關于互聯網企業估值的新思考

范興權+盧俊曄

[摘 要]互聯網的快速發展，催生了許多互聯網企業，由于互聯網企業的顛覆性創新，傳統的估值方法無法適應互聯網企業的估值要求。與傳統公司相比，互聯網企業更加強調商業模式創新、品牌影響力、核心技術、服務競爭力等。為此，文章從商業模式、用戶數量、用戶活躍度、活躍用戶貨幣轉化能力、用戶忠誠度等方面提出一些新的估算因子，以期提供一些新的思考。

[關鍵詞]互聯網企業；估值；商業模式

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2016.32.100

1 引 言

互聯網企業是指以計算機技術為基礎，利用互聯網平臺提供服務來獲取收入的企業，一般分為基礎互聯網企業、服務層互聯網企業和終端互聯網企業（張小蒂，2005），誕生于21世紀初，并伴隨著互聯網的興起而快速發展。上市、兼并、收購、重組等資本運作活動越來越活躍，如何評估互聯網企業的價值已經成為投資者的關注重點。互聯網企業以其快速成長的特性、全新的盈利模式和創新的商業模式，完全顛覆人們傳統的思維模式。因此，有必要采用新的估值方法來適應互聯網企業的發展。

2 互聯網企業的業務特征

2.1 以用戶為導向

傳統經濟形態下，強調一切以顧客為中心，但這里的顧客指的是那些為企業付費的消費者，而互聯網企業則強調的是用戶是上帝，只要是使用了公司的產品和服務，無論是否付費，都是公司的用戶。因此，互聯網企業提供的產品不但是免費的，而且還是質量最好的，甚至貼錢提供給用戶使用，這也是區別于傳統企業的重要特征。互聯網企業則把用戶數量放在首位，因為只有龐大的用戶群才能幫助企業搭建起有效的商業模式。所以，在初期，互聯網企業為了獲取用戶，需要投入大量的資源，這也導致了互聯網企業的現金流在初期都是負數，和傳統企業有著明顯的不同。

2.2 強調用戶體驗

互聯網時代本身是一個消滅信息不對稱的時代，是信息透明的時代。互聯網時代下，人們的消費習慣發生了翻天覆地的變化，消費者變得更有話語權，他們輕點鼠標就可發表自己的見解，分享自己的感受，因此，互聯網模式下用戶的體驗至關重要。良好的用戶體驗會讓消費者通過互聯網為你創造免費的口碑，甚至是變成一種社會風尚，隨之而來的是源源不斷的現金流量。

2.3 免費和收費模式結合

互聯網企業都以用戶群為基礎，只有良好的用戶群才能建立起良好的盈利模式?；ヂ摼W企業強調的是如何獲取用戶。很多傳統企業不理解互聯網的模式，急于追求利潤，結果紛紛折戟沉沙?；ヂ摼W企業的“免費+收費”模式是建立在價值鏈的基礎上，通常是先免費提供硬件產品，比如手機、電視盒子等，建立起和用戶的聯系，只要這個聯系存在，互聯網企業就可以創造出新的價值鏈來獲取現金流量。

2.4 創新的商業模式

互聯網時代是一個顛覆式創新的時代，微信顛覆了及時通信，淘寶則顛覆了零售?？焖俚膭撔率沟没ヂ摼W企業的發展更迭速度明顯快于傳統企業，同時互聯網企業也有著明顯的先發者優勢，一旦企業在某個細分行業卡位成功，那么其后來的發展將呈幾何式增長。這也是亞馬遜、京東等企業雖然年年虧損，股價卻一直高高在上的原因。

3 互聯網企業新的估值體系

傳統行業的企業強調貨幣資產、房屋和機器設備、產品等有形資產，互聯網企業更多強調的是以新技術和新模式為代表的新興資產。同時，互聯網企業更加強調用戶流量、用戶的體驗和商業模式的創新。因此，有著發展周期短、企業發展速度快、現金流產生的數量和時間高度不確定等特征。

基于上述情況，本文以市銷率為基礎，根據互聯網企業的特殊屬性，修正銷售額的計算方法，結合市場占有率和用戶粘度兩個指標來構建新的估值體系。

3.1 修正的市銷率

傳統的市銷率=股價÷銷售額。但是對于互聯網企業來說，單純的銷售額只能反映企業當前的經營狀況，無法反映公司的潛在發展。本文以市凈率公式為基礎，對銷售額的計算方式進行修正。計算公式如下：

銷售額=用戶數量×用戶活躍度×活躍用戶貨幣轉換能力

3.1.1 用戶數量

互聯網企業的一大特征是初期往往沒有利潤，通過免費模式來吸引用戶，后期通過增值服務來獲取收入，因此用戶數量才是互聯網企業的資產，騰訊公司就是其中最典型的例子。騰訊公司通過免費的QQ、微信等及時通信工具吸引大量的用戶，在用戶達到一定規模時，騰訊逐步變現這一資源，通過網絡廣告、游戲、QQ皇冠等實現盈利。

互聯網企業的用戶數量相當于傳統行業的現金流；傳統行業看凈利潤的增長率，互聯網企業看用戶數量的增長率。

3.1.2 用戶活躍度

用戶活躍度用來衡量互聯網企業的客戶使用基礎，號稱幾百萬用戶的互聯網企業比比皆是，但這些僅僅是數字，并沒有給公司創造價值，因為很有可能這幾百萬用戶中大部分是僵尸用戶，而真正活躍的用戶就幾萬人而已。所以對于互聯網而言，真正有意義的是活躍用戶數而非總用戶數，因為只有活躍用戶才能給企業帶來真正的現金流。騰訊公司之所以能夠快速發展，歸功于其QQ和微信的高活躍度，所以對于騰訊來說，潛力是無窮的，有了如此廣大的活躍用戶，其消費潛力可以慢慢挖掘，其增長潛力可想而知。

3.1.3 活躍用戶的貨幣轉換能力

每活躍用戶平均收入值是指消費總額除以活躍用戶總數，是用于衡量互聯網企業的每活躍用戶的消費能力。反映互聯網企業一段時間內從每個活躍用戶得到的收入。很明顯，活躍用戶越多，每活躍用戶平均收入越高。對于互聯網企業來說，如何能讓活躍用戶提高消費，通過開發合理的用戶需求把活躍用戶轉換成現金流才能構成企業真正的盈利機制。

3.2 市場占有率

互聯網企業的商業模式至關重要。獨特的商業模式能幫助企業立于不敗之地，特別是對于發展周期短、企業更迭快的互聯網企業更是如此。同時由于互聯網行業有著透明性的行業特征，先行者優勢特別明顯，市場占有則能反映企業的這一發展狀況。最經典的例子就是京東商城。京東商城其獨特的“自營商城+自建物流”模式，構建起了自己獨特的商業帝國。首先，京東的自營商城，獲得大量的基礎用戶，京東完全可以以此為基礎開發增值服務。在可見的未來，京東可以提供大量的創新性的媒體類業務來獲取超額收益。其次，自建物流。京東目前是國內電商物流速度最快的公司，其自建的“亞洲一號”倉庫，將使京東的未來配送能力大幅提升，這一方面京東可以將這些空間釋放給合作伙伴，為公司創收，另一方面京東將物流牢牢掌控在自己手中，從而大幅提高用戶的體驗。正是因為如此，京東從一個默默無聞的小公司一舉成為僅次于阿里巴巴的第二大電商，市場占有率高達20%以上。

3.3 用戶粘度

用戶的粘度是衡量用戶忠誠度的重要指標，它對于公司的可持續成長起著關鍵性的作用。用戶粘度即單個用戶每月消費次數?；ヂ摼W企業用戶的粘度關系著公司的戰略發展，用戶就是上帝，誰能吸引用戶、留住用戶，誰就能馳騁疆場，立于不敗之地。只有良好的消費體驗才能產生良好的用戶粘度。京東能夠在與阿里巴巴的競爭中存活下來，很大一部分原因是因為京東有著比阿里巴巴更好的用戶體驗。阿里巴巴里面假貨很多，質量較差，同時，由于其采用的是第三方物流模式，無法掌控其物流系統，導致其到貨時間過長且無法保證，用戶體驗相當差。相比之下，京東的用戶體驗就好得多，京東采用自營的方式，使得其產品質量得到保障，消費者買得放心，同時京東自營物流承擔了其整個物流的80%左右，使得其到貨時間短、效率高，相比之下，消費者傾向于京東的產品，其粘度更高。

4 結 論

如上文所述，由于互聯網企業的特殊性，使得傳統的估值方法無法適應其估值要求。與傳統企業相比，互聯網企業運營模式有了顛覆式創新，幾乎都是“免費+收費”模式，先賠錢來培育市場、培育流量、培育用戶，然后將之轉化為公司收入。同時由于互聯網的透明性，使得細分領域的互聯網企業有著先行者優勢，因此，往往前期大幅虧損，后期則大幅盈利，并且容易形成壟斷，比如阿里巴巴、京東等。因此，本文根據互聯網企業的特性，提出了以改進后的市銷率、市場占有率、用戶粘度三個指標作為對于新興互聯網企業的估值的新的指標體系以適應新興企業的估值要求。

參考文獻：

[1]大衛·T.拉勒比，賈森·A.沃斯.估值技術[M].北京：機械工業出版社，2015.

[2]祁霖.估值理論在互聯網企業中的應用及其有效性研究 [D].南京：南京大學，2013.

[3]劉德學.企業價值評估方法研究[J].商業文化（上），2011（10）.

[4]李光明.企業價值評估理論與方法研究 [D].北京：北京農業大學，2005.