金融產權設計對解決投融資問題的效應

◎ 李學峰（南開大學金融學院，天津300071）

金融產權設計對解決投融資問題的效應

◎ 李學峰（南開大學金融學院，天津300071）

2016年7月，中共中央、國務院發布了《關于深化投融資體制改革的意見》，圍繞投資項目融資難融資貴、融資渠道需要進一步暢通等我國投融資領域的難點問題進行了有針對性的闡述并提出了一系列具有戰略意義的舉措。

應該說，黨的十八大以來，黨中央、國務院大力推進簡政放權、放管結合、優化服務改革，投融資體制改革取得了一系列突破性進展。但時至今日，投融資領域的問題還不能令人滿意，現實中的突出表現就是“錢荒”與“錢閑”并存。融資難、融資貴與投資渠道狹窄并存，已經深刻影響到了經濟運行，不僅僅限制了創業與創新的順利推進，而且極大制約了經濟增長的動力與潛力。本文通過對融資難內涵的界定，分析金融產品設計對解決我國投融資問題的效應。

1　企業融資難的內涵

已有的文獻對企業融資難的內涵，一般是將其理解為企業從銀行的貸款難。然而，從融資結構理論來看，現實中的企業融資難問題，本質上所反映的是融資結構失衡和融資渠道不暢。以在我國企業中占有重要比例的民營企業來看，融資結構和融資渠道與美國的中小企業存在巨大差別（見表1）。

表1中中國的數據來自于民營企業，而中國的民營企業絕大多數都屬于中小企業，因此與美國的中小企業具有可比性。由表1可見，中國民營公司的發展資金，絕大部分來自于內源融資——業主資本和內部留存收益；而外源融資——公司債券和外部股權融資等直接融資不到1%，銀行貸款則為20%。作為比較，美國中小企業的資金來源中，內源融資（業主資本）大約占30%左右,顯著低于中國中小企業的比率；而外源融資中，金融機構貸款占到42%，股權融資占到l8%，債券融資也達到5%，這些都明顯高于中國中小企業的相應比率。也就是說，中國中小企業的融資難現象，是總體上的外部融資難，即不僅是銀行貸款難，還表現在了其債券、股票的融資渠道不暢。

我們再來進一步分析外源融資。一般而言，我們可將外源融資劃分為直接融資和間接融資兩類，前者即由資金的供求雙方直接進行的放款融資行為，如上述的股票、債券融資；后者則是通過金融中介將資金供求雙方聯系在一起的融資行為，如表1中的銀行貸款。就間接融資而言，由表1顯示，中美兩國中小企業所得到的銀行貸款比例存在巨大差距（20%對42%），似乎表明了我國民營企業的銀行貸款存在巨大難度。然而，需要注意的是，兩國融資結構中的“其他”項也存在著巨大差距（中國的19.1%對美國的3%）。造成這一反差的根源，即在于一方面在我國現實中，中小企業從非正規金融部門進行的融資，并未記入正規金融活動的統計中；另一方面，占美國中小企業融資結構42%的銀行貸款中，大部分來源于在其金融體系中大量存在的、專門為中小企業提供融資服務的地方性中小銀行，這些中小銀行類似于我國的非正規金融機構，但它們已納入到了正規金融體系中。這意味著，如果我們將我國的非正規金融正規化，中小企業從銀行方面的融資難問題即可得到較大程度的緩解；或者說，中美兩國中小企業從銀行渠道所得到的融資比例就不會如現有數據顯示的那樣差距巨大。從這一角度而言，我國中小企業的融資難問題，不應簡單地歸結為銀行貸款難。

再來看外源融資中的直接融資，正如表1所顯示的，中國中小企業的直接融資——即債券和股票融資之和，不到整個融資結構的1%，而美國中小企業的直接融資總量占到了總體融資結構的23%；二者相差了22個百分點，可謂差距巨大。這一差距明顯反映了中國中小企業的直接融資渠道不暢。

總之，上述分析表明，中國企業的融資難，本質上所反映的是融資結構失衡——即內源融資和外源融資結構失衡，和融資渠道不暢——特別是直接融資渠道受阻。這即是中國企業融資難的內涵或本質所在。

2　金融產品設計：為投融資雙方搭建橋梁

深入分析《關于深化投融資體制改革的意見》可以看到，其一個核心宗旨或指導思想就是希望通過放松管制、引入更多的市場化方式，從根本上解決投融資領域的深層問題。那么，這里的一個不可或缺的市場化手段即是通過金融產品設計，打破投融資雙方的困境，為投融資雙方提供對接的橋梁與平臺。

什么是金融產品設計？給我兩個原生產品，我就可以設計、發明出無窮多的金融產品。意思就是說，通過對已有產品、不同期限、不同結構安排、嵌入不同權利的組合，最終形成與已有產品都不同的風險——收益匹配關系，這就是一個新的金融產品。

就前文所分析的我國企業融資難的內涵來看，金融產品設計將提供更為豐富的外源融資工具，這無疑對解決融資結構失衡——即內源融資和外源融資結構失衡具有重要的效應。同時，金融產品設計也將提供出更多的直接融資工具，這又無疑為解決融資渠道不暢——特別是直接融資渠道受阻提供了手段。

進一步來看，我國投融資領域中所存在的眾多問題，從微觀角度看歸根結底就是投資方與融資方不能順暢地、低成本地對接，這就導致了一方面很多資金閑置，找不到合適的投資渠道，不得不流入股市或房地產市場甚至收藏品市場；另一方面資金需求方又感受到嚴峻的“錢荒”——有好的投資項目卻沒有相應的資金來源，最終不得不以更高的融資成本進行融資，也即出現了融資貴。正是金融產品，在為融資者提供融資工具的同時為投資者提供投資渠道。換言之，金融產品具有一石二鳥的作用：為資金需求者解決“錢荒”、為資金供給者解決投資渠道狹窄的問題。

現實中，資金需求者對資金量的大小、使用時間的長短、資金成本的承受力等都各有不同；資金供給者也都有不同的閑置資金量、不同的資金期限、差異化的預期收益率、不同的風險偏好等。要滿足所有這些不同，就需要豐富的各類金融產品。換言之，金融產品為投融資雙方搭建了順暢對接的橋梁。

對于金融機構而言，金融產品設計的成功與否決定了資金的來源與持續性，不夸張地說，這是決定一家金融機構生死的問題。中天弘基金與阿里合作設計、開創的“寶”類產品不就是引發天弘基金咸魚翻身的成功寫照嗎！這也正是目前各類金融機構日益重視產品設計的原因所在。然而，時至今日，我們的金融市場上包括基金、保險、銀行理財等等在內的金融產品設計，總體上還是在進行著復制、追隨、抄襲。既然能夠復制，為什么不能互補和互逆呢？中國的金融機構在產品設計上急需提升專業性、原創性。而對于全國的產權交易機構而言，能否成功轉型，在合法合規的前提下逐漸成為投融資雙方不可或缺的平臺，一定程度上也取決于能否提供出滿足投融資需要且目前的主流資本市場無法提供的產品。

總之，無論是解決我國現實經濟運行中的融資難問題、落實《關于深化投融資體制改革的意見》，還是各類金融機構或準金融機構的生存與發展，都離不開金融產品原創性的開發與設計。