論融資環境對物流企業資本結構的影響

趙憲敏

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A

內容摘要：物流業是國民經濟發展中的基礎性行業，作為現代企業的“基因”的資本結構，對物流公司運營產生重大影響近年來，伴隨物流業的發展，學界更多地對資本結構進行研究，取得了一些成果、本文在國內外相關研究的基礎上，以我國物流行業上市公司為研究對象，通過分析宏觀融資環境，構造宏觀環境指標，指出物流企業的融資環境對資本結構具有關鍵性影響：GDP增長率、信貸資金分配市場化程度與物流企業資本結構呈現明顯的IH相關，而證券化率與其呈現出明顯的負相關。文章指出，未來推進物流企業更好地發展，應從宏觀、微觀、企業三個方面著手。

關鍵詞：宏觀融資環境 物流企業 資本結構 模型分析 影響

引言

在國民經濟結構中，物流企業是基礎性行業；公司作為行業發展的基本元素，推動了行業進步；資本結構作為企業發展的“基因”，對物流公司的發展會產生積極影響，因而成為學者們研究的熱點。

Du rand David（1952）首先提出了資本結構理論，隨著相關學科的發展與交融，有關資本結構的文獻不斷增加；Modigliani&Mille（1958）具有開創性地提出MM理論，開啟了現代資本結構理論，學者們在此基礎上進行了相關研究；20世紀70年代誕生了新資本結構理論，如信號傳遞理論、控制權理論等。一些學者也探究了資本結構的影響因素，Solomon（1963）分析了資本結構因素，認為行業因素對資本結構具有顯著影響。國外文獻也探究了資本結構的宏觀、行業、公司特征因素，國內學界從公司特征或行業差異性分析了資本結構，但學界較少從融資環境的角度分析對資本結構的影響。

近年來，國務院相繼出臺了相關政策和文件，有利于物流企業的發展。物流業作為復合型服務產業，融合了多個行業，作為供應鏈重要環節，涉及領域較廣，吸納人數較多，積極促進了生產和消費。對比國外物流業發展，我國物流業有一定的差距，如基礎設施建設落后、專業化程度不高、信息化水平較低、缺乏標準、制度不規范，不利于提高國民經濟效益。因此，我國物流行業需要不斷提升，構建現代化物流服務體系，打造物流供應鏈，不斷提高經營效率，進一步帶動其他產業發展。在經濟新常態下，物流企業發展需要融資，探討融資與物流企業的關系，對推進當前我國物流企業及物流業發展具有重要的現實意義。

相關文獻概述

（一）相關理論分析

資本結構理論經歷了不斷發展和完善的過程，直接或間接影響并滲透財務理論探討中，西方學者早在20世紀50年代就開始研究。1952年Durand David首次提出資本結構理論；Modigliani&Miller（1958）提出了MM理論，在此基礎上學術界研究不斷深入，分為傳統資本結構、現代資本結構和新資本結構理論。

傳統資本結構理論。Durand David（1952）首次提出了資本結構理論，分別是凈收益、凈經營收益、傳統折衷理論。凈收益理論認為企業的負債比率與市場價值兩者之間呈現正相關；凈經營收益理論認為企業價值與資本結構沒有任何關系；傳統折衷理論認為隨著負債比率的提升，企業市場價值隨之提升，如超過某一臨界點，會出現相反情況，臨界點是企業最佳資本結構水平。在這些理論中，凈收益理論、凈經營收益理論可用數學方法推導，統計更為精確，傳統折衷理論靠經驗判斷，缺乏統計分析，更接近現實。

現代資本結構理論。Modigliani&Miller（1958）提出MM理論，拉開了現代資本結構理論研究的序幕，認為資本結構與企業價值無關。但是，有稅MM理論認為兩者具有密切關系，企業籌集負債占資產比重越大，債務利息產生的抵稅效應也越大；Miller（1977）納入了個人所得稅對企業市場價值的影響，認為企業價值與負債水平呈正相關。在此基礎上，一些學者們提出了權衡理論，并認為企業資本結構在債務抵稅收益與財務困境成本平衡時會達到最優，實現最大化價值。

新資本結構理論。Ross（1977）等以市場信息不對稱性為支撐提出了信號傳遞理論，提出激勵一信號模型，認為高質量、負債水平偏低的企業，破產概率較低；Leland，H.&D.Pyle（1977）認為舉債融資向市場傳遞了公司有利消息。Myers&Majl uf（1 984）認為企業在融資需求信息不對稱情況下應選擇內源融資方式；20世紀80年代，控制權理論產生，較有代表性的研究為：Harris&Raviv（1988）通過研究股權收購與資本結構的關系，分析了股票成為融資工具的原因；Aghion&Bolton（1992）認為控制權轉移是解決企業財務危機的最好方法。因此，可知資本結構理論是現代財務理論的重要組成部分，雖尚未構建和形成理論體系，但其對本文的研究具有重要的基礎價值。

（二）資本結構影響因素

國外文獻方面。早在20世紀70年代初，一些國外學者就開始研究資本結構的影響因素，較有代表性的學者如Fischer（1989）、Leland（1998）等認為通貨膨脹和利率會影響企業從債務抵稅效應獲得收益。Harvey&Graham（2001）認為一些美國制造業公司納入了利率等財務決策范圍。Titman&Wessels（1988）從資產結構、非負債稅盾等影響因素著手，分析了資本結構影響因素，認為資本結構與企業獨特性之間存在負相關關系等。Harris&Raviv（1991）指出公司資本結構與資產擔保價值呈正相關，與盈利性等呈負相關關系。Rajan&Zingales（1995）以上市公司為例分析了資本結構影響因素，認為除德國外，盈利性與資本結構存在負相關，公司規模與資本結構呈正相關等。Wald（1999）以國外發達國家為例，構建異質托比模型，認為企業固定資產比重與其資本結構呈正相關，并進一步以美國、德國、英國等公司經營風險與資本結構進行分析，但統計意義上不明顯。Booth（2001）以發達國家和發展中國家為例，分析了宏觀經濟與資本結構的關系，認為股票市場價值、國內生產總值與資本結構呈現負相關，實際經濟增長率與資本結構呈現正相關關系。Koraiczyk&Levy（2003）認為宏觀經濟和企業影響決定了公司的資本結構，認為在制定融資決策后，需要調整財務政策，以達到公司目標資本結構。

國內文獻方面。陸正飛（1998）分析了上市公司資本結構的影響因素，認為企業的資本結構僅與其獲利能力存在明顯負相關性，自變量對長期負債比率均與其不存在明顯的相關性。洪錫熙（2000）以1995-1997年為時間段，以滬市上市的221個企業，進行了CHI-SQUARE檢驗，認為資本結構與規模等具有正相關關系，與權益和成長性不存在相關性，行業因素對資本結構影響也不明顯。肖作平（2002）以1998年117家上市公司為例，認為公司規模、資產擔保價值和企業的財務困境成本與資本結構呈現正相關關系，成長性以及非負債稅盾與資本結構呈現負相關關系。王競達（2004）以A股和1997年前208家上市公司為研究對象，以1997-2001年為時間段，認為企業盈利能力、經營風險與資本結構負相關，公司規模、成長性、資產抵押價值與資本結構顯著正相關。夏雪花（2006）認為企業規模、營運能力與資本結構具有正相關關系。黃俊軍（2009）以150家公司為研究對象，以2000-2008年為時間段，認為通貨膨脹率和金融增長與負債率呈正相關。夏錨（201 0）以2001-2008年為時間段，從2001年前的滬深兩市A股企業中選取440家上市公司，通過構造外部融資環境指標體系，認為證券化率等與資本結構呈負相關，GDP增長率等與資本結構呈正相關。李志軍（2011）以2009年A股上市公司數據為例，認為公司規模與資產負債率呈正相關，獲利能力等與資產負債率呈明顯負相關。

（三）簡評

綜上，國內外學界中，國外學者研究較早，主要研究了宏觀經濟、公司績效、公司治理結構等方面，分別以動態、靜態方式分析了資本結構影響因素，研究相對較深入。國內學者研究初具雛形，在借鑒國外研究成果的基礎上，以公司治理和績效為切入點，探究與資本結構的關系，較少涉及物流或交通行業等。因此，在國內外相關文獻的基礎上，以物流企業為研究對象，解析物流企業融資環境與資本結構的相關性，不僅會豐富企業資本結構的理論基礎，而且對指導物流企業的融資實踐具有重要價值和實踐意義。

模型構建與實證分析

（一）指標分析

物流企業宏觀融資環境是一個復雜系統，本文根據研究對象，從經濟環境、金融市場環境、資源環境三個方面實證分析物流行業上市公司的資本結構。

1.經濟環境與資本結構關系與假設。經濟環境是經濟發展趨勢，包括經濟周期、發展水平、體制等因素，對物流企業融資活動產生影響。一個國家或地區的經濟常在波動中發展，經濟發展會對物流公司產生影響，物流公司對資金需求和融資方式也會發生變化。宏觀經濟在蕭條階段總體呈現下降態勢，相關行業產銷量下降會促使對物流服務需求降低，項目質量和數量都有所下降，物流企業對資金需求會下降。政府會采取措施拉動經濟增長，刺激消費和投入等，物流公司償債能力提高后傾向于債權融資，會提升物流企業資本結構。提出以下假設：

假設1a：宏觀經濟增長率與資本結構具有負相關。

假設1b：通貨膨脹率與資本結構具有負相關。

2.金融市場環境與資本結構關系與假設。金融市場是物流企業融資活動的場所，會影響物流企業的融資方式，也會影響物流企業的資本結構。一般情況下，金融市場化程度越高，金融工具越多，越有利于物流公司的融資渠道暢通。提出如下假設：

假設2a：信貸資金分配市場化與資本結構具有正相關。

假設2b：證券化率與資本結構具有負相關。

3.資源環境與資本結構關系和假設。一個國家或地區的經濟資源是財政支出水平、經濟制度等資源，是一個行業經濟發展的信號，影響和決定經營政策和融資方式，而經濟資源分配也會間接影響物流企業資本結構。提出如下假設：

假設3：經濟資源分配市場化與資本結構具有正相關。

（二）指標構建

綜合上述分析，再結合李敏（2012）等相關文獻，構建解釋和被解釋變量。被解釋變量為資本結構，采用廣義資本結構指標ZBJG：資本結構=總負債/總資產。解釋變量為：

經濟環境指標。為國內生產總值增長率、通貨膨脹率指標。CPI：通貨膨脹率=CPI增長率=（本期CPI-上期CPI）/上期CPI；GDP：GDP增長率=（年末GDP-年初GDP）/年初GDP。

金融市場環境指標。信貸資金分配市場化程度、證券化率衡量我國金融市場的市場化程度。XD：信貸資金分配市場化程度=（鄉鎮企業貸款+三資企業貸款+私營企業貸款）/貸款總額；ZQH：證券化率=股票總市值/GDP。

資源環境指標。經濟資源分配市場化程度。ZYFP：經濟資源分配市場化程度=政府財政支出/GDP。

（三）實證分析

本文的時間樣本是2001-2014年，數據來源于國泰安數據庫、國家統計局、中國人民銀行等，研究對象是以2001年以來滬深兩市上市且僅發行A股的交通運輸行業公司，剔除ST、*ST、SST、S*ST、PT、S等2年以上數據缺失企業，求各年度物流行業上市公司資本結構平均值。運用SPSS12.0軟件，結果如表1所示，在99%的置信水平下，GDP增長率、信貸資金分配市場化程度與資本結構具有正相關，證券化率與資本結構具有負相關，CPI增長率和經濟資源分配市場化程度與資本結構無明顯相關性。

結論與對策

（一）結論

綜上，可得出如下結論：

第一，GDP增長率與物流企業資本結構呈正相關。與假設1a相異，可能與我國股票市場發展不完善有密切關系，物流企業不能從股票市場獲得資金，需要債務融資進行彌補。當前，我國為企業進入資本市場設立了較高門檻，企業難以從金融市場獲得相應資金，需要外源融資能力，相應提升了企業負債比率。因而，在經濟新常態下，需要提升物流需求的質量和效率，加快我國資本市場發展與宏觀經濟增長速度，不然會影響物流企業的融資決策，不利于行業資本結構發展。

第二，CPI增長率與物流企業資本結構存在負相關。可能是由于CPI增長率呈現出波動態勢，不能較好解釋對物流行業上市公司資本結構的影響。CPI增長率具有滯后性，導致公司資本結構對宏觀經濟環境的反應不靈敏。

第三，信貸資金分配市場化程度與物流企業資本結構呈正相關。證實了假設2a，信貸資金分配的市場化程度代表金融市場深化程度，金融市場深化程度越高，越有利于市場資金的配置高度，有利于物流企業獲得更多貸款和以債權融資方式補充資金缺口，影響資本結構發展。

第四，證券化率與物流企業資本結構呈負相關。證實了假設2b，隨著證券化率上升，股票市場的總市值增大，會繼續擴大股票市場規模，物流公司更偏好從股票市場籌集資金，從而影響行業資本結構。

第五，經濟資源分配市場化程度與物流企業資本結構具有正相關。未能證實假設3，可能由于近年來政府支出占GDP的比不變，政府支出對資本市場并未產生顯著影響，對物流企業資本結構的影響不明顯。

（二）對策

通過上述的分析與實證研究，結合我國物流行業上市公司資本結構發展現狀，為了更好地推進我國物流業發展，提出以下建議：

第一，從宏觀融資環境分析，在制定融資決策時，我國物流企業應積極考慮當時的經濟社會發展環境，企業資本結構需要與宏觀融資環境相適合，這是基于當我國經濟高速發展或蕭條時，政府會通過采取各種政策或手段抑制或刺激經濟發展。當經濟高速發展時，物流企業應預計到政府的緊縮政策，利率將變高，企業應權衡信譽損失與投資收益，結合自身物流發展規劃，選擇適合可持續發展的融資結構；當經濟蕭條時，物流企業需要考慮未來的投資機會，實行負債融資。

第二，從企業貸款分析，物流企業應積極與政府建立良好關系，共同解決貸款難的問題。近年來，我國政府出臺了一系列有關物流企業發展的政策，如《關于加快我國現代物流發展的若干意見》、《物流業調整和振興規劃》等，我國政府對物流企業發展越加重視。但是由于并沒有具體的文件指導，沒有出臺相關政策，對物流公司的貸款限制或貸款政策等問題仍存在。我國物流公司應注重和維護自身信譽，通過各種方式，與銀行建立長期關系，解決貸款難的問題；積極拓寬融資渠道，利用政府對物流園區的各項措施，適時調整企業的資本結構，為物流企業的可持續發展提供保障。

第三，從微觀融資分析，未來我國物流企業可以運用各種方式，改善自身經營，積極合理地選擇資本結構，促進自身健康持續發展。結合本文分析，新常態經濟發展背景下的我國物流企業應積極擴大規模，不斷加強城市基礎設施建設，提高物流專業化水平，加強物流企業信息化程度，不斷提高盈利水平，提升物流企業運營能力。物流企業通過各種方式優化和調整采購流程、存貨周轉流程、生產流程、銷售流程，更科學合理地配置物流資源，減少資金占用；加快物流企業資本運轉速度，通過減少環節等措施，增加資金價值創造，提高資產使用效率；結合政府鼓勵政策，適度改變物流公司股權結構，以正向或反向影響企業資本結構，進一步增強物流企業融資能力，實現規模效應，不斷推進物流企業的可持續發展，增強國際競爭力。