一石千浪

江玲

一則“IPO先行賠付條件將明確”的消息在資本市場一石激起千層浪，讓IPO先行賠付制度再度成為市場關注的焦點。一旦因首發（IPO）造假而被證監會立案調查，先行賠付機制將啟動。即先由券商組織賠付給投資者，然后券商再向發行人等相關責任人追償，投資者則可以告別漫長的法律追討流程。

甚囂塵上的“萬福生科”造假案終于塵埃落定，最終由平安證券拿出3億元設立投資者補償專項基金，而這種先償后追的先行賠付機制也有望在IPO中全面推廣。

所謂的先行賠付機制，即先由券商組織賠付給投資者，然后券商再向發行人等相關責任方追償。以一份先行賠付的代表性協議為例，相關責任方包括甲方發行人、乙方控股股東或實際控制人、丙方是持有股份的董監高、丁方是控股股東或董監高間接持股公司、還有戊方證券公司。該協議由證券公司與擬上市公司簽署。

旨在保護中小投資者

據悉證監會及中證協正在籌備相關的細則，未來有望實現。一旦IPO造假被證監會立案調查，將觸發先行賠付機制，投資者則可以告別漫長的法律追討流程。目前一些試點券商已先行與IPO企業簽訂協議，要求控股股東、董監高及兩者的間接持股公司一同承擔賠償責任。

先行賠付機制旨在保護中小投資者，由于國內的資本市場信息不對稱，中小投資者、散戶的比例比較高。一旦出現類似于“萬福金科”之類的事情，投資者將耗費大量的時間進行追償，并且流程長且舉證困難。中國宏觀對沖研究院院長付鵬坦言，“金融中介機構的第三方來承擔一個所謂的先保后追的中間環節，實際上對中小投資者而言，其利益和權益可以相對得以保障。”因此，從2013年開始，證監會就希望推進“先行賠付”的制度安排，保護中小投資者免受欺詐發行帶來的損失。

不過，這種先行賠付的制度安排只是將投資者賠償的時點提前了，并沒有改變最終的責任認定，雖然由保薦機構先予墊付，但最終責任還要看證監會的行政處罰決定。每個IPO造假案，中介機構參與的程度不一樣，最終可能沒有責任，也有可能與發行人一同承擔責任。

今年1月以來，已經有廣州金域檢測科技股份有限公司、重慶百亞衛生用品股份有限公司等披露了相關保薦人的先行賠付承諾。

責任劃定有爭議

目前，中證協得到證監會授權，正在制定專門的先行賠付制度規則，明確先行賠付的條件、標準和程序等具體規則。

根據已公開的“先行賠付”制度規定，保薦人承諾因其為發行人首次公開發行股票制作、出具的文件有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏，給投資者造成損失的，將先行賠償投資者損失。

但投行人士認為，如果最終法律認定，券商符合盡職調查的標準而發行人首次公開發行股票相關文件出現有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的，雖然券商出具了先行賠付的承諾，但應由甲方、乙方和丙方承擔全部責任，并負責賠償。熟悉法律的業內人士表示，造假的第一責任人是發行人，其次是董監高，然后才是投行、會計所、律所等中介機構。

正是這一點引起市場的爭論，券商被認為將造假責任轉嫁到控股股東及董監高等其他方。付鵬認為，券商的責任只是上市前作為承銷和推薦人做盡職調查，可能會有一定的失責，但并不是最終造假的人。雖然先行賠付的目的是保護中小投資者免受欺詐發行造成損失而進行的先予賠償安排，并非是法律上最終的責任認定。但是對于券商來說有利有弊，利的一端在于，它會使券商在盡職調查過程中更加嚴謹，降低造假風險。但是弊端在于，如果這種情況普遍存在，很多券商可能寧可放棄中間任務，我也不愿意去承擔連帶的追償責任。

利益平衡是關鍵

為了保證先償后追的方式可行，代表性協議中提出，擬上市公司的控股股東、持有股份的董監高將股份托管在承銷商指定的席位，若干年內不轉托管。

具體安排包括：確定賠償方案、開設專項基金監管賬戶；公告或督促甲方公告專項基金賠付方案、基金基本情況、先行賠付對象范圍、賠付金額計算方法、劃付、查詢等事項。

從承銷商的角度來說，就相當于做了一個保證金制度的安排，將上市公司的股東和董監高的股份作為質押，相當于沖抵保證金來防范所謂的造假和系統性風險的發生。

一旦因發行人首發文件有虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏，任何一方收到證監會、司法機構或其他相關部門立案（調查）通知書、告知書等文件之日（下稱“先行賠付事項觸發日”）起5個工作日內，券商牽頭組織先行賠付。

在先行賠付事項觸發之日起5個工作日內，甲方、乙方、丙方共同或其中一方/多方應向專項基金監管賬戶存入可覆蓋投資者全部損失的足額資金作為專項賠償基金，供券商用于先行賠付投資者。任何一方向專項基金監管賬戶存入賠償投資者的資金均不以其他方履行賠償義務為前提。倘若沒有足額資金，那么應將首發后所持有發行人的一定比例的股份質押給相關券商（后續存在轉增、送股的，則同比例質押），用于擔保本協議項下甲方、乙方、丙方對相關券商的連帶賠償責任。

至于質押的比例，有的券商協議提出25%，有的券商是30%。據了解，萬福生科最后也是由實際控制人配偶將超過20%的股權質押給先行賠付機構。

一位券商投行人士表示，協議安排可以根據每家擬上市公司的具體情況和要求做調整，畢竟監管層很難出臺可量化的細則，目前股權質押作保是券商通行的做法。也有觀點認為，在先行賠付制度中，最重要的是解決好利益平衡的問題。只有明確具體的賠付標準，并且賠付標準符合市場經濟規律，使保薦機構的權利和責任能夠對等才是先行賠付制度的關鍵。否則，可能出現一定的負面影響。