企業風險、高管薪酬與經理人市場

李帽帽 林鐘高

（安徽工業大學，安徽 馬鞍山 243002）

企業風險、高管薪酬與經理人市場

李帽帽 林鐘高

（安徽工業大學，安徽 馬鞍山 243002）

與以往由外而內的研究思路不同，根據內因是決定外因的哲學思想和企業作為市場主體的經濟本質，考察公司企業風險與高管薪酬對外部經理人市場競爭程度的影響。研究發現，企業風險與經理人市場競爭程度呈正相關，企業風險程度越大，經理人市場競爭越激烈；進一步引入高管薪酬水平的研究發現，高管薪酬水平對企業風險與經理人市場競爭程度的關系具有重要的調節作用，薪酬水平高的企業，顯著降低或者弱化了企業風險對經理人市場競爭程度的影響。這一結果表明，一方面企業風險與高管薪酬對于經理人市場的形成和運行狀況具有互動作用，企業薪酬管理應當充分考慮企業的風險因素；另一方面企業內部治理狀況對外部治理水平具有重要影響，建立良好的內外治理兼修機制顯得尤為重要。

企業風險；高管薪酬；經理人市場競爭程度

一、引言

作為企業經理人職業競爭的場所，一個運行合理、成熟健康的經理人市場，在經濟發展中發揮著舉足輕重的作用。陳勝藍等（2013）[1]研究發現，優質的企業經理人能夠幫助企業控制企業風險，緩解財務困境。杜興強等（2010）[2]認為，高管變更將會導致顯著的負向的盈余管理，而外部繼任者比內部繼任者會采取更為明顯的負向盈余管理，其中的外部繼任者主要就是企業從經理人市場上挑選的經理人。劉星、代彬等（2012）[3]等認為合適的經理人能夠運用好其權利，提高公司治理效率。縱觀現有的研究，更多的是關注外部治理機制對于內部治理效率的作用機制，較少從內部治理角度探討對外部治理效果的影響作用，忽視了企業作為市場主體的主觀能動價值，外部治理作用的發揮，也是需要內部治理機制的完善與匹配（丁烈云等，2008）[4]。

從理論上分析，在有序有效的經理人市場上，經理人的經營績效好、財務危機的處置能力強，將會給市場提供職業信任的有利信號，將有助于提升其未來的市場價值，與其對應的是，如果經理人損害投資者等相關利益人的利益，將不利于經理人未來價值的積累，甚至耗損經理人的未來職業機會（孟令國等，2009）[5]。從現實中看，存在風險的企業，其財務、經營效率效果相對低下，影響企業長期戰略的實現，對其成長性產生不利的影響，而且還會產生一系列連鎖反應，比如有可能面臨被ST、被兼并重組，甚至面臨退市的風險，這些都會對經理人市場的活躍程度和競爭程度產生明顯的影響。而高管薪酬更是備受爭議和關注，這不僅關系高管激勵的公司治理問題，而且關系到社會公眾對我國社會公平正義和改革成果能否共享的認識（吳聯生等，2010；謝德仁等，2012）[6-7]，不同的高管激勵政策不僅反映了企業高管在風險承擔中所作出的貢獻，而且在促使高管努力為公司及股東服務、努力改善公司經營、提高公司經營效率和財務效率等方面產生不同的影響，進而對經理人市場提供不同的信號顯示（Jenson等，1976；Park等，2012）[8-9]。換句話說，作為內部治理因素來說，高管薪酬可以有效調節內部治理（Robert Jackall，1988）[10]，從外部環境來說，薪酬激勵可以讓經理人更加著重奉獻自己的才能和智慧，給經理人職業市場以價值期待，進而對經理人市場的競爭產生影響。

基于以上考慮，本文以2010—2014年滬市A股民營企業數據，考察企業風險與高管薪酬對經理人市場競爭的影響。其主要貢獻在于：第一，創新研究視角。以往文獻更多地將經理人市場作為既定的外部條件，研究對企業風險等內部治理的影響，本文則另辟蹊徑，探討內部環境變化是如何影響外部治理機制，從而拓展了內外部治理機制互動的研究視角，提供了內部治理影響外部機制的新證據。第二，豐富相關研究文獻。由于中國具有以國有企業為主體、企業高管由政府委任等特有的經濟（組織）背景，因而對于建立在市場經濟條件下的經理人市場機制缺乏深入研究，因此本文的研究對于豐富經理人市場理論提供了新的文獻支持。同時本文的研究對于企業風險管控模式與路徑的優化、企業高管薪酬制定與執行等具有重要的實踐指導價值。

二、理論分析與研究假設

（一）企業風險與經理人市場

企業風險的存在，威脅著企業的發展與成長，進而影響企業長期戰略目標的實現（Gabaix等，2008）[11]。而經理人通過有效的風險管理以促進和提高企業投資、決策效率。也就是說，優秀的經理人通過適度的風險承擔，平衡企業的現金流與代理成本、財務杠桿與經營風險之間的關系，或者通過優化資本結構以更好地適應外部環境變化與市場競爭的沖擊，從而降低整個產業的系統性風險，確保企業績效的有效提升。Rauch等（2009）[12]采用元分析（meta-analysis）的方法對企業發展戰略及創業導向的三維度與企業績效的關系進行了深入的研究探索，結果發現，風險承擔、創新性管理和前瞻性決策行為對企業績效具有正向影響，從而在理論上為解釋企業戰略與績效的關系提供了新的證據。所以說，風險管理對企業的發展尤為重要，而這需要具有強烈風險管理意識和豐富卓越管理能力的經理人。因為，企業或組織的相關規定及條例有人制定并執行和監督，財務及經營戰略由人來去制定并衡量其中的風險，而當企業遇到合適的經理人時，則會大大促進企業一系列政策的實施，促進企業的長遠發展。李劍鋒和徐聯倉（1996）[13]研究認為，影響企業經理人風險管理決策行為的因素包括個人特征（如性別、職位、所在企業的性質與規模等）、決策任務特征（如結果值的符號與大小）以及決策環境特征（如企業文化、企業經營狀況、上層決策者的風險態度等），尤其是通過風險管理師的專業決策行為（包括風險的量度、評估和應變策略等），實現在一個肯定有風險的企業環境里把風險減至最低。可見，外部治理環境會影響內部治理效率，同樣的，內部治理質量也會反作用于外部治理環境，經理人市場的競爭程度會影響經理人有目的、有計劃的改善企業內部風險管控質量，尋求降低企業風險的途徑與策略。

當企業風險（特別是企業陷入財務困境）影響到企業的正常運轉和發展，企業可能面臨被ST、被兼并重組，甚至面臨被退市的風險（Hart Oliver，1995；Zhu等，2003）[14-15]。進一步看，當所有者和經營者之間的代理沖突不能得到很好地解決時，企業便會滋生財務困境問題并使之可能性增大（Tang等，2009）[16]。這說明了經理人決策的不合理，甚至產生經理人市場的信任危機、職權危機和制度危機，這時董事會及股東或許會考慮更換經理人，發揮經理人市場的調節、激勵約束、選擇和效益功能。當企業風險過于明顯時，外部的經理人市場就會“伺機而動”，整個經理人市場就會有人不斷提高和“武裝”自己，以做好準備，及時替補空缺。同時，獵頭公司作為推進中高端人才與用人企業進行匹配的重要中介機構，也會幫助企業推薦合適的經理人人選，這進一步加強了經理人市場的競爭程度。企業越發展，越重視人力資本的作用，同時在人力資本的投入也會越來越多，優秀的經理人會想方設法為所在企業服務，提高投資資本效率，緩解企業面臨的財務困境，提高企業經營運轉能力，繼而試圖降低企業各種風險，使企業的風險管理水平在合理的范圍之內。相對的，如果經理人能力存在一定缺陷，則有可能使企業經營效率和財務能力下降甚至導致企業風險的上升，在這種情況下，相關經理人則有可能面臨被解雇和辭退的可能，從而使相關經理人重新涌入外部的經理人市場，加劇經理人市場的競爭。據此，提出研究假設：

假設1：企業風險與經理人市場競爭程度呈正相關，企業風險程度越大，經理人市場競爭程度越激烈。

（二）高管薪酬及其與企業風險的聯合作用對經理人市場競爭的影響

蒲勇健等（2003）[17]指出，以合同約定的工資為代表的顯性激勵和以成就動機及聲譽為代表的隱形激勵對一種有效的激勵體系來說都是必不可少的，這些激勵在一定程度上，也會影響經理人市場的活躍程度及競爭程度。經理人的報酬對經理人努力工作不僅具有激勵約束相容的作用，而且經理人報酬水平的高低也是經理人市場競爭激烈程度的風向標，在很大程度上影響著經理人市場眾多經理人的職業走向與職業選擇，影響到職業經理人市場人力資本的有效配置和健康有序發展。薪酬水平既能促進企業高管人才努力降低企業風險，又能夠實現能力強、才華卓越的管理者獲得更高的收益，否則，企業就不能吸引有能力的管理者留在企業為企業奉獻智慧和才華（張鳴等，2006）[18]。Alchian（1969）[19]研究發現，如果經理人具有良好的聲譽機制，而且經理人市場的有效性強，包括股東在內的相關利益者仍然可以借助于價格保護機制獲得合理的競爭性回報。Fama（1980）[20]研究指出，如果存在競爭有序、公平法治的經理人市場，市場聲譽機制就是一種有效的治理機制。而聲譽機制的形成則要求經理人具有幫助企業提高經營效率，緩解企業財務困境和其他企業風險的能力。在當下，既有來自經理人的自然稟賦、人力資本投資、機會成本、社會經濟環境等市場供給方面的困擾，也有來自經濟市場化程度、管理觀念、經理人的淘汰機制以及公司治理結構等市場需求方面的因素，我國企業高級管理層的報酬在數量、結構和方式上都存在著許多問題，尤其是缺乏有效的長期激勵機制，而短期的薪酬激勵則對影響企業內部治理和外部環境更為直接。一定條件下高管激勵會促使經理人努力改善企業內外部環境，提高風險管控質量，降低企業風險水平。

從外部環境來看，當企業經理人們獲得的薪酬少于他們的期望報酬，或者同一勞動所獲得的報酬少于市場同一行業其他公司經理人的薪酬，這時，經理人就會對公司產生不滿情緒，難以發揮其才能幫助企業解決困境，緩解企業風險，甚至產生“跳槽”的想法，這時企業則會面臨企業風險得不到及時處理或風險進一步加大的趨勢。黎文靖等（2014）[21]研究發現外部薪酬差距可以有效激勵企業高管。當然只是針對于非國企做的研究，因為在國有體制下，行政命令式的高管晉升制度會嚴重影響經理人市場的活躍程度。非國有企業的高管外部薪酬差距與企業業績正相關，但國有企業的高管外部薪酬差距并不存在顯著相關關系，說明了受管制的國有企業經理人市場無法對高管帶來正向激勵在民營企業則結論與之相反，薪酬政策對外部經理人市場的影響不可忽視。薪酬的刺激和激勵，可以讓企業的經理人們有激情和熱忱去奉獻才智，降低企業一系列的風險和困難。就企業而言，當薪酬低于行業基準時，董事會在制定經理人薪酬時會考慮同行業的平均薪酬水平，一方面顯示企業實力，向市場傳遞一個企業運行良好、風險管理水平較高的信號和企業“惜才”象征，另一方面，通過行業薪酬水平的承諾，以實現薪酬的外部公平，增加薪酬的市場競爭力，從而強化經理人市場的競爭壓力。也就是說，企業或組織通過進行合理的經理人人力資本定價，能夠吸引和留住優秀的經理人才。相反的，如果企業給經理人的勞動報酬過低，則會導致企業風險增大的可能和經理人重新涌入外部的經理人市場，導致經理人市場供應增加。

經理人市場理論的核心思想是當經理人能夠在市場中自由流動時，聲譽機制作為一種隱性契約能夠激勵和促進經理人努力工作，貢獻自己的才能和智慧，幫助企業緩解財務困境，提高企業經營效率，降低企業風險，從而提高企業的價值（Zhang等，2003）[22]。然而在職業經理人篩選機制、流動機制、社會考評機制、價格機制、市場激勵約束機制、培訓形成機制等不健全的環境下，僅靠聲譽機制很難對經理人起到足夠的激勵作用，企業要想達到最優效果，必須著重處理顯性激勵和隱形激勵的關系。因此，企業風險、高管薪酬和經理人市場之間的邏輯關系可以通過聲譽機制和薪酬邊際效應理論加以總結。從聲譽機制看，當存在自主公平、競爭有序、開放法治的經理人市場時，薪酬低的經理人可以通過努力工作把企業業績做好以此建立聲譽，借助經理人市場獲得較高薪酬的職位，或者借此向公司董事會提出加薪要求以獲得更高的薪酬，從而產生正向的激勵作用，而且當同行業的職業經理人達到均衡，則職業經理人的市場價格也會趨于穩定，經理人被解聘和更換的風險變小，反之則加大了經理人市場的競爭，甚至導致無序甚至惡性的“經理人革命”。從貨幣薪酬的邊際效應理論看，若企業的經理人薪酬和其期望報酬相當，或高于其期望報酬，抑或其薪酬不低于市場同行業或相似行業相同職位的經理人報酬或高于同行業或相似行業相同職位經理人的報酬時，企業經理人此刻內心是滿足的，也很難激起企業經理人“跳槽”或辭職等欲望，他就缺乏再向經理人市場尋求新職位的動機，并盡其所能緩解或者消除企業的財務困境和面臨的其他風險。可見，高管的薪酬水平具有對企業風險與經理人市場競爭程度相關關系的重要調節作用，薪酬水平越高，降低企業風險對經理人市場競爭程度強化作用的效果越明顯，相反則進一步增強了企業風險對經理人市場競爭程度的強化或者激化作用。據此，提出以下研究假設:

假設2：相對于高管薪酬水平較高的企業，薪酬水平越低的企業風險越大，從而進一步加大了經理人市場競爭的激烈程度。

三、研究設計

（一）樣本選擇和數據來源

本文選取2010-2014年深市主板A股民營企業為研究樣本。樣本選擇的原因在于：首先，民營企業高管面臨較為市場化的經理人市場，高管可以較為自由的流動，也可以通過努力工作建立聲譽，隨后再跳槽，以獲得更高的薪酬，從而薪酬可以很好地對民營企業高管形成正向的激勵效應，而國有企業則不具備這樣明顯的效應特征，政府控制、行政任命和制度環境都使國有企業的高管流動與經理人市場相對疏遠；其次，因為企業經理人的任命及選拔方式也受到家族企業這樣一種性質的影響，需要對數據進行觀測，尤其是經理人與企業股東、董事長等的關系；再者，本文數據部分需要手工收集并處理，考慮到數據的可獲得性和操作性。然后本文還剔除了金融保險業數據，因為其行業的特殊性。數據部分由手動收集處理。最后共得到732個樣本。主要研究數據來源于CSMAR數據庫和迪博數據庫。為了消除極端值的影響并對模型中的主要連續型變量進行了上下1%的winsorize處理。

（二）模型設定和變量選取

為了檢驗研究假設，我們構建如下的回歸模型：

被解釋變量是經理人市場競爭程度(MC)，其衡量標準參照了Parrino（1997）[23]的做法，用市場上同行業所有的經理人數總和除以本公司在任高管人數，用以衡量企業高管人才市場競爭程度。選擇這一標準的原因在于數據的可操作性，以及現有研究可借鑒的標準不多且具有局限性。解釋變量包括企業風險（Risk）和高管薪酬（Salary），其中，企業風險（Risk）數據取自迪博數據庫，以企業面臨的財務困境作為企業風險的替代指標。高管薪酬（Salary）數據來自企業總體薪資水平。根據假設，我們預期企業風險與高管薪酬的交乘項應該顯著為負。

根據Lauterbach，Weisberg，Parrino和Huson[24-26]等人的研究結果，本文控制了公司財務狀況（包括凈資產收益率ROE，資產負債率LEV，公司成長性Growth，投資收益率RR）、公司治理（股權集中度Top1,董事會中獨立董事人數Indirector，董事會中監事人數Supervisor，未領取薪酬董事人數Nogain)、高管情況（前三名高管薪酬Paid3,高管持股數量Sharehold）、兩職合一（Power1）、行業（Industry）等變量。具體的變量定義見表1。

表1 變量定義表

變量名稱 變量符號 變量定義及說明高管薪酬 Salary 企業高管薪酬總額取對數后的值公司規模 Asset 取自公司資產總額的對數后的值上市年限 Age 公司自上市至統計日期止的年限本期投資收益/（長期股權投資期末投資收益率 Foi價值+持有至到期投資期末價值+交易性金融資產期末價值+衍生金融資產期末價值凈資產收益率 Roe 凈利潤/股東權益平均余額資產負債率 Lev 年末負債總額與資產總額的比率營業收入增長率 Growth 本年度比上年度營業增長的比率獨立董事人數 Indirector公司董事會中的獨立董事人數監事人數 Supervisor公司董事會中的監事人數未領取薪酬董事Nogain 公司未領取薪酬董事人數之和人數股權集中度 Top1 第一大股東持股比例兩職合一 Power1 企業董事長和總經理是否兩職合一的情況，是取1，否取0前三名高管薪酬 Paid3 前三名高管薪酬總額取對數后的值高管持股 Sharehold高管持公司股票數額取對數后的值年份 Year 年度控制變量行業 Industry 來自證監會的行業分類

四、回歸結果與分析

（一）描述性統計

如表2所示。經理人市場平均值是2743.485，最小值為1241.1290，最大值為5860.8890，在市場信息流通順暢的情況下，經理人市場供應較為充足，一方面企業可以有豐富的高管選擇；另一方面，經理人市場上的經理人們也會面臨較大的競爭壓力。風險水平平均值是3.4555，在企業日常經營活動中，風險水平顯然越低越好，企業經理人應該努力工作，奉獻才智，使企業的風險水平越來越小，向0趨近；經理人薪酬水平平均值為14.7413，最小值為11.8508，最大值為為17.5510，標準差為0.901，說明我國民營企業高管的薪酬水平差距較為明顯。兩職合一的平均值為0.7097，說明有超過一半的民營企業存在董事長和總經理人兩職合一的情況。高管持股的平均水平指數達到了11.8379，在當下的企業管理中，很多采取顯性激勵和隱性激勵相結合的方法，而其中最明顯的隱性激勵形式就是股權激勵，這種方式一定程度上促進經理人努力為企業工作，以降低企業風險。公司成長性的平均水平為28.62447，最小值為-0.8441，最大值也達到了461.0261，說明我國民營上市公司在成長性方面存在較大的差距，從而對經理人市場競爭程度和活躍程度產生影響。

表2 變量描述性統計表

（二）相關性分析

如表3所示，給出了被解釋變量經理人市場競爭程度和各解釋變量之間的相關關系。經理人市場競爭程度和企業風險呈正相關，系數為0.129，即企業風險越大，經理人市場競爭程度越大。在高管薪酬和經理人市場競爭程度中，系數為-0.274，呈現出負相關。同時，我們還可以看到在相關性問題上，上市公司的上市年限跟經理人市場的競爭程度和活躍程度呈正比，這一點很好理解，隨著市場的完善以及企業不斷地發展壯大，外部經理人市場供給和企業可選擇經理人的機會也不斷增多。其次，資產規模、公司成長性、獨立董事人數、監事會人數、未領取薪酬董事人數等都與經理人市場呈負相關。股權集中度和凈資產收益率和經理人市場競爭程度正相關。同時本文還對變量進行了VIF檢驗，檢驗結果均小于10，其中最大值為高管薪酬3.87，另外，企業風險VIF檢驗值為1.23，可以說明，變量之間不存在嚴重的多重共線性。

表3 Person相關性分析表

（三）回歸結果及其分析

表4（1）是模型當期變量的回歸結果。我們可以很清楚的看到，企業風險、高管薪酬與經理人市場競爭程度的關系及其顯著狀況。企業風險與經理人市場競爭程度呈正相關并且在1%水平上顯著正相關，充分驗證了假設1，即企業風險越大，經理人市場競爭程度越大，整個人才市場更顯活性。高管薪酬與企業風險的交乘項與經理人市場競爭程度負相關，并且在10%水平上顯著負相關，即經理人報酬越高，企業風險越低經理人市場競爭程度越小，而經理人薪酬越低，則企業風險越大，導致更多的經理人涌入外部的經理人市場，則經理人市場競爭程度越高，這也十分吻合本文的假設2。除此之外，企業高管總體薪酬水平也與經理人市場競爭程度呈1%顯著負相關，企業的資產規模、是否兩職合一等也和經理人市場存在顯著關系，和公司上市年限、資產負債率、內部控制質量等不存在顯著關系。

表4（2）是考慮到變量內生性基礎上的回歸結果。以上研究將高管總體薪酬水平和財務困境風險作為解釋變量，但不可忽視模型當中可能存在的內生性問題。這主要是因為經理人市場競爭程度可能會影響到企業高管薪酬水平的高低和企業風險的大小，導致高管薪酬和企業風險并非外生獨立。為了檢驗其中的內生性問題，本文用企業風險、高管薪酬解釋變量滯后一期數值進行回歸分析。如表4（2）所示，在控制模型內生性之后，回歸結果與前文分析結果基本一致。

表4 企業風險、高管薪酬與經理人市場回歸結果表

（四）穩健性檢驗

本文從以下三個方面進行了穩健性檢驗：第一，根據Park等(2012)[9]提出的經理人市場競爭程度衡量指標，即上市公司前五年所處行業公司變更董事長時聘請外部董事長的比率，重新回歸結果基本不變。第二，用非效率投資風險（Risk-inv），即企業實際的資本投資水平與估算的資本投資水平之差（過度投資或投資不足）來代替財務困境風險，重新回歸分析,結果沒有實質性變化。第三，用企業前三名董事薪酬來代替企業高管薪酬平均水平進行回歸分析，檢驗結果基本一致，說明本文的結果具有較強的穩健性。

五、研究結論與局限性

本文運用深市主板A股民營上市企業數據，實證研究了企業風險、高管薪酬分別及其聯合對經理人市場競爭的影響。實證結果表明，企業風險與經理人市場競爭程度正相關，高管薪酬與經理人市場競爭程度負相關。當企業風險越大時此時與之對應的經理人市場則越發活躍；當企業經理人所獲得的薪酬越低時，與之對應的經理人市場競爭程度越大，相反的，如果企業經理人報酬越高，則與之對應的外部經理人市場顯示出不活躍。本文的研究豐富和拓展了經理人市場方面的研究文獻，為理解我國經理人市場競爭程度狀況提供了經驗證據。不足之處在于：研究數據只是選取了民營企業，而不包括國營企業。因為國企高管大都由行政（組織）任命，并不具有由經理人市場的選拔特征，但是國有企業的經理人狀況也會影響經理人市場的競爭程度，本文缺少這樣的研究。

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Enterprise risk,Executive compensation and Manager market

Li Mao-mao，Lin Zhong-gao
（Anhui University of Technology,Ma’anShan Anhui 243002,China）

Be different previous research ideas which is from the outside,according to the decision of internal and external corporate philosophy of thinking as the main essence of the market economy,the impact study and executive pay of corporate risk manager for external degree of market competition.The study found that corporate risk managers and extent of competition in the market was a positive correlation,the greater the degree of business risk,the more intense market competition manager;study further found that the introduction of executive pay levels,executive compensation levels for corporate risk managers with a degree of market competition the relationship has an important regulatory role,high pay levels of business,significantly reduce or weaken the effects of corporate risk manager degree of competition in the market.This result suggests that,on the one hand and the executive compensation business risk and operating conditions for the formation of market managers have interaction,enterprise compensation management should be fully considered risk factors for enterprises;the other hand,the internal governance of the external governance of an important influence,establish good internal and external governance mechanism is particularly important with a minor.

business risks;executive compensation；the degree of managers market competition

F272.93

A

1672-0547（2016）01-0060-07

2016-01-13

國家自然科學基金“基于缺陷修復視角的企業內部控制風險免疫能力強化機制研究”（71572002）

李帽帽（1990-），男，安徽阜陽人，安徽工業大學商學院會計系碩士研究生，研究方向：內部控制理論；

林鐘高（1960-），男，福建泉州人，安徽工業大學副校長，教授，博士生導師，研究方向：公司治理與公司會計。