論我國金融期貨投資者適當性制度

黃愛學

(北方民族大學法學院，寧夏銀川750021)

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論我國金融期貨投資者適當性制度

黃愛學

(北方民族大學法學院，寧夏銀川750021)

摘要：投資者適當性制度是加強對投資者和金融消費者保護的一種基礎性法律制度，主要包括客戶分類、了解客戶、風險告知、評估測試、監督管理和民事責任等制度。我國應將該項制度從部門監管制度上升為一般法律規范，從監管措施上升為法律義務，并應明確規定違反投資者適當性制度的賠償責任。

關鍵詞：資本市場；適當性制度；投資者保護

適當性制度亦稱適合性規則(suita bilityrule)，是規范金融商品交易機構業務活動和保護投資者或金融消費者的一系列規則和措施的總稱。其核心就是金融商品交易機構“將適當的產品推介或銷售給適當的投資者或消費者”。雖然中國證監會以規范性文件的形式對金融期貨投資者適當性制度作了明確界定，但是該項制度主要是一種部門監管制度，而不是一種基本法律制度。隨著我國資本市場的不斷推進，投資者適當性制度應予以完善。

一、立法意義

投資者適當性制度起源于20世紀30年代的美國證券市場，目前已經被許多國家和地區立法時所采納，成為資本市場投資者保護的基礎性制度。在英美法系，該制度主要通過部門規章和自律規則加以規定，如美國證監會、期貨交易委員會、金融業監管局、期貨業協會等頒布的具體規則，英國原金融監管局(FSA)2007年頒布并由現金融行為監管局(FCA)修訂的金融業務行為規則(COBS)等，而在大陸法系國家和地區，主要包括基本立法和相關規則，如韓國頒布的《金融投資服務及資本市場法》、日本先后頒布的《金融商品銷售法》和《金融商品交易法》等。此外，國際自律組織還通過發布具體規則、研究報告等方式促進國際金融監管合作和協調。例如，國際證監會于1990年發布的《國際商業行為準則》和1996年發布的《顧客資產保護》，國際證監會等于1995年發布的《關于衍生產品和交易活動的監管信息框架》，巴塞爾銀行監管委員會等于2008年發布的《零售金融產品或服務業務中的客戶適當性》等都注重于規范金融機構的業務行為。另外，歐盟于2004年頒布的《金融工具市場指令》明確規定了投資者適當性制度，以此協調歐盟各國立法。

金融期貨市場發揮著價格發現、風險管理、資源配置等功能。隨著我國國債期貨、股指期貨市場的不斷發展，積極探索建立與我國資本市場創新相適應的制度安排，規范金融機構的業務行為，確保投資者風險承受能力與金融機構的金融服務相適應的法規制度，已成為市場發展的迫切需要。2007年爆發的美國次貸危機并由此引發的全球金融動蕩，為我們提供了總結經驗教訓的鮮活例證。從微觀交易角度看，美國次貸危機暴露出產品信息不透明、投資者保護不到位、金融監管缺失等問題。投資者的投資信心和投資安全有賴于良好的市場秩序和法制環境。2008年后各國開始金融改革，進一步完善立法，強化金融市場監管，如2010年美國頒布《多德—弗蘭克華爾街改革與消費者保護法案》、2012年英國頒布《金融服務法案》等。在我國初步發展的特定市場環境下，機構投資者發育還不夠，中小投資者成為資本市場的主要參與者，但這些參與者專業知識儲備不足，風險意識和抗風險能力較弱，投資理念不夠成熟，合法權益容易受到侵害。可以說，中小投資者權益保護是我國當前資本市場發展需要解決的基礎性問題。我國金融期貨投資者適當性制度的構建不僅要借鑒美國、歐盟、日本、韓國等國家和地區的成熟經驗，還要充分考慮我國資本市場期貨客戶群體的實際情況。

投資者適當性制度的建立也是金融期貨交易特性的必然要求。金融期貨屬于衍生性金融商品，具有虛擬性和杠桿性特點，市場風險高。虛擬性是指金融期貨是一種實行資金交割的標準化合約[1](25)。當其基礎工具的變化方向或波動幅度與投資者的預測出現背離時，就會造成相應的損失。杠桿性是指投資者可以較少的資金成本獲得較多的投資，發揮以小搏大的作用。保證金越低，效應越大，風險也就越大。另外，金融期貨交易機構與投資者處于不對等地位。一方面，金融期貨交易機構居于壟斷地位，具有專業優勢。另一方面，由于金融期貨結構的復雜性和交易的技術性，投資者難以理解、識別其特性和風險，信息不對稱情形較為突出。而且，金融期貨交易中一些非合規因素的存在也可能增加投資者的投資風險。不僅一般投資者是如此，而且作為期貨公司合格對手方的其他專業性的金融機構也可能處于這樣一種弱勢地位。基于此，歐盟《金融工具市場指令》還特別規定，投資公司等合格對手方雖然是專業投資者，但也可以要求受到散戶投資者一樣的特別保護。2008年金融海嘯后，各國的金融改革提高了金融機構的契約義務要求[2](21)。在金融期貨交易中，對處于專業地位和信息優勢的期貨交易機構課以相應的義務，符合實質公平要求。

二、規則體系

構建健全的多層次規則體系是保障投資者適當性制度落到實處的依據和關鍵。廣義而言，我國目前的規則體系主要表現為行政法規、證監會規章、期貨業協會自律規則、期貨交易所業務規則和最高人民法院的司法解釋等。上述規則體系的特點主要表現在如下方面。

第一，起步相對較晚。雖然20世紀90年代初我國一些交易中心或交易所推出了外匯期貨、國債期貨、股指期貨[3](8～12)，但主要是一種市場準入和交易監管的規定，對于投資者保護的規定涉及較少。由于我國金融期貨的市場需求和理論準備存在不足，因而相關規則出臺也較晚。事實上，我國的投資者適當性制度始于2008年國務院發布的《證券公司監督管理條例》。相比較而言，其他國家和地區的金融期貨最早于20世紀70年代推出，因而制度探索起步較早。美國全國期貨業協會(NFA)于1986年頒布實施了適用于期貨交易從業務的2～30規則，即“了解客戶”規則(“knowyour customer”)[1](1404)。根據該規則的規定，期貨公司的業務行為應符合規則要求，即應獲取所有客戶的相關信息，并向客戶告知、揭示期貨交易的市場風險。特別是客戶開立交易賬戶之前就應盡職調查并獲取客戶信息，包括從業情況、投資經歷、投資目的、經濟狀況等。我國香港地區證券及期貨事務監察委員會于1994年首次頒布的《持牌人或注冊人操守準則》也作了相應的規定。日本于2000年頒布的《金融商品銷售法》明確規定，金融商品交易業者應事先獲得客戶的知識、經驗、財產狀況及締約目的，銷售的金融商品應適合于客戶，禁止不請自來之勸誘行為。此外，還規定金融商品交易從業者違反上述說明義務，應向投資者承擔賠償責任。歐盟在2004年頒布的《金融工具市場指令》(MIFID)取代了1993年頒布的《投資服務指令》(ISD)，系統規定了投資者適當性制度，并適用于金融商品交易機構的推介和銷售行為，以此加強對投資者的保護。

第二，欠缺基本立法。我國規定金融期貨投資者適當性制度的規范性文件是部門規章，即中國證監會在2010年發布的《關于建立股指期貨投資者適當性制度的規定(試行)》，而作為期貨專門立法的《期貨交易管理條例》并沒有明確這一制度。而且專門調整金融期貨的《證券法》更是付諸闕如。嚴格來說，最高人民法院關于期貨交易民事責任的司法解釋并不對期貨公司的業務行為具有法律約束力。中國證監會頒布的規范性文件雖然對期貨公司具有約束力，但主要是一種監管規則和處罰措施，并不能上升為一般法律義務。由此可見，我國的投資者適當性制度不屬于基本法律制度。比較來看，一些大陸法系國家和地區的立法已經將適當性制度上升為金融投資業的基本法律規定。

三、基本要素

根據中國證監會、中國期貨業協會、中國金融期貨交易所的有關規定，金融期貨投資者適當性制度主要包括客戶分類制度、了解客戶制度、信息告知制度、評估測試制度、監督管理制度、法律責任制度等。具體分析如下。

第一，客戶分類制度。根據規定，自然人投資者適當性標準主要是指資金要求、金融期貨知識、具備交易經歷、誠信要求等；法人投資者適當性標準主要是指法人的內控制度、業務人員、財務狀況、誠信記錄等。此外，還可以分為特殊單位客戶和一般單位客戶。前者是指“證券公司、基金管理公司、信托公司、銀行和其他金融機構，以及社會保障類公司、合格境外機構投資者等法律、行政法規和規章規定的需要資產分戶管理的單位客戶，以及交易所認定的其他單位客戶”；后者是指“特殊單位客戶以外的單位客戶”。客戶分類主要考慮客戶的風險承受能力。比較而言，域外立法主要將投資者區分為一般投資者和專業投資者。

第二，了解客戶制度。根據規定，期貨公司應對投資者開戶資料和身份真實性等進行審查，了解客戶的經濟狀況、金融知識、交易經歷和風險偏好等情況，并應充分了解和評估客戶的抗風險能力或風險承受能力。這些信息要素的了解和確認也是各國通行的做法。這也是期貨公司與投資者締約前的基本義務。另外，投資者應向期貨公司如實申報開戶材料，不得提供虛假信息、采取虛假申報等手段以規避適當性制度的相關要求。比較來看，域外立法特別強調期貨交易機構的“盡職調查”和“充分了解”。如此就強化了處于壟斷地位和專業優勢的金融期貨交易機構的法律義務。

第三，信息告知制度。根據規定，“期貨公司應當向客戶全面客觀介紹相關法律法規、業務規則、產品或者服務的特征，充分揭示金融期貨交易風險，并按照合同的約定，如實向客戶提供與交易相關的資料、信息，不得欺詐或者誤導客戶”。上述規定涉及締約前和締約后的義務。但期貨公司的適當性義務主要是一種締約前的強制性規定。需要指出的是，相關規定沒有對金融期貨風險類型和等級做出區分。比較而言，域外立法還通常涉及利益沖突情形、交易成本的告知等，并禁止不當勸誘、提供保證和損失補償等行為。這些金融商品交易中的禁止性規定為我國監管規則所缺失。

第四，評估測試制度。主要包括兩個方面的內容：其一，投資者應通過全面評估自身的財產狀況或經濟實力、期貨產品認知能力、市場風險控制能力、生理及心理承受能力，以及單位客戶內部控制等要素，以此來審慎決定是否參與金融期貨產品的交易；其二，金融期貨交易機構應進行適當性綜合評估，并提供與評估結果相適應的產品或者服務。主要為基本情況評估，即投資者的年齡和學歷是否符合要求、知識測試要求、交易經歷要求、財務狀況評估、誠信狀況評估等情況。評估要素的細化和指標的量化增強了可操作性。這也是各國和各地區通行的做法。

第五，監督管理制度。即中國證監會及其派出機構、中國金融期貨交易所、中國期貨業協會、中國期貨保證金監控中心公司等四個機構分別按照各自的職能分工履行不同的監管職責，并在中國證監會的統一領導下進行監管協調和協作。需要指出的是，中國期貨保證金監控中心公司作為期貨保證金安全存管機構，負責核查驗證金融期貨交易機構執行適當性制度的最低資金要求。此外，期貨交易機構應當根據規定，建立以“了解客戶”和“分類管理”為核心的管理和服務機制，執行相關內控、合規制度。上述規定將他律和自律相結合，突出分工協作，有助于提高監管的實效性。

第六，法律責任制度。就行政責任而言，對于違反投資者適當性制度的相關要求，監管機構應依法采取監管措施或予以行政處罰。在民事責任方面，相關規定沒有明確期貨交易機構的民事責任，而是主要突出和強調了投資者的義務和責任。

四、結語

應當說，我國資本市場投資者適當性制度的建設取得了一定的成效，在健全投資者保護制度和提升投資者保護力度方面發揮了積極作用，但也存在一些不足。因此，我國應積極借鑒域外立法經驗，結合我國資本市場的發展水平和投資者保護的需要，進一步完善投資者適當性制度。第一，完善投資者分類制度。現行規定將投資者區分為自然人投資者和法人投資者，以及特殊單位客戶和一般單位客戶，實際是采用了不同的劃分標準。而且法人投資者與單位客戶也不是對應的概念，因為單位客戶還可能包括非法人組織。上述規定導致難以具體區分投資者的抗風險能力。另外，上述分類也欠缺基本立法的支撐。歐盟《金融工具市場指令》將投資者區分為散戶投資者、專業投資者和合格對手方的做法值得借鑒。這種規定充分考慮了投資者在金融投資中的風險應對和風險承受能力。第二，將投資者適當性制度從部門監管制度上升為一般法律規范，從監管措施上升為法律義務。一方面，我國現行的投資者適當性制度，主要是由監管機構和自律性組織發布，屬于行業監督管理措施。相關規定未明確期貨公司的適當性義務[4]。另一方面，我國的證券業、期貨業、銀行業、信托業等行業都分別頒布了適當性制度，不僅內容分散，還存在標準不一、內容沖突的情況。我國將來修訂《證券法》和《消費者權益保護法》及制定《期貨法》時，應進行相應的協調，并將投資者適當性制度明確為法律的一般性規定。第三，明確金融商品交易機構的民事責任。我國現行規定沒有涉及民事責任制度，而監管規則主要是強調“買賣自負”原則和投資者的履約責任，未突出“賣者有責”原則和風險分類的規定。然而，違反適當性義務的“買者自負”對投資者是不公平的[5]。日本、韓國等國的成文法明確規定了違反說明義務和適當性制度的損害賠償、舉證分配、免責事由等制度。我國將來立法也應明確規定違反投資者適當性制度的損害賠償責任，但因投資者提供虛假證明材料導致自身損失的要除外。

參考文獻：

[1]Philip McBbride Johnson,Thomas Lee Hazen.DerivativesRegulation：VolumeⅠ[M].New York: Aspen Publishers,2004.

[2]林繼恒.金融消費者保護法之理論與實務[M].臺北:臺灣法學出版股份有限公司,2012.

[3]唐波.中國期貨市場法律制度研究[M].北京:北京大學出版社,2010.

[4]趙曉鈞.中國資本市場投資者適當性規則的完善——兼論《證券法》中投資者適當性規則的構建[J].證券市場導報,2012(2).

[5]陳潔.投資者到金融消費者的角色嬗變[J].法學研究,2011(5).

【責任編輯馬明德】

Future Financial Investors’ Eligibility System in China

HUANG Ai-xue

(School of Law, Beifang University of Nationalities，Yinchuan 750021，China)

Abstract:Investors’ eligibility systems was a mature and basic legal system for strengthening the protection of investors and financial consumers, which includes customer classification, understanding customers, risk disclosure, evaluation test, supervision and management and the civil liability. The legal system was ascended from the regulatory regime for the general legal norms, from regulatory measures to legal obligations. Meanwhile, the liability for the breach of appropriate institutional investors was clearly stipulated.

Key words:Capital Market; Appropriate System; Investor Protection

收稿日期：2016-03-10

基金項目：北方民族大學科研項目“金融商品場外交易法律問題研究”(2013QSP09)

作者簡介：黃愛學(1969-)，男(土家族)，湖北建始人，北方民族大學法學院副教授，博士，主要從事金融法研究。

中圖分類號：D922.28

文獻標志碼：A

文章編號：1674-6627(2016)03-0137-04