人民幣匯率制度改革背景下企業外匯風險的管理與規避——D企業案例分析

王歡

人民幣匯率制度改革背景下企業外匯風險的管理與規避——D企業案例分析

王歡

（南京財經大學國際經貿學院）

隨著全球一體化進程的加速，我國跨國企業數量與規模不斷擴大，跨國業務量不斷攀升。在融入全球經濟體的同時，人民幣匯率制度改革的步伐不斷加快，我國企業面臨了較為嚴峻的外匯風險。本文將通過多角度外匯風險實例驗證規避風險工具的使用給企業帶來的收益，并結合人民幣制度改革的熱點，從宏觀政策和微觀企業等角度提出政策建議。

匯率制度改革外匯風險管理交易風險經濟風險換算風險

外匯風險是從事外經貿企業管理層關心的主要問題，指的是某一經濟實體的經濟活動績效受到匯率波動不利影響的可能性，所以公司在收付外匯過程中定會存在一定的風險。風險根源于合同中規定的以外幣收付的貨款，在兌換成本幣時，本幣數量會隨著匯率的變動而變動。由此可見，匯率在全球經濟的各種影響因素中處于核心位置。2015年8月11日，央行推出了一項新政策，欲完善人民幣兌美元匯率中間價報價。過去10年間，外匯中間價的改革都是只是圍繞浮動區間、銀行對客戶牌價等，而這次改革則是從中間價的形成機制入手，從而推動人民幣匯率的市場化進入了嶄新階段。隨著人民幣匯率制度深化改革步伐日益加快，中國企業在原本薄弱的利潤條件下，如何更加積極有效地運用多元化規避方法控制匯率風險，應對國家外匯管理政策調整和市場變化對企業帶來的風險，已成為企業維持生存和發展的重要課題。

一、文獻綜述

自全球經濟一體化以來，企業的外匯風險一直是國內外學者研究的熱點，本文涉及的國內外研究主要從以下三方面：

從人民幣制度改革方向研究的有：逯新紅（2016）[1]提出我國應充分利用人民幣的國際影響力來增強我國企業走出去的機遇，同時要保持匯率的基本穩定狀態，才能處理好匯率和市場化的關系；余靜文（2016）[2]通過1998年～2007年的數據實證發現人民幣匯率的提高可以促使出口企業新產品產值比重上升；趙春榮（2015）[3]提出人民幣匯率只有在獨立浮動匯率制度下才能取得均衡；張樂(2014)[4]提出我國的跨國企業在人民幣匯率制度改革背景下，要不斷提高創新能力并采用合理的金融工具；江春、陳永（2014）[5]創新性提出對我國利率政策的最優描述是開放性的后顧性的框架模型；韓駿、朱淑珍（2014）[6]將貨幣國際化和我國的匯率制度改革結合在一起，提出了能促進人民幣國際化進程的匯率制度改革建議；馬國軒、于潤（2013）[7]根據2003～2012年的數據分析出政策性因素對匯率變動影響最大；賀亞茹（2010）[8]根據人民幣匯率制度改革所面臨的問題，提出了一些匯率制度改革的建議。

從外匯風險方向研究的有：趙峰、戚利利（2016）[9]采用2007～2014年微觀企業數據實證測量了外匯風險的敞口狀況；沈國華（2016）[10]通過自己所在單位承接的項目，利用利率掉期規避外匯風

Case Analysis案例分析·綜合險的管理實例，解析金融衍生工具的使用方式；馬麗娜（2015）[11]以遼寧省撫順市的170家有跨國業務的企業數據，研究分析外匯風險規避的重要性；唐韜、謝赤（2015）[12]構建了多種規避外匯風險的模型比較了套期保值的效率；袁金宇（2015）[13]提出了風險逆轉期權組合是有效保值、規避外匯風險的工具；王相寧、胡冰清（2015）[14]采用324家上海制造業上市公司的數據，實證研究了外匯風險暴露的影響因素；樊懌霖、李虹含（2015）[15]對我國上市銀行的外匯風險暴露進行了測量，并發現50%的上市銀行的外匯風險顯著暴露；趙旭、李浩（2013）[16]采用2007～2011年上市銀行數據，實證分析得出外匯衍生品能降低銀行風險，而利率衍生品會加大銀行風險。Norvald（2005）[17]實證得出衍生品的使用對規避風險是有好處的；Nance等（1993）[18]認為投資機會越多的銀行越傾向于使用金融衍生品來規避風險，提升價值。

從匯率制度與外匯風險的關系角度研究的有：李富有、孫敏（2013）[19]通過實證模型分析了人民幣實際匯率變動對中日進出口貿易的影響，發現人民幣匯率并不是中日貿易問題的主要根源；陳曉莉、高璐（2012）[20]通過2005年匯改后的數據，實證檢驗得出匯率、匯兌損益與外匯風險暴露顯著一致；袁玥（2011）[21]理論分析對比了人民幣升值背景下多種金融工具套期保值的優劣；管瑞龍、楊志（2011）[22]通過國家資產負債表構建模型，模擬分析得出匯兌損益會影響國家外匯儲備的分配；甘斌（2010）[23]通過2005年人民幣匯改后江蘇省上市公司的數據實證檢驗了外匯風險，發現人民幣升值對企業產生的影響是負面的。

自人民幣匯改以來，國內學者對人民幣匯改制度進行了大量的深度剖析，而外匯風險一直是國內外學者研究的熱點，也提出了多角度的政策建議。縱觀國內外相關文獻還存在幾點不足：首先，在人民幣匯率制度改革對各行業、各領域的影響上的研究較少，未能起到實質性的研究效果，未能給人民幣匯改方向提出經驗性建議。其次，在外匯風險如何規避上的研究較少，大多數研究集中在外匯風險暴露測量上，本文將以實例演算各類風險規避工具的使用給企業帶來微觀的效益。最后，國內學者未能將人民幣匯改宏觀政策與企業外匯風險微觀數據相結合進行研究，本文通過對匯率較為敏感的跨國企業入手，分析研究人民幣匯改帶給跨國企業的影響，給處于匯改背景下的跨國企業提供規避風險的參考。

二、理論基礎

廣義上講，外匯風險除了由于匯率波動帶來的交易風險、經濟風險和換算風險外，還包括一系列的潛在風險，例如：違約風險、政策變動風險等。就本案例而言，只討論匯率波動帶來的三類風險，三類風險對跨國企業的影響也不近相同，如表1所示。

表1　三類外匯風險對比表

（一）交易風險

交易風險是指經濟實體在進行以外幣計價的跨國交易中，由于簽約日與履約日匯率差異帶來應付賬款或應收賬款兌換成本幣數量變動的風險。產生交易風險的根源有：一是時間差，在簽約日和履約日之間有一時間段，在此期間匯率變動可能產生收益或損失；二是兌換，在履約日交割時，跨國企業將外幣兌換成本幣可能會產生收益或損失。匯率變動的具體影響是：一是外幣匯率提高時，外幣的資產或者債權因以較高的匯率結算而獲得收益，外幣的負債或者債務因以較高的匯率購買而遭受一定的損失；二是外幣匯率降低時，外幣的資產或者債權因以較低的匯率結算而損失，外幣的負債或者債務因以較低的匯率購買而獲得收益。總而言之，只要簽約日與履約日的匯率存在差異，跨國公司定會因為匯率變動而獲得收益或者遭受損失，即存在一定的交易風險。

規避交易風險的措施一般有：一方面從金融合約入手，采用遠期市場、貨幣市場、期權市場和互換市場的套期保值；另一方面從營運技術入手，選擇發票貨幣、采用提前和延后策略、凈額結算等。

（二）經濟風險

經濟風險是指意料之外的匯率變動帶來跨國公司未來經營的盈利能力和現金流量變動的風險。經濟風險中，匯率變化通過影響跨國企業產品未來的價格、成本及數量等，來導致跨國企業的收益的變動。經濟風險對跨國企業的影響最大，企業不僅要考慮到匯率變動帶來的短期的損益，而且要考慮到匯率變動對企業帶來的長期的影響。例如：在較高經濟風險下的跨國企業，其未來的凈現金流量相對穩定性較差，這樣會給處于較低經濟風險下的競爭對手機會，從而企業的供應鏈和銷售系統受到影響，嚴重的將導致生產經營失衡。

規避經濟風險的措施一般有：選擇低成本產地、實施彈性的采購政策、分散市場、增加產品差異性和研發投入、采用金融性套期保值等。

（三）換算風險

換算風險是指在不同區域有母、子公司的經濟實體，母公司在將子公司的財務報表進行合并時，由于子公司記賬日和母公司合并報表日的匯率不一致，子公司按所在地貨幣計算的資產、負債的價值存在差異風險。換算風險的高低，主要來源于兩點：一是匯率變動下的資產和負債的差額；二是外匯變動的方向。例如：若在風險下的資產大于負債，當外匯升值時，將會帶來換算收益，貶值則會導致換算損失；反之，若在風險下的資產小于負債，當外匯升值時，會導致換算損失，貶值則會帶來換算收益。

規避換算風險的措施一般有：資產負債表套期保值、衍生工具套期保值等。

三、案例分析

自我國實行匯改以來，長期來看，人民幣匯率總體呈現上升趨勢，從短期來看，進入2015年，人民幣匯率呈現出明顯的雙向波動，如圖1所示。這在一定程度上迎合了人民幣匯率市場化改革的方向，同時使得改革更加緩和。但對于涉及跨國業務的企業來說，其面臨著更大的外匯風險。

圖1　人民幣兌美元匯率波動圖

（一）案例背景

D企業為總部位于中國北京的某上市公司，在全球100多個國家擁有業務，2015年的銷售收入達到了500億美元之多。D企業在全球多個城市設立辦事處，且擁有研發-生產-銷售-售后服務的經營網絡。2014年3月份央行提高了人民幣波動幅度，這對D企業進行日常業務產生了不小的挑戰。D企業在實現外匯風險規避時，2015年套期保值交易涉及12個幣種，交易規模達到40億美金。本文將通過D企業外匯風險規避實例實證風險管理的重要性。

（二）從風險類型角度分析實例

1．交易風險

D企業2016年委托一家商業銀行進行了一筆業務，當日銀行按匯率1美元兌7.60港元買進100萬美元，當天按1美元兌7.62港元價賣出90萬美元。D公司做出了兩種猜想:（1）3天后美元匯率下跌到1美元兌7.58港元；（2）3天后美元匯率到1美元兌7.66港元。正因為3天后的匯率未知，所以銀行仍持有的10萬美元仍存在交易風險，根據兩種猜想可得損失和收益兩種結果，如表2所示。根據實例分析，交易風險會產生實際的外匯損益。隨著人民幣匯率改革深化，D企業擴大對外直接投資規模的過程中，多種貨幣交易量不斷加大，交易風險也隨之增加，不斷影響著D公司的經營效益。

表2　交易風險業務損益表

2．經濟風險

經濟風險主要影響的是跨國企業的現金流，本文欲通過實例演算現金流量。2016年D企業加工某原料銷售，2015年總銷售量為200萬件，成品國內外各銷售50%。單位成本6元，單位售價定為10元，其中單位產品會耗費原材料4.8元、需支付1.2元工資。另外，營業費用100萬元，每年的折舊60萬元，企業所得稅率25%，若D企業2016年預計可以保持2015年的業績，那么可以得到D企業2016年的預期損益和現金流量，如表3所示。經濟風險對跨國公司的核心競爭力有直接影響，由表3可以看出，現金流量很不穩定，這樣就直接影響了跨國公司的真實償債能力，因此，在人民幣匯率改革背景下，控制公司的經濟風險才能持續穩定其生產經營活動。

表32016　年預期損益和現金流量表

3．換算風險

D企業在美國的子公司在2016年1月1日有存款100萬美元，當時市場匯率為1美元兌6.4921元人民幣，在年底D企業在國內總公司編制報表時，由于編制當日的匯率不確定，D企業財務部對編制當日的匯率進行了兩種猜想，可以得到兩種結果，如表4所示。根據猜想結果可以看出，換算風險是跨國公司不可避免的。

表4　換算風險結果顯示表

（三）從規避方法角度分析實例

1．提前錯后法

D企業在2016年8月1日與美國一家公司簽訂了一份100萬美元的出口合同，當日匯率1美元兌6.6421元人民幣，期限3個月（11月1日付款）。D企業對11月1日的人民幣匯率進行了兩種猜想，根據兩種猜想，企業可以做出兩種規避措施，如表5所示。從表中可以看出，D企業通過提前錯后法避免了一定的外匯損失。

表5　提前錯后法應用表

2．平衡法

D企業在5月1日進口一批價值100萬歐元的生產設備，11月1日付款，為了避免歐元升值的損失，D企業可以采用平衡法來抵消外匯風險。企業財務部建議管理層，可以銷售一批6個月后付款的價值100萬歐元的產品，或者在8月1日銷售一批3個月后付款的價值100萬歐元的產品。我們可以看到，這兩種方法都可以完全抵消外匯交易帶來的風險。

3.買賣期貨

4月8日，D企業在交易會上與美國公司簽訂了100萬美元出口合同，當日的匯率為1美元兌6.80元人民幣，四月份期貨市場匯率為1美元兌6.70元人民幣，交貨日期為7月8日，7月份的現貨市場匯率為1美元兌6.60元人民幣，期貨市場匯率為1美元兌6.50元人民幣。由于人民幣匯率波動較大，為避免7月份人民幣升值，D企業希望能在交易中規避風險，于是做了兩筆業務來避免外匯風險，如表6所示：

表6　期貨買賣業務表

（四）多種避險措施對比實例

現D企業在美國的子公司與英國一家公司有一筆業務，需要在6個月(180天)后支付20萬英鎊，D企業想采用美元成本最低的方法進行規避風險。期限為6個月（180天）的英鎊看漲期權協定價為1.48美元，期權費為0.03美元，其他金融行情如下：

匯率（GBP/USD）：

現即期匯率6個月后遠期匯率1 . 5 0 1 . 4 7利率：6個月存款利率6個月借款利率英鎊（G B P）4 . 5 % 5 . 0 %美元（U S D）4 . 5 % 5 . 0 %

D企業對6個月（180天）后的即期匯率進行了如下預測：

6個月后即期匯率1 . 4 3 1 . 4 6 1 . 5 2發生概率2 0 % 7 0 % 1 0 %

1．方法一：不采取任何措施

D企業在6個月后按當時的即期匯率買入英鎊的美元成本計算如表7所示，可以得到方法一的美元期望成本為：萬美元。

表7　不避險成本表

2．方法二：進行遠期外匯交易保值

D企業買入180天遠期20萬英鎊，未來美元成本是固定的：1.47×20=29.4萬美元。

3．方法三：貨幣市場保值

D企業現借入6個月期限的美元，即期換成英鎊，將英鎊存入銀行，到期還20萬英鎊，操作流程如表8所示：

表8　貨幣市場保值操作流程表

4．方法四：貨幣期權保值

D企業現買入180天英鎊看漲期權，可得如表9所示結果，根據表中數據，可以求得方法四的美元期望成本為：萬美元。

表9　貨幣期權保值成本表

5．四種方式對比

表10　四種方法美元期望成本對比表

綜上所見，不采取任何措施的美元成本最低，因此D企業更傾向于不做套期保值。

四、政策建議

從人民幣匯率制度改革的宏觀角度看，匯率風險始終存在的，若在固定匯率制度下，國家承擔所有的風險，匯率風險表面看似乎不存在，長此以往會集中爆發；當在波動匯率制度下，企業、國家等不同層面承擔風險，匯率波動的壓力能在每天得到即時釋放。外匯衍生品市場就是用來在不同市場環境下轉移和分攤風險的，因此外匯衍生品市場的發展有利于人民幣匯率制度的改革。我國在不斷促進人民幣匯率制度改革的同時，應適度監管外匯衍生品交易，不可過分壓制，不斷提高外匯衍生品交易市場的穩定性。

從跨國企業風險管理的微觀角度看，首先，企業管理層應充分掌握本企業所面臨的外匯風險狀況，從而確定本企業的風險承受額度；其次，跨國企業要借鑒外匯風險掌控較優的企業風險管理模式，建立健全企業外匯風險管理體制，加強內部審計；最后，應注重專業管理隊伍的建設，引進或培養管理外匯風險的人才，建立科學的人才培養機制、激勵機制及考核機制。有效的外匯風險管理是企業適應人民幣匯率制度改革的關鍵。

從案例分析結果的角度來看，采用合適的規避風險工具，不僅能規避外匯風險，有時會在外匯衍生品交易中獲得收益。但并不是所有跨國業務中都需要采用規避工具，企業在選擇工具上應充分比較，并對匯率變動有較為準確的推測，這需要跨國企業時刻關注匯率制度改革動向，準確把握自身市場定位，積極主動地應對匯率制度改革，不可長期處于被動狀態。政府對匯率制度改革需穩步前進，這樣才有利于企業和匯率制度的同步健康發展。

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責編:險峰

▲財經資訊

中國與新西蘭宣布啟動自貿區升級談判

2016年11月20日，在秘魯利馬舉行的APEC領導人會議期間，中國商務部長高虎城與新西蘭貿易部長麥克萊共同宣布正式啟動中國-新西蘭自貿協定升級談判。

中國-新西蘭自貿協定是中國同發達國家達成的第一個自由貿易協定，2008年簽訂的中新自貿協定使雙邊經貿關系步入嶄新的發展階段。從構建兩國全面戰略伙伴關系的高度出發，2014年11月，習近平主席對新西蘭進行國事訪問期間，習近平主席與約翰·基總理共同決定開始探討自貿協定升級問題。2016年4月18-19日，習近平主席和李克強總理分別會見來華訪問的約翰·基總理，雙方同意秉持務實態度，充分協商，尋找共贏，爭取早日啟動升級談判。

按照兩國領導人共識，2015年3月，雙方建立了中新自貿協定升級談判聯合評估機制。在聯合評估機制下，雙方不斷克服相互之間的分歧，加快磋商進程，于近期提出了《聯合評估工作組關于中國—新西蘭自由貿易協定升級的建議》。根據該建議，升級談判范圍將涵蓋服務貿易、競爭政策、電子商務、農業合作、技術性貿易壁壘、海關程序合作和貿易便利化、原產地規則等眾多領域，將推動中新自貿協定升級成為更高水平的貿易協定。雙方同意，第一輪談判于2017年上半年舉行，力爭盡早達成協議。

兩國緊密的雙邊關系帶來了雙邊貿易額的快速增長，兩國貿易額自2008年以來年均增幅15%以上，中國連續3年為新西蘭第一大貨物貿易伙伴和第一大出口市場，并連續5年為新第一大進口來源地。同時，雙向投資快速增長，雙方企業和消費者均從中受益。中新自貿協定的升級將進一步推動中新經貿關系發展，提升雙邊經貿合作水平，更好地造福兩國人民，進一步鞏固中新全面戰略伙伴關系。

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