中國上市公司治理和股價(jià)同步性研究

趙雪悅（天津大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部，天津大學(xué)金融工程研究中心，天津 300072）

中國上市公司治理和股價(jià)同步性研究

趙雪悅
（天津大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部，天津大學(xué)金融工程研究中心，天津 300072）

本文以2009～2014年我國滬、深A(yù)股上市公司為樣本，建立面板數(shù)據(jù)的固定效應(yīng)回歸模型，實(shí)證考察了公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)股價(jià)同步性的影響。研究結(jié)果表明，公司治理水平與股價(jià)同步性顯著負(fù)相關(guān)，即公司治理水平越高，信息透明度越好，股價(jià)中包含的公司特質(zhì)信息越多，股價(jià)同步性越低。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，股價(jià)同步性越低，公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)越好，有效的公司治理能夠帶來更好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。本研究對(duì)上市公司完善治理結(jié)構(gòu)和投資者投資具有較強(qiáng)的借鑒意義。

公司治理；股價(jià)同步性；公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)

引言

公司治理對(duì)股價(jià)的影響是公司金融中的一個(gè)重要課題。股價(jià)反映出的公司信息能夠指導(dǎo)投資者合理判斷公司價(jià)值,提高資本市場(chǎng)的資源配置效率。公司治理通過對(duì)公司信息透明度的作用影響股價(jià)中信息含量的多少。作為新興的資本市場(chǎng),我國股票市場(chǎng)信息缺乏,股價(jià)同步性較好地刻畫了股價(jià)的動(dòng)態(tài)變化,探究公司治理與股價(jià)同步性的關(guān)系能夠?yàn)橥顿Y者特別是中小投資者,提供一個(gè)區(qū)分公司優(yōu)劣的簡(jiǎn)單方法,并有助于完善上市公司治理,改善股票市場(chǎng)信息環(huán)境。

股價(jià)同步性是衡量上市公司與其所屬行業(yè)、市場(chǎng)之間股價(jià)聯(lián)動(dòng)的指標(biāo),常常被用來表示股票市場(chǎng)信息效率。Roll最早提出股價(jià)同步性的問題,認(rèn)為股價(jià)波動(dòng)中不能被市場(chǎng)和行業(yè)因素解釋的部分是對(duì)公司特質(zhì)信息的反映,股價(jià)中的公司特質(zhì)信息越多,股價(jià)同步性越低。Morck等學(xué)者正式提出股價(jià)同步性的概念,即個(gè)股與市場(chǎng)股票價(jià)格變動(dòng)的相關(guān)性。此后,大量研究表明股價(jià)同步性與信息效率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,認(rèn)為這一現(xiàn)象意味著股價(jià)中反映了較少的公司特質(zhì)信息,投資者難以通過股價(jià)波動(dòng)反饋的信息判斷公司價(jià)值,降低了市場(chǎng)的資源配置效率。公司治理結(jié)構(gòu)在很大程度上影響著管理者決策,對(duì)提高公司信息透明度有重要作用。之前的研究表明,合理的公司治理結(jié)構(gòu)能夠有效約束和激勵(lì)管理者,防止其為謀取個(gè)人私利而隱藏或虛報(bào)信息的機(jī)會(huì)主義行為,提高公司信息透明度,降低股票市場(chǎng)發(fā)行與交易中的信息不對(duì)稱程度。那么公司治理結(jié)構(gòu)是如何影響股價(jià)同步性的呢?

相關(guān)文獻(xiàn)多數(shù)表明公司治理與股價(jià)同步性之間存在關(guān)聯(lián),但不同文獻(xiàn)得出的結(jié)論不盡相同。Ferreira和Laux、Hutton、Boubaker.S等學(xué)者對(duì)公司治理與股價(jià)信息含量的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究,發(fā)現(xiàn)公司治理水平越高,股價(jià)同步性越低,股票定價(jià)越有效。國內(nèi)研究方面,袁知柱和鞠曉峰、游家興和汪立琴等學(xué)者的研究也得出了類似結(jié)論。然而,也有部分學(xué)者提出了不同觀點(diǎn),他們認(rèn)為有效的公司治理能夠降低公司未來發(fā)展的不確定性,減少股價(jià)的異質(zhì)性波動(dòng),從而提高股價(jià)同步性。

一些跨國研究發(fā)現(xiàn),由于我國證券市場(chǎng)制度不完善、上市公司治理結(jié)構(gòu)不健全、信息環(huán)境較差等原因,與其他國家相比,我國股價(jià)同步性較高,進(jìn)一步研究我國上市公司治理與股價(jià)同步性的關(guān)系對(duì)提高市場(chǎng)有效性十分必要。本文結(jié)合公司治理和股價(jià)信息含量方面的研究,采用面板數(shù)據(jù)的固定效應(yīng)回歸模型,實(shí)證考察了中國股票市場(chǎng)上公司治理對(duì)股價(jià)同步性的影響,并進(jìn)一步分析了股價(jià)同步性與公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)之間的關(guān)系,從內(nèi)部和外部?jī)蓚€(gè)方面衡量公司治理狀況,從公司治理的角度補(bǔ)充和豐富了國內(nèi)有關(guān)股價(jià)同步性與信息效率的文獻(xiàn)研究。

1　理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的主導(dǎo)因素,其中股權(quán)集中度尤為重要,影響著公司決策、業(yè)績(jī)表現(xiàn)等各個(gè)方面。股權(quán)集中度越高,外部投資者面臨的信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)越大。股權(quán)高度集中時(shí),管理層主要代表大股東的利益,大股東對(duì)公司擁有絕對(duì)控制權(quán)?？毓晒蓶|很可能轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn),損害中小股東的利益,以謀取個(gè)人私利。為了掩飾自身的侵占行為,控股股東會(huì)限制相關(guān)信息的披露,從而阻礙公司信息流入資本市場(chǎng),提高投資者獲取信息的成本,使公司特質(zhì)信息難以在股價(jià)中體現(xiàn),導(dǎo)致股價(jià)同步性較高。作為新興市場(chǎng),與成熟市場(chǎng)相比,我國上市公司具有“一股獨(dú)大”的股權(quán)特征,股權(quán)集中度較高,信息透明度較低,股價(jià)反映的公司特質(zhì)信息較少,股價(jià)波動(dòng)表現(xiàn)出較強(qiáng)的同步性。由此提出假設(shè)1。

假設(shè)1：股權(quán)集中度與股價(jià)同步性正相關(guān)。

獨(dú)立董事制度有利于改善公司治理結(jié)構(gòu)。這是因?yàn)楠?dú)立董事是公司外部人員,與公司管理層相互獨(dú)立,能夠公正地履行其監(jiān)督職責(zé),減少公司內(nèi)部人為獲取自身利益而隱藏信息或披露虛假信息的行為,從而提高信息透明度。我國《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見》要求上市公司董事會(huì)中的獨(dú)立董事成員人數(shù)至少占三分之一,并且至少一人是會(huì)計(jì)專業(yè)人員,以完善上市公司治理結(jié)構(gòu),提高信息透明度。由此提出假設(shè)2：

假設(shè)2：獨(dú)立董事比例與股價(jià)同步性負(fù)相關(guān)。

機(jī)構(gòu)投資者是證券市場(chǎng)的重要投資主體,也是公司外部治理機(jī)制的重要組成部分。機(jī)構(gòu)投資者擁有比散戶更豐富的信息資源、專業(yè)的研究人員和資金優(yōu)勢(shì),通常被視為信息交易者,他們的交易行為能夠提高市場(chǎng)的信息效率。近年來,我國機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量迅速增長(zhǎng),在我國股票市場(chǎng)上發(fā)揮著越來越重要的作用。一方面,機(jī)構(gòu)投資者具有更好的信息解讀能力,能夠推動(dòng)市場(chǎng)信息的傳遞;另一方面,隨著持股比例的增加,機(jī)構(gòu)投資者積極參與到對(duì)上市公司管理的監(jiān)督之中,有利于加強(qiáng)公司治理。機(jī)構(gòu)投資者的信息發(fā)現(xiàn)功能及外部監(jiān)管作用使更多的公司特質(zhì)信息反映到股價(jià)中,降低了股價(jià)同步性。由此提出假設(shè)3：

假設(shè)3：機(jī)構(gòu)投資者持股比例與股價(jià)同步性負(fù)相關(guān)。

證券分析師是上市公司和投資者之間重要的信息中介,也是一種重要的公司外部治理機(jī)制。分析師通過挖掘宏觀和公司層面的信息對(duì)股票未來收益進(jìn)行分析和預(yù)測(cè),并將其研究成果以報(bào)告的形式呈現(xiàn)出來,為投資者提供投資建議。理論上,針對(duì)某一股票的分析師報(bào)告越多,表示該股票得到的分析師關(guān)注越多,股價(jià)中反映的公司特質(zhì)信息越多,股價(jià)同步性越低。由此提出假設(shè)4：

假設(shè)4：分析師關(guān)注與股價(jià)同步性負(fù)相關(guān)。

2　研究設(shè)計(jì)

本文選取2009～2014年間我國A股上市公司為研究樣本,并對(duì)樣本進(jìn)行如下篩選：(1)剔除金融類上市公司;(2)剔除 ST/PT 類、資不抵債等財(cái)務(wù)狀況異常的上市公司;(3)剔除每年有少于40個(gè)周收益的上市公司;(4)剔除數(shù)據(jù)缺失的上市公司,最終總共得到1062個(gè)樣本。本文所有數(shù)據(jù)均來自銳思金融研究數(shù)據(jù)庫。

2.2.1股價(jià)同步性的測(cè)度

本文借鑒Morck等研究的方法衡量股價(jià)同步性,定義公司i在T年的股價(jià)同步性SYNCHi,T如下：

其中,Ri,t是第i只股票在第t周的收益率, Rm,t是第t周市場(chǎng)指數(shù)收益率,RI,t是第i只股票所屬行業(yè)在第t周的行業(yè)收益率,R2是方程(1)的擬合優(yōu)度。根據(jù)Morck 等的研究,SYNCHi,T的值越大表明公司與市場(chǎng)和行業(yè)的關(guān)聯(lián)度越大。

2.2.2回歸模型

本文主要研究公司治理結(jié)構(gòu)和股價(jià)同步性的關(guān)系,為檢驗(yàn)上述假設(shè),采用普通最小二乘法對(duì)下列模型進(jìn)行回歸。由于面板回歸具有減少共線性、提高自由度和回歸可信度等優(yōu)勢(shì),并且通過Hausman檢驗(yàn),本文選擇采用面板數(shù)據(jù)的固定效應(yīng)回歸模型。

其中,模型(3)中的解釋變量主要包括公司治理變量(CG)和代表行業(yè)、年度影響的虛擬變量(FDUM)。在此基礎(chǔ)上,根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn),模型(4)中還引入了公司規(guī)模、每股盈余、資產(chǎn)負(fù)債比率、股價(jià)波動(dòng)率等影響股價(jià)同步性的因素作為控制變量,具體定義見表1。

表1　變量及其含義

3　實(shí)證結(jié)果及分析

表2給出了本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì),即所選樣本各主要變量每年的平均值。從表2中可以看出,與發(fā)達(dá)國家成熟市場(chǎng)相比,我國A股市場(chǎng)股價(jià)同步性偏高。這與Haw 等學(xué)者的研究結(jié)果一致,其原因主要在于我國證券市場(chǎng)制度缺失,對(duì)投資者保護(hù)較弱,以及上市公司治理機(jī)制不健全,信息環(huán)境較差,股價(jià)中包含的公司信息較少。但近年來股價(jià)同步性總體上呈現(xiàn)下降趨勢(shì),可見我國在證券監(jiān)管方面的不斷努力取得一定成效。其間2009年的股價(jià)同步性相對(duì)最高,可能主要是受2008年金融危機(jī)的影響,股票市場(chǎng)持續(xù)低迷。一般來說,在危機(jī)時(shí)期大部分股票價(jià)格呈下降趨勢(shì),因此股價(jià)同步性較高。其次,第一大股東持股比例在樣本區(qū)間均高于35%,可以看出我國股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中的特征。但總的來說,2009～2014年間的股權(quán)集中度呈現(xiàn)下降趨勢(shì),由2009年的37.31%下降到了2014年的35.11%,表明股權(quán)集中程度整體有所好轉(zhuǎn),但仍然處于較高水平。此外,獨(dú)立董事比例與機(jī)構(gòu)投資者持股比例在2009～2014年間總體上均呈現(xiàn)上升趨勢(shì),有利于加強(qiáng)公司外部治理,但機(jī)構(gòu)投資者持股比例仍然較低。而分析師報(bào)告數(shù)量逐年遞減,表明分析師關(guān)注度整體有所下降,原因分析此處不做展開,詳見實(shí)證結(jié)果分析。

表2　主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

對(duì)所選樣本進(jìn)行進(jìn)一步分析,依據(jù)上述模型,利用Eviews8.0統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行面板回歸,結(jié)果如表3所示。

由表3可知,模型(3)和模型(4)的回歸結(jié)果基本一致。第一大股東持股比例Own1與股價(jià)同步性的相關(guān)系數(shù)為正,并在1%水平上顯著。根據(jù)模型(4)的回歸結(jié)果,第一大股東持股比例每增加1個(gè)單位,股價(jià)同步性提高1.5859個(gè)單位,這在一定程度上表明了股權(quán)集中度與股價(jià)同步性正相關(guān),與Boubaker等學(xué)者的研究結(jié)果一致。因?yàn)楫?dāng)股權(quán)集中于少數(shù)股東的手中時(shí),控股股東為了謀取個(gè)人私利會(huì)利用其對(duì)公司決策的絕對(duì)控制權(quán)侵害中小股東和外部投資者的利益,因此他們傾向于實(shí)行低透明度的信息披露政策,控制公司特質(zhì)信息流入資本市場(chǎng),以掩飾其侵害行為。由此可驗(yàn)證假設(shè)1。

獨(dú)立董事比例IndDir與股價(jià)同步性的相關(guān)系數(shù)為負(fù),并在1%水平上顯著。根據(jù)模型(4)的回歸結(jié)果,獨(dú)立董事比例每增加1個(gè)單位,股價(jià)同步性下降-0.6473個(gè)單位,表明獨(dú)立董事比例與股價(jià)同步性負(fù)相關(guān),與Ntow-Gyamfi等學(xué)者的研究結(jié)果一致。因?yàn)楠?dú)立董事比例增加有利于完善公司治理結(jié)構(gòu),加強(qiáng)對(duì)管理層的監(jiān)督,提高信息透明度,從而降低股價(jià)同步性。由此可驗(yàn)證假設(shè)2。

機(jī)構(gòu)投資者持股比例Insown與股價(jià)同步性的相關(guān)系數(shù)為負(fù),并在1%水平上顯著。根據(jù)模型(4)的回歸結(jié)果,機(jī)構(gòu)持股比例每增加1個(gè)單位,股價(jià)同步性下降-0.4785個(gè)單位,表明機(jī)構(gòu)投資者持股比例與股價(jià)同步性負(fù)相關(guān),與Heng An等學(xué)者的研究結(jié)果一致。因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者的信息發(fā)現(xiàn)功能及對(duì)上市公司的外部監(jiān)管作用能夠促進(jìn)公司特質(zhì)信息流入股價(jià)中,降低股價(jià)同步性。由此可驗(yàn)證假設(shè)3。

分析師關(guān)注Analyst與股價(jià)同步性的相關(guān)系數(shù)為正,并在1%水平上顯著。根據(jù)模型(4)的回歸結(jié)果,分析師關(guān)注每增加1個(gè)單位,股價(jià)同步性提高0.0834個(gè)單位,表明分析師關(guān)注與股價(jià)同步性正相關(guān),與假設(shè)4不符。這可能是由于與預(yù)期相反,分析師較少反映公司特質(zhì)信息,而是更多關(guān)注市場(chǎng)和行業(yè)層面的宏觀信息。因?yàn)檩^差的投資者保護(hù)打擊了信息擁有者進(jìn)行套利的積極性,使得分析師更多反映宏觀信息而不是公司特質(zhì)信息,反而提高了股價(jià)同步性。我國投資者保護(hù)制度不完善,很多分析師報(bào)告質(zhì)量較差,甚至存在虛假信息,并不能反映更多有價(jià)值的公司信息,因而分析師關(guān)注與股價(jià)同步性正相關(guān)。

控制變量中,SIZE與股價(jià)同步性顯著正相關(guān),表明公司規(guī)模越大,股價(jià)同步性越高。大公司在股票市場(chǎng)上所占份額較大,對(duì)市場(chǎng)的影響力大,其股票價(jià)格與市場(chǎng)股票價(jià)格波動(dòng)的方向較為一致。EPS與股價(jià)同步性顯著負(fù)相關(guān),表明公司盈利能力越強(qiáng),股價(jià)同步性越低。盈利能力強(qiáng)的公司往往能夠及時(shí)有效地進(jìn)行信息披露,向投資者傳達(dá)公司經(jīng)營(yíng)的利好消息,從而股價(jià)中反映了更多的公司特質(zhì)信息,股價(jià)同步性較低。LEV與股價(jià)同步性顯著負(fù)相關(guān),表明資產(chǎn)負(fù)債率越高,股價(jià)同步性較低。財(cái)務(wù)杠桿越高,公司面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大,債權(quán)人會(huì)要求企業(yè)采取更加透明的信息披露政策,從而降低了股價(jià)同步性。VOL與股價(jià)同步性顯著負(fù)相關(guān),表明股價(jià)波動(dòng)越大,股價(jià)同步性較低。公司特質(zhì)信息的融入引起單個(gè)股票價(jià)格的波動(dòng),降低了與市場(chǎng)股價(jià)波動(dòng)的聯(lián)動(dòng)性。

表3　回歸結(jié)果

為了保證研究結(jié)論的可靠性,將樣本根據(jù)公司規(guī)模分成兩個(gè)組,市值大于整個(gè)樣本平均市值的公司組成大公司組,市值小于平均市值的公司組成小公司組,然后再分別進(jìn)行多元回歸,以排除公司規(guī)模對(duì)研究結(jié)果的影響。穩(wěn)健性檢驗(yàn)的回歸結(jié)果沒有明顯變化,進(jìn)一步證明了假設(shè)。

以上實(shí)證結(jié)果表明公司治理水平和股價(jià)同步性負(fù)相關(guān),即公司治理水平越高,信息透明度越好,股價(jià)中反映的公司特質(zhì)信息越多,股價(jià)同步性越低。一般認(rèn)為,公司治理強(qiáng)的上市公司具有更好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。為了驗(yàn)證這一推測(cè),以公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)為被解釋變量,以股價(jià)同步性為解釋變量,采用普通最小二乘法對(duì)下列模型進(jìn)行面板回歸。其中,RET定義為超額收益,由個(gè)股收益減去市場(chǎng)收益計(jì)算得到,其他變量的定義詳見表1,此處不再贅述?；貧w結(jié)果如表4所示。

由表4可知,股價(jià)同步性與RET的相關(guān)系數(shù)為負(fù),并在1%水平上顯著。根據(jù)模型(6)的回歸結(jié)果,股價(jià)同步性每增加1個(gè)單位,公司業(yè)績(jī)下降0.0667個(gè)單位,表明股價(jià)同步性與RET負(fù)相關(guān),較低的股價(jià)同步性意味著較好的公司業(yè)績(jī)表現(xiàn),從而證明了公司治理狀況好的上市公司能夠帶來更好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。因?yàn)橛行У墓局卫砟軌蛱岣咝畔⑼该鞫?降低公司內(nèi)部人和外部人之間的信息不對(duì)稱程度,減少代理問題,降低代理成本,增加企業(yè)價(jià)值。

表4　股價(jià)同步性與公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)的回歸結(jié)果

4　研究結(jié)論

合理的公司治理結(jié)構(gòu)能夠有效約束和激勵(lì)管理者或大股東,提高信息透明度,增加股價(jià)中的公司特質(zhì)信息含量,從而降低股價(jià)同步性,提高股票定價(jià)效率。本文采用2009～2014年我國A股市場(chǎng)非金融類上市公司的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn),研究結(jié)果表明,公司治理水平和股價(jià)同步性之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系,即公司治理水平越高,股價(jià)同步性越低。本文將公司治理結(jié)構(gòu)的內(nèi)部治理機(jī)制和外部治理機(jī)制相結(jié)合,選取更加合理和更具代表性的代理變量,深入分析了公司治理結(jié)構(gòu)和股價(jià)同步性之間的關(guān)系及其成因。并且進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn),股價(jià)同步性與公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān),良好的公司治理最終帶來了更好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

本文結(jié)論支持了信息效率說,即股價(jià)同步性與信息效率負(fù)相關(guān),在我國信息缺乏的新興市場(chǎng),對(duì)投資者特別是中小投資者進(jìn)行股票投資具有一定指導(dǎo)意義。同時(shí),研究發(fā)現(xiàn)良好的公司治理能夠帶來更好的業(yè)績(jī)表現(xiàn),對(duì)于引導(dǎo)上市公司完善公司治理機(jī)制、提高超額收益具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。此外,從市場(chǎng)監(jiān)管角度出發(fā),監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要完善有關(guān)上市公司治理方面的法律法規(guī),建立健全證券市場(chǎng)交易制度,加強(qiáng)對(duì)投資者的保護(hù)力度,營(yíng)造良好的信息環(huán)境。

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Research on corporate governance and stock price synchronicity of evidence Chinese listed companies

Zhao Xueyue

Using the sample data of non-financial listed companies in Chinese a-share market from 2009 to2014, we establish panel data with fixed effect regression model to examine the relationship between corporate governance and stock price synchronicity. The results show a significant negative relationship between corporate governance and stock price synchronicity. Effective governance is expected to improve information transparency, which increases firmspecific informativeness. Thus, firms with stronger corporate governance are associated with lower synchronicity. We also show that firms with lower synchronicity have better firm performance than firms with higher synchronicity, Our results are important for investors andlisted companies to improve corporate governance.

corporate governance; stock price synchronicity; company performance

F830.91

A

趙雪悅,天津大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部研究生,研究方向：公司金融與資本市場(chǎng)。