-28 10:43:08仇曉光

廣東社會科學 2016年6期

關鍵詞：機制

仇曉光楊碩

公募股權眾籌的邏輯困境與治理機制

仇曉光楊碩

分別以公募和私募兩條路徑發展股權眾籌已經成為國內理論和實務界的共識。傳統上市公司、風險投資、天使投資治理機制難以應對公募股權眾籌中信息不對稱、代理成本、不確定性的邏輯困境。因此，公募型股權眾籌應以群體智慧和大數據作為基礎理論依據，創新初創企業治理機制。

股權眾籌公募私募治理機制

一、問題的提出：公募股權眾籌發展的邏輯困境

(一)公募與私募股權眾籌

股權眾籌(Equity Crowdfunding)是指從大量人手中為小型公司或者初創企業籌集少量資金的一種新型融資模式，其正在世界范圍內迅速擴張。過去只能由少數富有群體和熟人關系才能投資初創企業狀況，已被普惠金融與金融民主化理念所改變，這在現行美國聯邦證券法中表現為《初創期企業推動法案》(Jumpstart Our Business Start-ups Act，以下簡稱《JOBS法案》或法案)項下第三章內容①，即，公募股權眾籌制度。這同時也推動了股東類型創新，其通過網絡平臺投資初創企業，且并非屬于美國傳統證券法上的“獲許投資者”(accredited investors)②，區別于傳統上市公司、天使投資、風險投資的投資者。由于美國公開發行市場以機構投資者為主③，小額投資者(retail investors)數量極少④，并且天使/風險投資中又設定了較高的獲許投資者標準，因此，投資經驗相對匱乏的中產階級小額投資者成為美國公募股權眾籌市場的主要群體。

分別以公募和私募兩條路徑發展股權眾籌已經成為國內理論和實務界的共識。2014年底證券業協會發布《私募股權眾籌融資管理辦法(試行)(征求意見稿)》，2015年8月10日發布《場外證券業務備案管理辦法》，其第20條第10項將“私募股權眾籌”修改為“互聯網非公開股權融資”(本文下稱“私募股權眾籌”)兩項內容，確立了私募股權眾籌在我國的合法地位。而2015年3月《證券法》修訂草案增加公募股權眾籌豁免條款，2015年7月18日十部委發布《關于促進互聯網金融健康發展的指導意見》，隨后24日證監會表態認定股權眾籌應具有“公開、小額、大眾”的特征，這是對公募股權眾籌的立法探索。因此，在我國現行法律體制下，只有被稱為“互聯網非公開股權融資”以私募方式進行的股權眾籌是合法的。在美國也存在相似情況，美國證券交易委員會(Securities and Exchange Commission，以下簡稱SEC)于2015年10月30日正式發布《眾籌條例》(《眾籌條例》分為意見稿和最終稿，下文在使用意見稿內容時會特別標注)，到2016年5月正式生效，其效果如何還有待驗證。其中，私募股權眾籌市場前景更為樂觀，其能夠成功并不是因為本身創造了新型融資模式，而是較傳統天使/風險投資相比實現了兩點突破：第一，網絡能夠降低傳統天使/風險投資的運營成本；第二，通過互聯網能夠更加便利的吸引更多投資人。但反觀公募股權眾籌的發展，似乎并非十分樂觀。

(二)公募股權眾籌的邏輯困境

公募股權眾籌作為證券公開發行行為，面臨三個重要邏輯困境：信息不對稱、代理成本、初創企業的不確定性。

1.信息不對稱。信息不對稱是指發行人掌握投資者不了解的信息，其出現的直接結果是逆向選擇，并最終導致股權眾籌市場失靈。潛在投資者意識到由于發行人往往掌握很多未公開的重要內容，很難以現有信息辨別發行人質量高低，因此投資者會進而降低對該市場中所有發行人的評價，優質發行人難以獲利最終被迫退出，而市場中僅僅留下劣質公司，即出現“檸檬問題”。這種現象在股權眾籌市場中表現更為明顯⑤，這也成為公募股權眾籌發展的核心困境。有學者認為優質投資者更加傾向于將資金投向更可靠的私募股權眾籌市場，而被篩選后剩余的次優或者劣質項目會進入公募股權眾籌市場。⑥因此，在未能有效緩解信息不對稱問題時，公募股權眾籌市場發展前景十分堪憂。

2.代理成本。代理成本是制度經濟學企業理論的重要組成部分，誠如Jesen 和 Meckling所言：“委托人希望不費分文就使代理人(受托人)按照自己的觀點做出看來是最優的決策，這幾乎難以實現。”⑦由于代理人往往試圖最大化自身利益，這便導致委托人和代理人之間出現目的分歧，由此產生的損失即代理成本。與傳統公開發行市場類似，公募股權眾籌中也必然存在代理成本，發行人可能利用經營管理特權侵占投資者利益。

3.初創企業的不確定性。相比于已經步入穩定運營的公司，初創企業自身抗風險能力有限，各種不確定因素都會左右企業發展，潛在投資者也可能因此望而卻步。⑧因此，不確定性在某種程度上增加了企業融資成本。

上市公司及私募股權融資市場都針對上述三項邏輯困境給出相應對策，然而這些傳統治理工具似乎難以適用于公募股權眾籌之中。因此，本文在提出三項邏輯困境并闡述傳統治理對策失靈原因后，以國外學者相關理論研究及SEC《眾籌條例》部分內容為基礎，對公募股權眾籌市場治理機制創新進行評介。

二、公募股權眾籌語境下的傳統治理機制失靈與解析

股權眾籌作為一種全新融資模式，具有“公開、小額、大眾”的基本特征，并且面向非獲許投資者公開發行，故傳統融資治理機制難以適用其中。

(一)上市公司治理機制

首次公開發行(Initial Public Offering，IPO)是最為傳統和標準的企業融資方式。相比于信息不對稱和不確定性，代理成本是上市公司需要解決的主要問題。

(二)風險投資治理機制

風險投資關注處于發展早期的高風險、高成長型初創企業，由于任何一項決策都有可能影響企業發展及最終成敗，因此，風險投資面臨的主要障礙是結果不確定性過高。風險投資者與籌資人之間信息不對稱是最重要的影響因素，當然其中也存在代理成本問題。即便如此，風險投資之所以能夠成功是由于其通過風險投資合同，實現了投資人對初創企業發展全過程的監管。

(三)天使投資治理機制

2、參與管理。天使投資人參與到初創企業日常經營管理中，發揮類似董事的職能，在這種高強度的監督環境下，能夠最大限度降低代理成本。然而公募股權眾籌投資者與上市公司投資者更加相似，均為被動參與狀態，甚至某種程度上抱有“搭便車”的心態。當然，要求小額投資者花費時間和精力去關注并參與企業監督，本身也不符合邏輯。

綜上所述，各類傳統融資治理模式均有與其相應的治理機制來應對信息不對稱、代理成本和不確定性的邏輯困境，但這些治理機制似乎難以完全移植至股權眾籌之中，因此，基于股權眾籌“小額、大眾”的基本特征，需要更新治理理念和治理機制。

三、公募股權眾籌治理理論

盡管公募股權眾籌的制度設計飽受美國學者批判，但其作為一種新型融資模式，仍然吸引了眾多學者不斷探索、豐富治理理論，其中最為主要的兩項創新在于群體智慧理論(the wisdom of crowds)和大數據(big data)的作用。

(一)群體智慧理論基礎

群體智慧能夠成功的一條理論依據是“眾多投資者參與者中，不乏具有相關專業知識背景的專業人才，其能夠為發行人提供專業建議并促進項目改進”。然而，這條設想理論狀態是否能付諸實踐？傳統風險投資中，投資人基于高額利潤回報激勵，能夠指導、幫助初創企業發展。反觀公募股權眾籌市場，《JOBS法案》認為，投資者在排除利他主義、名譽或者其他額外物質回報情況下，仍然能夠激勵投資者積極貢獻相關信息。由于法律規定每個投資者投資額度上限并且必須達到預期發行額度才能成功發行，若掌握優勢信息的投資者不將自己掌握的內容進行分享，則項目可能因無法達到預期籌資額度而發行失敗，因此，將有價信息進行共享是投資者和發行人實現共贏的最優選擇。

(二)社交媒體、信譽評價與大數據

2.信譽評價系統。除利用既有社交媒體外，股權眾籌平臺還應建立類似于電商的信用評價系統。理論上認為，這種電商評價機制起到三個作用：其一，盡管消費者可能面臨風險和欺詐，但評價機制也實現了鼓勵參與網絡消費活動之目的；其二，通過匿名評價機制積累，能夠逐漸降低風險以及欺詐的發生概率；其三，評價機制在商家和消費、消費者與平臺之間建立雙重信任關系。然而，在股權眾籌中適用信譽評價系統面臨的最關鍵問題在于發行人可能并不會像普通電商一樣長期銷售產品，并逐漸累積用戶評價。因此，信用評價系統在這種情況下的表現則弱于社交媒體。但從另一個層面看，信譽評價系統能夠吸引優秀創業者同時開展多項創業，通過信譽累積，其后續或其他融資項目將更容易吸引投資者關注。

綜上，就筆者已掌握資料看，群體智慧理論實際上已經在《眾籌條例》中有所體現，而大數據的信用評價機制仍處于學理探討和嘗試階段。因此，下文中將分析群體智慧理論的實現機制及其他新型治理機制問題。

四、公募股權眾籌治理機制的實現

(一)群體智慧理論的實現機制

若在公募股權眾籌中將群體智慧理論付諸實踐，需要兩項制度相互結合：其一，確保信息準確性；其二，暢通股東交流渠道。而這兩項制度都依賴于公募股權眾籌平臺監管職能的發揮。

2.暢通的股東交流渠道是確保群體智慧理論功能發揮的重要工具，中介平臺有責任進行檢查、確保交流渠道正常運轉。SEC強調由中介平臺設立官方的股東交流渠道，主要有如下兩方面因素考量：

因此，了解并準確識別每個投資者是最為有效的應對策略。準確識別投資者還有另外一個原因，SEC曾提醒發行人，其競爭對手可能會扮演投資者參與融資，并且在關鍵時刻撤資，故意造成發行失敗。因此，強調由中介組織提供官方交流渠道有益于融資活動的所有參與者。通過交流渠道，非成熟投資者能夠快速了解投資項目所有相關信息，發行人能夠解答投資者提問，同時也便于平臺進行集中監管，緩解發行中惡意欺詐行為出現。可見，作為群體智慧理論實踐重要的機制——交流渠道——所承載的價值功能遠不止于簡單的信息溝通。

(二)公募股權眾籌公司治理結構

①2012年4月5日，美國國會通過著名的《JOBS法案》，授權美國證券交易委員會并要求按照《JOBS法案》第三章內容制定更為細致的《眾籌條例》(Regulation Crowdfunding)，該條例于2015年10月30日正式公布。

②郭靂：《美國證券私募發行法律問題研究》，北京：北京大學出版社，2004年，第44頁。

③美國公開發行市場機構投資者占有70%。參見：Edelman P H， Thomas R S， Thompson R B，Shareholder Voting in an Age of Intermediary Capitalism，SouthernCaliforniaLawReview，2014，Forthcoming，pp.1359-1519.

④這與我國A股市場正好相反。顧銘德：《證監會新主席含金量最高的一句話：A股小額投資者為主》，搜狐網：http：//business.sohu.com/20160320/n441 185323.shtml，訪問：2016-7-29。

⑤Ibrahim D M，Equity Crowdfunding：A Market for Lemons?MinnesotaLawReview，2015，100，pp. 561-607.

⑦Jensen M C，Meckling W H，Theory of the firm：Managerial behavior，agency costs and ownership structure，Journaloffinancialeconomics，1976，3(4)，pp.305-360.

⑨Paredes T A，Blinded by the light：Information overload and its consequences for securities regulation ，WashingtonUniversityLawReview，2003，81(2)，p.417.

⑩[美]沙哈爾、[美]施奈德：《過猶不及：強制披露的失敗》，陳曉芳譯，北京：法律出版社，2015年，第61～116頁。