中國上市公司公告增減持與股票收益率的實證研究

姚海洋 凱信投資管理有限公司

中國上市公司公告增減持與股票收益率的實證研究

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本文以滬深證券交易所上市公司為研究樣本，以2009年-2015年公告增減持為研究對象，采用事件研究法對公告增減持與股票收益率進(jìn)行了實證研究。研究表明，公告增減持與其前后交易日的股票收益率與之間有較強(qiáng)的相關(guān)性。公告增持前后有一定的正超額收益；公告減持前后分別有較強(qiáng)的正超額收益和負(fù)收益。

公告增減持 事件研究法 股票收益率

一、引言

公告增減持股票指上市公司大股東、高管等在二級市場買入或賣出公司相關(guān)股票并發(fā)布公告的行為。上市公司大股東、高管作為上市公司運(yùn)行的實際參與人，對本公司的經(jīng)營狀況和未來的發(fā)展戰(zhàn)略都有著較深的理解和認(rèn)識。與其他普通投資者相比，更能對公司實際內(nèi)在價值做出合理的判斷和估計，進(jìn)而使其在資本市場中做出理性的投資行為。

二、公告增減持制度分析

通過分析公告增減持法律、法規(guī)的內(nèi)容及變遷，如下幾條對投資有指導(dǎo)作用：

就增持的限制程度來說，由嚴(yán)格到寬松依次為：高管限制、持股30%以上大股東、持股50%以上大股東、持股5%以下小股東。由于高管是最了解公司內(nèi)部信息的管理層，監(jiān)管層對高管持股予以了更為嚴(yán)格的管控，防止其進(jìn)行短線交易。比如高管相對于其他股東有著更長的禁止增持窗口；在事后減持方面，高管每年的減持股數(shù)不得高于其上一年所持股本數(shù)的25%。特別，對于中小、創(chuàng)業(yè)板高管，監(jiān)管層還推后了他們離職后減持的時間點(diǎn)。因此，高管增持的含金量很高。

增持后6至12個月均不得減持，說明高管增持有長期的投資價值。也就意味著，只有增持方對公司的基本面在相當(dāng)長的時間內(nèi)抱有很強(qiáng)的信心才會有大手筆的增持。增持的股東和高管作為對上市公司有信息優(yōu)勢的一方，其真金白銀的投入更加可信，股價在禁售期內(nèi)下行的壓力較小。

監(jiān)管層逐步鼓勵大股東每年2%以下的自由增持，為市值管理創(chuàng)立了便利條例。從最初的持股30%以上的股東增持必須要約收購，到現(xiàn)在2%以下的增持可以自由進(jìn)行，監(jiān)管層給予股東增持的條件越來越寬松，大力鼓勵產(chǎn)業(yè)資本在合理價位增持股份。

綜上所述，增持限制多，減持難度大，同時又是最知道內(nèi)部信息的高管增持含金量高。高管及公司增持后較長時間的禁售要求暗示了增持事件的長期投資價值。

三、公告增減持的分類統(tǒng)計

（一）公告增減持?jǐn)?shù)據(jù)獲取

公告增減持的樣本數(shù)據(jù)來源為Wind數(shù)據(jù)庫。樣本選取的范圍是從2009年1月1日至2015年12月31日。增減持的范圍包括大股東、高管及其親屬等。

（二）公告增減持年度統(tǒng)計

對公告增減持的樣本進(jìn)行年度統(tǒng)計，分析每年公告增減持的總數(shù)，可以對樣本數(shù)據(jù)有一個整體的認(rèn)識。如圖1所示是公告增減持從2009年至 2015年的公告增減持總金額統(tǒng)計。從圖中可以看出，公告增持的金額隨著年度和上市公司數(shù)量的增加不斷上漲。2015年增持的金額遠(yuǎn)高于前幾年，是因為2015年的股災(zāi)期間證監(jiān)會強(qiáng)制要求增持所致。公告減持的金額在前幾年基本保持穩(wěn)定，2013年、2014年、2015年快速增加。一方面是因為創(chuàng)業(yè)板在2010年成立，其股票只數(shù)增長較快，很多創(chuàng)業(yè)板公司在2013年迎來解禁高峰；另一方面是因為這三年是牛市行情，大量股票進(jìn)入高估區(qū)域，公司高管減持的動機(jī)更足。另外，2015年雖然有強(qiáng)制增持要求，但凈減持額仍然創(chuàng)歷史新高，說明2015年上市公司減持力度確實很大。

圖1　公告增減持金額按年分布

表1　公告增減持按年分布

如圖2所示是公告增減持從2009年至2015年的公告增減持股票總只數(shù)統(tǒng)計。從圖中可以看出，公告增持的股票隨著年度的增加整體變化不大，2015年增持的股票只數(shù)超過了減持的股票只數(shù)，是因為2015年的股災(zāi)期間證監(jiān)會強(qiáng)制要求增持所致。2015年增持的金額遠(yuǎn)少于減持的金額，可以判斷大部分增持的公司增持的金額都很少，僅僅是為了滿足監(jiān)管的要求。正常情況下，減持公司的數(shù)量大約是增持公司數(shù)量的三倍，而2012年增持的公司只數(shù)明顯更接近減持公司只數(shù)，可能是因為2012年正是熊市的末期，很多公司確實被低估了，導(dǎo)致不少高管或大股東更傾向增持或不減持。

圖2　公告增減持股票只數(shù)按年分布

表2　公告增減持股票只數(shù)按年分布

（三）公告增減持板塊分布

不同的板塊對公告增持的青睞程度也有所不同。如圖3所示，上海主板是最主要的公告增持發(fā)布板塊，并始終保持第一位，累計占比達(dá)到了41.5%，說明國企由于同時肩負(fù)盈利與穩(wěn)定市場的作用，對資本市場的健康穩(wěn)定發(fā)展起到了很大的作用。上海主板從2009年增持只數(shù)逐漸增加到2012年達(dá)到最高后逐漸降低，與2009年到2012年長時間的熊市和2013年到2015年長時間的牛市整好吻合。說明越是熊市后期，由于上市公司估值較低，高管及大股東有意愿增持上市公司的股票。越是牛市后期，上市公司普遍高估，高管及大股東都不再愿意增持股票。深圳主板、創(chuàng)業(yè)板、中小板增持比例始終較低，說明民營企業(yè)和產(chǎn)業(yè)資本對增持自家股票的動力始終不足。

圖4是公告減持板分布。中小板和創(chuàng)業(yè)板是最主要的公告減持發(fā)布板塊，合計占到了接近60%，尤其是2013年至2015年的牛市期間，保持很高的減持股票只數(shù)，說明民營資本和產(chǎn)業(yè)資本是減持的主力軍，他們一方面通過上市公司減持來改善生活，另一方面可以充分利用資本的力量提高自身實力，從而擴(kuò)大規(guī)模，發(fā)展上市公司。深圳主板和上海主板都是從2009年減持只數(shù)逐漸減少到2012年達(dá)到最低后逐漸上升。這一點(diǎn)與增持整好相反，也說明高管對上市公司本身的估值判斷還是比較準(zhǔn)確的。

四、公告增減持與股票收益率相關(guān)性研究

不同的公告增減持類型對股價的影響不盡相同，并且會在公告增減持發(fā)布之日前后較短的時間內(nèi)對股價產(chǎn)生影響。通過分析公告增減持日前后的30個交易日里相對中證500的超額收益率變化，以此判斷公告增減持和股票收益率是否具有相關(guān)性。

（一）公告增持日前后收益率分析

如圖5所示是從2009年至2015年公告增持前后30個交易日股票單日收益率及累計收益率曲線。從圖中可以看出，股票的單日收益率在公告前幾天已開始有超額上漲，說明增持人已經(jīng)開始大量買入，拉高了股價。公告發(fā)布當(dāng)天取得最大單日正收益率，一方面是因為增持人的買入，另一方面可能是有其他的投資者知道了該公告增持利好。之后單日收益率快速回落，回歸到正常的收益率區(qū)間，說明該利好已被市場短期快速反應(yīng)完成。公告增持后單日收益率基本都保持正收益，說明投資者并沒有因為利好完畢而賣出。累計收益率在整個過程中保持穩(wěn)定增長，在公告發(fā)布日前后快速上漲反應(yīng)公告增持利好，之后并沒有發(fā)生回撤，說明市場認(rèn)可該利好，并給該上市公司重新估值完畢。

由于2015年下半年的股災(zāi)對市場產(chǎn)生了很大的沖擊，監(jiān)管部門強(qiáng)制要求上市公司的大股東和高管增持股票，導(dǎo)致市場監(jiān)管影響了自由市場本身的運(yùn)作規(guī)律。去掉2015年下半年的增持?jǐn)?shù)據(jù)，分析剩余時間段公告增持和股票收益率的關(guān)系。如圖所示是從2009年至2015年6月底公告增持前后30個交易日股票單日收益率及累計收益率曲線。從圖6中可以看出，股票的單日收益率在公告前幾天已開始有超額上漲，不論是上漲的天數(shù)還是上漲的幅度均高于有股災(zāi)的數(shù)據(jù)，說明股災(zāi)的暴跌影響了統(tǒng)計數(shù)據(jù)。累計收益率在整個過程中保持穩(wěn)定增長，但公告增持的漲幅遠(yuǎn)低于有股災(zāi)的數(shù)據(jù)，說明股災(zāi)的暴跌后的大幅反彈影響了統(tǒng)計數(shù)據(jù)。

（二）公告減持日前后收益率分析

如圖所示是從2009年至2015年，公告減持前后30個交易日股票單日收益率及累計收益率曲線。從圖7中可以看出，股票的單日收益率在公告前幾天已開始有超額上漲，且上漲的幅度非常高，說明減持的股東普遍會在拉高股價后減持。公告發(fā)布前兩天取得最大單日正收益率并在前一天快速下降，說明減持對股價造成了打壓。發(fā)布公告日當(dāng)天取得最大負(fù)收益，說明該利空負(fù)面影響了股票的收益率。之后股票收益率持續(xù)保持在一個小范圍區(qū)間震蕩。累計收益率前期增長強(qiáng)勁，并在公告發(fā)布后保持橫盤，說明大股東在股票高出估值區(qū)間后快速減持，導(dǎo)致該股票在市場上不再被認(rèn)可。考慮到中小盤相對中證500本身就有的超額收益，減持后的股票相對其他股票有負(fù)的收益。

五、結(jié)論

通過對我國A股上市公司從2009年到2015年發(fā)布的公告增減持?jǐn)?shù)據(jù)進(jìn)行了實證分析。可知：

1.公告增減持每年的金額和股票只數(shù)都穩(wěn)步增加，其中減持的增速明顯快于增持，一方面和上市公司總數(shù)增加有關(guān)，另一方面和民營企業(yè)增多，公司市值不斷變大有關(guān)。

2.股災(zāi)期間由于受到政策上的強(qiáng)制影響，增持因子受到的非市場因素影響很大。會影響以后對該因子的認(rèn)識和歷史回測。

3.從板塊方面看，主板是公告增持的主力，中小板和創(chuàng)業(yè)板是減持的主力。說明國企對資本市場的健康穩(wěn)定發(fā)展，起到了很大的作用，而民企的投資人從資本市場獲取了大量的資金。

4.上市公司公告增減持之前股價會有一定程度的提前反應(yīng)。利好類型的公告增減持在預(yù)告之前能獲得一定的正收益，利空類型的公告增減持在預(yù)告之前會有一定的負(fù)收益。

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