人民幣匯率變動對中國股市的影響

劉靜

【摘要】2005年7月21日，中國人民銀行宣布我國開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。這意味著，未來人民幣匯率的變動將更富彈性，人民幣匯率的變動幅度將逐步擴大。本文從實證分析論述了匯率變動對中國股市影響。

【關鍵詞】匯率 股價 協整關系 Granger因果關系檢驗

匯率是外匯市場的價格， 代表了一國貨幣的購買力； 股價指數是股票市場的價格， 是反映國民經濟的一項重要指標。隨著我國經濟開放程度加大， 人民幣可兌換進程和股票市場國際化進程的加快， 作為兩個主要金融子市場價格的匯率與股票價格的關系越來越受到人們的關注， 尤其在股權分置改革和匯率制度改革之后。人民幣匯率變動與股市價格的變動之間是否存在一種長期的均衡關系，是否存在相互作用的因果關系，不論是對股市走勢的判斷，還是對政府政策調整的解讀與判斷都有重要意義。

一、實證分析

本文選取2005年7月21日至2015年12月28日的匯率與股價數據，通過協整檢驗分析匯率與股價是否存在一種長期的均衡關系，利用Granger因果關系檢驗方法判斷二者是否存在因果關系。

（1）協整檢驗：根據統計數據，上陣指數在零假設r≥1時，統計量為16.15，5%臨界值為15.49；上陣指數零假設r=0時，統計量為2.01，5%臨界值為3.84。該結論表明，人民幣匯率和上證指數長期來說， 保持著一致性均衡關系。

（2）Granger因果關系檢驗。Granger（1969）提出的因果關系，是由預測的角度來定義兩變量間的因果關系。假設兩變量X與Y，當對Y進行預測時，除了使用Y過去數據所提供的信息外，若再加上X過去的數據，會使得Y的預測更為準確，則稱X為Y的格蘭杰原因（X Granger cause Y） ；相應地，當對X進行預測時，除了使用X過去數據外，若再加上Y過去的數據，會使得X的預測更為準確，則稱Y為X的格蘭杰原因（ Y Granger cause X） ；若X與Y兩變量同時互為因果關系，則稱X與Y具有回饋（ feedback） 關系。

在完成協整分析后，匯率中間價與上證指數之間都存在這長期協整關系，為了進一步探究它們之間是否有因果關系，本文應用Granger因果關系檢驗它們之間的關系。通過EViews軟件進行因果關系檢驗，得到如下結論：上證A股指數和上證B股指數與人民幣名義有效匯率指數之間具有單向的Granger因果關系即人民幣匯率的短期波動會引起上證A、B股指數的變動，但這兩個指數的變動并不會引起人民幣匯率的變動。

二、結果討論

根據經濟學理論，匯率和股票價格間應當存在長期的影響關系，但在本文對我國匯率和股價之間關系的研究所得出的實證結論中，這一長期關系并不顯著。分析其原因，大致有以下兩個方面：

（1）股票市場方面，股價形成機制不合理，信息含量低，不能反映人們對于上市公司各種風險暴露的預期。第一，我國的市場具有高度的不完全性，缺乏完善的機制和足夠的金融工具。第二，中國股市有明顯的“政策市”現象，市場行情大起大落。政府對股票市場的介入，可以推動股市的發展，但是不連貫一致或者過度的政府干預卻破壞了市場的穩定。第三，中國的上市公司治理水平普遍不高，上市公司由于國有企業改制等歷史原因，存在股權分置現象。我國上市公司國有股的比重占到70%左右，缺乏流動性，使同股同權的原則無法得到體現，并造成產權不清晰、國有股長期處于“一股獨大”的局面，嚴重阻礙了市場發展。第四，在中國股票市場中，曾在相當一段時間內，有80%的投資者為個體投資者。大量個體投資者素質不高，不能在合理預期的基礎上做出獨立的投資決策，甚至缺乏基本的投資知識。市場的投機性過重，市盈率、換手率居高不下、價格大幅波動、莊家操縱等因素，使中國股市成為一個高度投機性的市場。在這樣一種過度投機的股價形成機制中，很難期望股價對匯率的波動做出理性的調整。

（2）外匯市場方面，人民幣資本項目下不可自由兌換，減少了外匯市場與股票市場之間聯系的管道，匯率并不完全反映經常項目下的外匯供求，而是管理多于浮動，企業利潤的匯率風險基本由國家統一承擔。2005年，匯率改革以來，雖然減少了央行干預外匯市場的頻率，但是卻沒辦法在短期內減少央行對外匯市場的干預的程度，這幾年來，匯率給人的印象仍是管理過多，浮動過少，政府主導了外匯市場的供與求，進行了頻繁的調控，從而由市場供求競價形成匯率的機制形同虛設。因為在這種體制下，不論國家公布的基準匯率還是指定銀行的掛牌匯率，都不過是政府單方面決定的匯率，它并不是經常項目下私人外匯進出形成的，不能真正的全反映經常項目下的外匯供求。尤其是匯率只在銀行同業市場生成，可能成為一種官方控制的高估匯率。因此，我國目前人民幣也并非真正市場化的匯率，它輕易不“浮動”，那么匯率與股價在長期內的間接聯動關系也就不顯著了。

三、進一步的研究方向

本文只是研究了人民幣匯率對上陣A、B股票價格指數之間的聯動關系，為了更準確具體的反映出匯率對股票價格的影響，所以進一步的研究方向應將股票分為進口公司的股票與出口公司的股票，分別對這兩種股票價格進行研究。若在更長期的時間范圍內進行研究，同時將本研究擴展到某些有代表性的上市公司， 相信結論會有進一步的改善。

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