機構投資者投資期限對股票波動性的影響

姜佳汛 楊朝軍（上海交通大學安泰經濟與管理學院，上海 200052）

機構投資者投資期限對股票波動性的影響

姜佳汛 楊朝軍
（上海交通大學安泰經濟與管理學院，上海 200052）

機構投資者作為具有高度專業能力的市場參與者，應起到穩定市場、減少市場異常波動的作用，但國內外對機構投資者對市場穩定性影響的研究存在明顯分歧。本文研究指出，之所以出現研究結論模糊，一個重要原因是未對機構投資者投資特性進行區分。本文從最能反映機構投資者投資特性的投資期限的角度出發，將機構投資者劃分為長期投資者和短期投資者，并在此基礎上研究不同類型機構投資者對二級市場上股票波動性的影響。本文研究發現，長期投資者對于降低股票波動性有明顯作用，短期投資者對于股票波動性有一定的加劇作用但是影響并不顯著。

機構投資者；投資期限；股票波動性

1　文獻綜述

股票作為代表公司未來收益分享權的有價憑證,其內在價值由公司未來預期現金流的貼現值決定。由于上市公司基本面不太可能頻繁發生變化,股票的內在價值也應該是相對穩定的。然而現實中,股票價格始終處于不斷的波動當中,某些階段,股票價格的波動還會相當劇烈,這種短期偏離內在價值的波動,主要由股票投資者的供求關系決定,而投資者的供求又是由各自的投資特性所決定。

對于投資者的投資特性,一般研究中是按照機構投資者和散戶進行區分的。更細的劃分還會將機構投資者進一步劃分為基金、保險、QFII等等。然而,國內外眾多基于上述劃分進行的研究,得出的結論大多是矛盾的或者不一致的。

國外研究中,Dennis和Strickland(2000)采用1988年至1996年間美國股票市場的數據,研究異常波動交易日中的機構行為發現,無論是指數上漲還是下跌幅度超過2%的交易日,機構投資者的交易都比個人投資者更為活躍,進而得出結論,股票市場某一天的大漲或者大跌通常與機構投資者行為密切相關。Sias (1996)以及Gabaix和Gopikrishnan等人(2003)則分別從計量和理論模型的角度研究了機構投資者的雙重代理問題,發現機構投資者具有明顯的羊群行為,加劇股市的波動。然而,另一批研究者則得出相反的結論, Cohen等人(2002)從理論上研究認為機構投資者具有信息搜集和處理上的優勢,因而受市場情緒和噪音的影響較小,因而可以減少股價波動。Bohl和Brzeszczynski(2004)利用發展中國家股票市場的數據進行研究指出,機構投資者傾向于投資流動性高、波動性小的股票,由于機構投資者擁有的資金規模很大,他們可以通過構建多樣化的投資組合,減小市場的波動。

國內研究者的研究同樣存在兩種不同的觀點。陳志啟和柯捷(2007)通過A股數據研究發現,基金公司傾向于采用增加股票買賣次數、加大買賣差價的投資策略,加大股票市場的價格波動。蔡慶豐和宋友勇(2010)通過對1998年3月至2008年3月的120個月的月度數據進行研究發現,我國基金業的發展加劇了市場的波動,尤其是基金重倉股,基金持股比例增加顯著提高了股票價格的波動性。相反地,田益祥和劉鵬(2011)通過A股市場的數據研究發現,機構投資者持股有助于減少股票市場的波動性并且降低股票的個體風險。

國內外針對機構投資者對股票市場波動性的影響的研究之所以出現明顯的分歧,一個重要原因是研究者們并未對機構投資者進行深入的分析。機構投資者乃至更細分的基金、保險、QFII等,都是從法律意義上進行界定的,并不是具有相同投資特性的投資者集合。不同機構投資者的投資目標、投資策略以及更高層次的投資理念都不盡相同,將這些機構投資者混為一體進行分析,可能會得出不一致的研究結果。

本文的研究核心就是將機構投資者按照投資特性進行分類。對于機構投資者來說,其投資策略的制定過程是在一定的約束下實現收益的最大化。比較主要的約束條件是機構面臨的預期負債或者預期現金流出,比較主要的收益指標是同業間的業績比較。以開放式基金為代表的一大類機構投資者面臨較短期限的業績評比考核和贖回壓力,這使得基金經理傾向于采用與同業類似的操作策略,導致開放式基金等機構投資者表現出較強的羊群效應,短期內交易相對頻繁。而以保險公司為代表的一大類機構投資者面對的短期壓力較低,但是長期中的保值增值壓力很高,且具有明確的遠期負債流,這使得這類機構投資者必須制定長期的投資計劃。從上面的分析我們可以看到,不同的收益指標和負債約束導致機構投資者選擇不同的投資期限,投資期限作為一種可觀測、可定量指標,可以作為投資者特性的一個定量指標。

本文選擇機構投資者的投資期限作為代表性指標,將機構投資者劃分為長期投資者和短期投資者,進而對不同類型機構投資者對股票波動性的影響進行研究。

2　基本研究假設

長期投資者長期持有某只股票可能出于兩種目的,一是認為股票價值被市場低估而進行的主動長期持股,二是沒有達到投資者預期收益水平而進行的被動長期持股。不論出于何種目的,長期投資者都是在大量、深入了解公司內部治理狀況以及外部基本面狀況的前提下進行理性決策制定了投資策略。因而在面對市場短期波動時,長期投資者可以在價格明顯低于股票內在價值時繼續增持或者在價格明顯高于股票內在價值時適量減持,進而抵消市場異常波動,穩定股票價格。另一方面,長期投資者通過持有公司股份可以對公司經營管理施行適當的監督和影響,為實現其長期投資的保值增值,長期投資者有監督公司管理層、規范經營、減少不理性決策、提升公司管理水平的動機,進而減少公司的個體風險,在長期中減少公司個體風險帶來的股價波動。因而本文提出如下假設：

假設一：長期投資者持股比例越高,公司股票價格波動率越小。

對于短期投資者,其收益來源于較短持股期限中股票價格的波動,因而短期機構投資者有過度“掏空”公司未來盈利、制造短期業績波動和基本面波動的動機。其次,短期投資者買入和賣出活動帶來的沖擊成本也會使股票價格短期內發生波動,由于其投資期限較短,沖擊成本帶來的波動不會像長期投資者交易那樣分散在較長的投資周期內,因而會對股票波動性帶來更明顯的影響。第三,中國市場上散戶的比例很高,由于散戶更傾向于追求短期收益,很多散戶形成了跟隨短期投資者操作的投資策略。市面上大量交易軟件提供了龍虎榜等數據,披露了每個交易日大額成交的券商營業部信息,散戶會跟隨短期機構投資者進行操作,進一步加大了這些機構持有股票的波動性。因而本文提出如下假設:

假設二：短期投資者持股比例越高,公司股票價格波動率越大。

3　投資期限指標構建

關于機構投資者的投資期限,國外研究者一般采用類似換手率的指標進行描述。Gaspar等人(2005)構建了機構投資者股票流失率(CR)的指標,計算每一期機構投資者持有股數的變動比例作為投資者投資期限的度量指標。Bushee(2001)則計算每一期機構投資者賣出的總金額占期初持有總市值的比例,構建了機構投資者換手率的指標。

但是前文的分析中我們指出,長期投資者也不是完全不進行短期交易,其對股票價格波動的平抑一個重要的方面就是在股票價格異常波動時進行適量的反向交易。因而采用前人通常使用的類似換手率的指標并不能有效區分不同機構投資者的投資特性,這些指標會把平抑波動的長期投資者交易和加劇波動的短期投資者交易混為一談。

為避免換手率型指標帶來的誤差,本文借鑒和改進了唐松蓮和袁春生(2012)以及楊海燕(2013)的研究方法,計算機構投資者持有每一家上市公司股票在兩年的時間窗口內的連續持股季度數。如下圖所示,我們要計算A機構在t1季度持有股票X的投資期限,則構建未來2年(8個季度)的時間窗口,計算從t1開始A機構連續持有股票X共多少季度,記為A機構t1時刻持有股票X的投資期限。計算t2季度時,就將時間窗口向后也滾動一個季度,以下圖為例,第2季度A持有股票X的投資期限變為3個季度。

計算出機構投資者持有每只股票的投資期限后,前人的研究方法一般是計算所有機構投資期限的平均值,將高于均值的機構記為長期投資者、低于均值的機構記為短期投資者。這種方法存在一定的問題,當機構投資者持股期限都很短的時候,按照上述方法仍然會劃分出一批長期投資者。這種“矮子里拔大個兒”的方法并不能有效地契合我們的研究假設。本文采用固定的閾值來判斷機構投資者的投資期限。結合前人的研究成果,楊海燕(2014)的研究指出,采用與均值比較的方法劃分出的長期投資者投資期限均值在6-8個季度之間,短期投資者投資期限均值在1.5-2.5個季度之間。因而我們采用1年(4個季度)作為劃分標準,將投資期限高于1年的機構劃分為長期投資者,投資期限不足1年的機構劃分為短期投資者。采用上述方法對A股市場整體和三個板塊的投資者投資期限進行分析我們得到結果如下：

表1　A股市場長、短期投資者平均投資期限

由于我們采用2年的時間窗口來判斷2005年至2015年間投資者的投資期限,因而最后一個時間窗口是在2013年4季度至2015年4季度,故我們的描述性統計結果截止到2013年。

從表1的結果中看,A股整體的短期投資者的平均投資期限在1.6-1.8個季度之間,長期投資者的平均投資期限則在5.7-6.8個季度之間。分板塊來看,在絕大多數階段中,主板投資者的投資期限都高于中小板,中小板投資者的投資期限又高于創業板。這反映出各層次市場上投機氣氛的強烈程度的差別,也與各層次市場的平均估值水平密切相關,在估值相對較低的主板市場上,投資者還有可能挖掘價值低估的股票進行長期投資,而在估值相對較高的中小板和創業板市場上,具有長期投資價值的股票數量較少,這些市場上的交易者更多的是進行短期投機性操作。

區分了長期和短期投資者之后,下面我們將構建計量模型對本文的兩個研究假設進行分析驗證。

4　計量模型構建

本文選取2005年-2015年共40個季度A股市場的上市公司作為研究對象,剔除金融保險業、ST和*ST以及2015年才上市的公司。最終得到的樣本包括2110家上市公司。上市公司列表取自國泰安數據庫,上市公司投資者結構數據、財務數據以及市場交易數據均來自WIND數據庫。

對股票波動性的衡量,我們計算了每個季度每只股票的日收益率標準差。我們采用后復權價格作為基礎數據以避免除權帶來的波動性增高。另外,我們剔除了停牌時間超過1個月的股票的數據以避免停牌造成的波動性計算偏低。

我們研究的主要自變量是每只股票在每個季度的長期投資者持股比例之和以及短期投資者持股比例之和。我們采用每個季度初和季度末每只股票投資者持股比例的平均數作為該股票該季度投資者的持股比例。長、短期投資者的劃分方法即按前文所述。

在控制變量的選擇上,我們根據已有研究,選取了公司總市值、公司利潤增速、上市公司股票的β值作為控制變量。另外,前文的分析指出,主板、中小板和創業板的投資者的投資風格具有一定的差異,因而我們引入兩個虛擬變量來刻畫中小板和創業板股票與主板股票波動性的差異。我們預計,公司市值與股票波動性負相關,利潤增速、β值、股票屬于中小板或創業板的虛擬變量與股票波動性正相關。

綜上,本文采用的計量模型如下：

表2　變量對照表

我們的樣本時間跨度是2005年-2013年,很多上市公司在這個區間段內上市,因而這些公司未上市階段有缺失值,我們構建非平衡的面板數據(Unbalanced Panel Data)來進行研究,避免缺失值的影響。

5　實證結果與分析

首先我們對各變量進行平穩性檢驗,采用Eviews軟件對因變量和自變量分別做0階單位根檢驗,四種檢驗方法接受原假設(序列是非平穩的)的概率如下表所示,檢驗結果顯示,實證模型中所有的變量序列都是0階平穩的,因此不需要進行差分處理。另外,中小板和創業板的虛擬變量不需要進行平穩性檢驗,因而未在下表中列出。

表3　變量單位根檢測接受原假設概率

接下來我們對除中小板和創業板兩個虛擬變量序列外的每個自變量對因變量序列進行協整檢驗。我們分別采用Pedroni檢驗、Kao檢驗和Johansen面板協整檢驗方法進行檢驗。通過Eviews軟件運算,各自變量與因變量序列之間均顯著存在協整關系。由于篇幅限制,此處不列出各變量間各種方法得出的協整檢驗結果。

參考其他研究者的相關研究,股票波動性與機構持股存在內生性問題,長期投資者會傾向于投資波動性較低的股票以獲得穩定收益,而短期投資者傾向于投資波動性較高的股票,以在短期內獲得較高的投資回報。為避免上述問題,我們采用滯后一期的股票日收益率波動率數據進行回歸估計,即使用2005年2季度-2014年1季度的36個季度的股票復權后日收益率波動率數據,對2005年1季度-2013年4季度的36個季度的各自變量進行回歸。前文我們已經指出,長期和短期投資者的平均持股期限都超過1個季度,采用滯后一個季度的股票日收益率波動率數據仍然會落在機構持股的時間區間內,由于我們的研究時間窗口在不斷滾動,我們的計量模型即反映了第一個季度機構持股比例對下個季度股票日收益率的影響,不再受到內生性問題的干擾。

經過上述檢驗和調整后,我們需要確定隨機影響模型中個體影響與解釋變量是否相關以確定模型的正確形式。我們先構建隨機效應模型,之后對模型進行Hausman檢驗。Hausman檢驗結果如下表所示：

表4　Hausman檢驗

Hausman檢驗的結果拒絕應采用隨機效用模型的原假設,因而我們構建固定效應模型,采用最小二乘法對模型進行估計,估計結果如下表,由于我們關注的主要變量受常數項影響不大,為結果展示簡明,下列結果中并未列出2110家上市公司各自的個體固定效應項：

表5　固定效應模型估計結果

從上表結果中,本文提出的兩個研究假設得到了驗證。首先,股票波動性與長期投資者持股比例顯著負相關,長期投資者持股比例提高有利于減少股票收益率的波動性,股票波動性與短期投資者持股比例顯著正相關,短期投資者持股比例提高會加劇股票收益率的波動性。其次,控制變量中,股票市值越大股票波動性顯著下降、中小板和創業板股票的波動率顯著高于主板,公司利潤增速與股票收益率波動性之間并無顯著線性關系。

6　結論與政策建議

從公司治理理論角度上看,長期投資者由于投資期限較長,對上市公司的監督成本可以分攤到較長的時間期限中,因而具有充分監督上市公司管理層和經營決策的動機和能力,進而降低上市公司的管理風險和經營風險。而短期投資者由于投資期限較短,對上市公司治理水平的改善作用有限,一些研究指出,短期投資者的短視行為會影響到上市公司的短期決策,加大公司經營的不穩定性。中國資本市場歷史上,長期投資者已經有相當數量的限制上市公司高風險行為的案例,比如2002年多家投資基金集體反對中興證券發行H股、2008年長期機構投資者在股東大會上反對中國平安進行再融資等等。證監會2006年發布的《上市公司股東大會規則》中對具有一定持股比例的股東給予更大的監督權利,使得長期投資者對上市公司的監督作用更加有力。

從實際市場實踐上看,長期投資者持有上市公司股票后,會在市場異常波動時反向操作以降低持倉成本或者獲取短期收益,這種短期操作會平抑市場波動,降低股票的波動性。而短期投資者持有股票后會通過短期交易推高股票價格,獲利了結時又會造成股票價格的下跌,加劇市場短期波動。

我們根據2005年至2015年十年間的市場數據的研究結果表明,長期投資者持股比例的提升的確有助于降低股票收益率的波動性,而短期投資者的介入則會加劇市場波動。

根據我們對長、短期投資者的劃分標準,我們計算每年A股市場以及主板、中小板和創業板市場上長期和短期投資者的數量如下表所示。從統計結果中我們可以看到,A股市場整體以短期投資者為主,但近年來長期投資者成長速度很快,短期投資者與長期投資者的比例由2006年的5：1下降到2013年的2.5：1。

表6　A股市場長、短期投資者數量統計

近年來長期投資者的增加一方面是機構投資者建立了更長期的投資理念,一方面是更多有長期投資需求的投資者進入了股票市場。保險資金入市、社保資金入市以及企業年金的進一步發展,都提高了具有長期投資需求的資金的規模,有利于A股市場上長期投資者比例的提升。

A股市場目前仍處于散戶比例過高、波動率較大的不成熟階段,長期投資者所特有的降低股票收益率波動率、平抑市場波動的特性對于中國股票市場的進一步成熟和發展有著重要意義。雖然我國長期投資者仍然較少、入市規模也相對較低,但理論分析、市場實踐和實證研究都表明這些長期機構投資者對市場的穩定發揮了積極作用。監管部門需要繼續堅定不移地鼓勵長期機構投資者入市、引導其他機構投資者進行更長期的投資、樹立長期投資價值投資的理念。同時,監管機構還需要逐步放開基本養老金、住房公積金等存續期限長、需要實現長期保值增值的資金進入資本市場,為資本市場注入更多有長期投資需求的資金,擴大長期機構投資者比例,更大地發揮長期投資者穩定市場的作用,促進A股市場向更加理性健康的方向不斷發展。

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The Impact of Institutional Investors' Investment Period on Stock Price Volatility

Jiang Jiaxun, Yang Chaojun

As highly professional market participants, institutional investors should stabilize the market and reduce abnormal market fluctuations. But domestic and foreign researchers on the influence of institutional investors on the stability of the market draw different conclusions. This paper points out that an important reason why there is an ambiguous conclusion is thatresearchers do not distinguish the characteristics of institutional investors properly. This paper aims to divide institutional investors into long-term and shortterm investors investors according to their investment durations which is the most relevent characteristics that impact the price volatility on stock market.Based on this result, we aim to study the impact of different institutional investors on stock price volatility.Our study shows that, long-term investors can significantly reduce stock price volatility, short-term investors will significantly increase the stock price volatility.

Institutional investors; Investment duration; Stock price volatility

F830.59

A

國家社科基金重大項目(項目編號：14ZDA046)。

姜佳汛,上海交通大學安泰經濟與管理學院碩士研究生;楊朝軍,上海交通大學安泰經濟與管理學院金融學系教授,博士生導師。