中國外匯儲備與GDP之比動態增長路徑

趙國華

摘 要：文章研究了中國外匯儲備與GDP之比動態增長路徑。中國外匯儲備與GDP之比動態增長路徑的穩定性取決于中國GDP增長率與外匯儲備收益率之差。如果中國GDP增長率與外匯儲備收益率之差大于0，那么中國外匯儲備與GDP之比將逐漸趨于穩定值；如果GDP增長率與外匯儲備收益率之差小于0，那么中國外匯儲備與GDP之比將會發散而喪失穩定性。從1993年到2012年中國GDP增長率一直大于中國外匯投資收益率，因此中國外匯儲備與GDP之比將逐漸趨于穩定而不會出現發散的情形。采用不同年份數據作為基期來對中國外匯儲備與GDP之比的動態增長路徑的穩定性進行實證研究，得出了中國外匯儲備與GDP之比的動態路徑是穩定的結論。

關鍵詞：外匯儲備 動態增長路徑 穩定性

中圖分類號：F830.92 文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2016）11-010-04

一、引言

從上世紀90年代開始，中國外匯儲備與GDP之比開始逐漸變大，2000年以后這種現象更加明顯，最高時曾經達到0.48（分別為2009年和2010年），如圖1所示。這種逐漸變大的中國外匯儲備與GDP之比引起了很多人的思考，中國外匯儲備與GDP之比會不會無限增大下去？中國外匯儲備與GDP之比是會趨向發散還是會趨向收斂？如果中國外匯儲備與GDP之比趨向收斂，那么實現穩定性的條件又是什么？筆者試圖對這些問題進行一些探討。

筆者首先建立了一個中國外匯儲備與GDP之比動態增長路徑的基本分析框架，對中國外匯儲備與GDP之比動態增長穩定性實現條件進行了分析。其次，進一步分析了增加了投資收益因素后的中國外匯儲備與GDP之比的動態增長路徑，使之更接近實際情況。再次，利用1993—2012年的數據，對中國外匯儲備與之比的動態增長路徑進行了實證研究，實證的結果支持了理論的假設。最后，對研究結論進行了總結并提出了相應的政策建議。

二、文獻綜述

對中國外匯儲備的增長，國內一些學者運用不同方法進行了預測。盧鋒（2006）用三種方法對外匯儲備的規模進行了估算。第一種方法，采用1990—2005年外匯儲備增長冪函數估算，預測到2020年外匯儲備增長到1.1萬億美元上下，并且指出這應是一個比較均衡合理的增長路徑和規模。第二種方法，采用2002—2005年外匯儲備實際增長的線性趨勢估算，到2020年外匯儲備將達到約3.5萬億美元，并且認為這可以看作外匯儲備增長的可能高位水平。第三種方法，采用2002—2005年外匯儲備指數增長趨勢估算，在5年后（即2010年）可達到近5萬億美元，并且認為這可以作為外匯儲備增長的理論高位邊界。張曙光、張斌（2007）也采用不同方法對外匯儲備的規模進行了估算。第一種方法，采用指數函數對1994—2005年外匯儲備變動進行回歸所得方程外推，得到2010年中國外匯儲備達到19870億美元。第二種方法，按照恒等式經常賬戶余額+資本賬戶余額=儲備資產變動+凈誤差與遺漏組成部分加總法進行估算，得到2010年中國外匯儲備達到24920億美元。第三種方法按年平均增長率估算，對1994—2005外匯儲備變動按照幾何平均增長率進行估算，得到2010年中國外匯儲備達到28764億美元。許朝暉、鐘宏濤（2013）構建了一個跨期的效用最大化函數，并在給定中央銀行以及政府當局的預算約束條件下，求解出適度外匯儲備規模。將中國1994—2011年度的外匯儲備相關數據代入適度外匯儲備規模函數得出結論：中國最優外匯儲備規模與實際外匯儲備規模之比的均值為0.82。

上述對外匯儲備增長的估算雖然結論有所差別，但都是從外匯儲備增長的絕對數值角度分析的。而實際上，除了考慮外匯儲備本身的絕對數值，中國外匯儲備與GDP之比的相對數值也需要進行考慮，而且這種相對數值可能包含更有意義的政策含義。如果單純從外匯儲備本身的絕對數值來看，中國外匯儲備似乎增長過快、數量過多；但是從外匯儲備與GDP之比的相對數值來看，中國外匯儲備增長仍處于可以控制的區間。這為中國政府相關政策的調整提供了更為全面的參考。國內學者對這個問題的研究涉及較少。

國外學者對外匯儲備數量的研究主要從外匯儲備最優規模角度展開。主要有以下方法：政府的跨期消費效用最大化方法Jeanne&Ranciere（2008）、產出最大化目標方法Aizenman&Lee（2007）、漂浮控制模型Bar-Ilan，Marion&Perry（2007）等。但這些方法集中于從外匯儲備最優規模的靜態角度進行分析，對于實際外匯儲備與GDP之比超出最優外匯儲備規模后是會發散還是會收斂的動態變化則沒有討論。而這種動態變化可能更為政府制定相關政策所關注。

三、中國外匯儲備與GDP之比動態增長路徑的基本分析框架

中國的外匯儲備變化來自于中國經常賬戶的順差和資本與金融賬戶的順差，也就是大家常說的“雙順差”。設R為中國外匯儲備，A為經常賬戶的順差，F為資本和金融賬戶的順差，那么有：

根據動態方程（7）可以得到中國外匯儲備與GDP之比的動態路徑。從（7）式可以看出，如果將2011年作為基期，中國外匯儲備與GDP之比隨著時間的推移將逐漸趨于穩定值0.6。從（6）式可以看出穩態的中國外匯儲備與GDP之比受經常賬戶順差與GDP的比率、資本和金融賬戶順差與GDP的比率以及GDP增長率的影響。經常賬戶順差與GDP的比率、資本和金融賬戶順差與GDP的比率越高，中國外匯儲備與GDP之比越高；GDP增長率越高，外匯儲備與GDP之比越低。過去十幾年，由于中國經常賬戶順差與GDP的比率、資本和金融賬戶順差與GDP的比率較高，導致了中國外匯儲備與GDP之比也較高。這與中國采取出口導向、積極引進國外直接投資的經濟發展戰略是密切聯系的。

對于動態方程（6），決定其穩定性的是中國GDP增長率。如果中國GDP增長率大于0，那么（6）式中當時間t趨向無窮大時，中國外匯儲備與GDP之比將逐漸趨于穩定值；如果中國GDP增長率小于0，那么（6）式中當時間t趨向無窮大時，中國外匯儲備與GDP之比將會發散趨向無窮大而喪失穩定性。由此可見，中國外匯儲備與GDP之比逐漸趨于穩定值的條件是中國的GDP增長率保持在大于0的水平。

四、考慮投資收益因素后的中國外匯儲備與GDP之比動態增長路徑

動態方程（7）只是中國外匯儲備與GDP之比的動態增長路徑的基本分析框架，如果需要得到更加接近于實際的動態方程，還必須要考慮外匯儲備的投資收益。中國持有的外匯儲備不會只是閑置，通常情況下會進行投資運作，獲取投資收益，這些投資收益也會推動外匯儲備的增加。因此，需要把中國外匯儲備投資收益率變量納入基本分析框架。

根據動態方程（13）可以得到考慮投資收益因素后中國外匯儲備與GDP之比的動態路徑。從（13）式可以看出，在考慮了外匯儲備的投資收益因素后，中國外匯儲備與GDP之比隨著時間的推移將逐漸趨于穩定值0.85。動態方程（13）得到的穩定值為0.85，要大于動態方程（7）得到的穩態值0.6。不難驗證，穩態的中國外匯儲備與GDP之比的高低受經常賬戶順差與GDP之比、資本與金融賬戶順差與GDP之比、GDP增長率、外匯儲備收益率的影響。經常賬戶順差與GDP之比、資本與金融賬戶順差與GDP之比、外匯儲備收益率越高，穩態的中國外匯儲備與GDP之比越高；GDP增長率越大，穩態的中國外匯儲備與GDP之比越低。

對于動態方程（12），決定其穩定性的是中國GDP增長率與外匯儲備收益率之差。如果中國GDP增長率與外匯儲備收益率之差大于0，那么（12）式中當時間t趨向無窮大時，中國外匯儲備與GDP之比將逐漸趨于穩定值；如果GDP增長率與外匯儲備收益率之差小于0，那么（12）式中當時間t趨向無窮大時，中國外匯儲備與GDP之比將會發散趨向無窮大而喪失穩定性。由此可見，考慮了投資收益因素后中國外匯儲備與GDP之比逐漸趨于穩定值的條件是中國的GDP增長率要大于中國外匯儲備的收益率。

五、中國外匯儲備與GDP之比的動態增長路徑的實證研究

在前面分析的基礎上，結合中國的經驗數據實證研究中國外匯儲備與GDP之比的動態增長路徑。表1給出了中國外匯儲備與GDP之比的動態增長路徑實證研究相關數據，根據這些數據對前面的假設進行實證。

首先來看中國外匯儲備與GDP之比逐漸趨于穩定值的條件。根據前面的理論推導，沒有考慮投資收益因素中國外匯儲備與GDP之比逐漸趨于穩定值的條件是中國的GDP增長率保持大于0的水平：考慮了投資收益因素后中國外匯儲備與GDP之比逐漸趨于穩定值的條件是中國的GDP增長率要大于中國外匯儲備的收益率。從圖2可以看出，從1993年到2012年中國的GDP增長率一直保持在大于0的水平，并且中國GDP增長率一直大于中國外匯投資收益率，因此無論考慮不考慮外匯儲備的投資收益因素，中國外匯儲備與GDP之比都將會逐漸趨于穩定值。事實上，中國外匯儲備與GDP之比經過2000年以后加速上升在2009、2010年達到最高值0.48之后開始下降，2012為0.40（見表1）。

其次，采用不同年份作為基期對中國外匯儲備與GDP之比的穩定值進行實證。在前面的分析中，采用了2011年的數據作為基期來計算中國外匯儲備與GDP之比的穩定值。實際上，如果采用其他年份的數據作為基期，中國外匯儲備與GDP之比的穩定值可能會有所不同。表2給出了采用不同年份作為基期計算的中國外匯儲備與GDP之比的穩定值。從表2可以看出，雖然采用不同年份數據作為基期得到的中國外匯儲備與GDP之比的穩態值可能會有所不同，但是始終存在著中國外匯儲備與GDP之比的穩態值。也就是說，中國外匯儲備與GDP之比的動態路徑收斂，具有內在的穩定性。

值得注意的是，從1993—2011年中國外匯儲備與GDP之比一直小于根據歷年數據計算的中國外匯儲備與GDP之比的穩態值，更小于考慮投資收益因素后歷年數據計算的中國外匯儲備與GDP之比的穩態值。這是由于從1993—2011年中國的經常賬戶、中國資本和金融賬戶除個別年份外，始終存在著“雙順差”，這使得從1993—2011年的中國外匯儲備與GDP之比的穩態值較高。但2012年，由于中國資本和金融賬戶出現了逆差（從2011年的順差2655億美元到2012年的逆差168億美元），所以2012年中國外匯儲備與GDP之比（數值為0.40）大于根據歷年數據計算的中國外匯儲備與GDP之比的穩態值（數值為0.27），也大于考慮投資收益因素后歷年數據計算的中國外匯儲備與GDP之比的穩態值（數值為0.36）。但即使這樣，2012年仍舊存在著中國外匯儲備與GDP之比的穩態值，說明中國外匯儲備與GDP之比的動態路徑是穩定的，只不過中國外匯儲備與GDP之比的穩態值變得相對較小而已。這從另一個方面印證了前面的結論，即只要中國GDP增長率與中國外匯投資收益率之差大于0，中國外匯儲備與GDP之比的動態路徑就是穩定的。

六、結論與政策建議

筆者研究了中國外匯儲備與GDP之比動態增長路徑，得出了如下結論：中國外匯儲備與GDP之比動態路徑的穩定性取決于中國GDP增長率與外匯儲備收益率之差。如果中國GDP增長率與外匯儲備收益率之差大于0，那么中國外匯儲備與GDP之比將逐漸趨于穩定值；如果GDP增長率與外匯儲備收益率之差小于0，那么中國外匯儲備與GDP之比將會發散而喪失穩定性。從1993年到2012年中國GDP增長率一直大于中國外匯投資收益率，也就是說中國GDP增長率與中國外匯投資收益率之差一直大于0，因此中國外匯儲備與GDP之比將逐漸趨于穩定值而不會出現發散的情形。采用不同年份數據作（下轉第16頁）（上接第12頁）為基期來對中國外匯儲備與GDP之比的動態增長路徑的穩定性進行實證研究，得出了中國外匯儲備與GDP之比的動態路徑是穩定的結論。

基于以上的研究結論，筆者認為不必為中國外匯儲備與GDP之比的增大過于擔心。這種增大是中國利用出口拉動經濟增長同時積極吸引外資的正常結果。上面的研究結論已經表明，中國外匯儲備與GDP之比將逐漸趨于穩定值而不會出現發散的情形。而且隨著世界經濟形勢的變化，中國出口和外資流入可能不會再像前幾年那樣持續增長，在某些情況下可能還回縮減（例如2012年出現的中國資本和金融賬戶的逆差），中國外匯儲備與GDP之比趨于穩定值的過程可能會加速到來。因此中國應對外匯儲備的增長作出全面的判斷，制定正確的經濟政策，促進中國經濟又好又快發展。

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（作者單位：北京師范大學經濟與工商管理學院 北京 100875）

（責編：呂尚）