再思考：銀行股真的那么差嗎？

筆者在本刊2014年第11期發(fā)表了《銀行股真的那么差嗎？》一文，指出當(dāng)時(shí)（2014年10月27日數(shù)據(jù)）動態(tài)市盈率均值為4.3的銀行股被低估：“A股市場低估了銀行股?！睋?jù)此推斷：“以接近今天的價(jià)位買進(jìn)精挑細(xì)選的優(yōu)質(zhì)銀行股，是不錯(cuò)的投資選擇；如果手中有一流的銀行股，應(yīng)繼續(xù)持有?！奔偃缤顿Y者在2014年10月27日（以收盤價(jià)）買進(jìn)16只銀行股，持有至2016年10月27日，可以獲得66.25%的平均收益，個(gè)股收益率情況見下表。

2016年10月27日，A股市場16只銀行股（今天A股市場有23只銀行股，但從投資分析的穩(wěn)健性考慮，這里只選擇其中上市時(shí)間較長，商業(yè)競爭力與“個(gè)性”得以充分表現(xiàn)的16家上市銀行的股票）的動態(tài)市盈率均值為6，市凈率均值為0.98，市場給銀行股的估值依然偏低，可以理解為其依然認(rèn)為銀行股品質(zhì)欠佳，那么，今天，我們再思考——銀行股真的那么差嗎？

再審視關(guān)于銀行股基本面的五個(gè)論點(diǎn)

《銀行股真的那么差嗎？》通過五個(gè)方面論證了銀行股穩(wěn)固、良好的基本面：1.銀行業(yè)前景黯淡嗎？金融業(yè)有百業(yè)之母之稱，銀行業(yè)是金融業(yè)的三大支柱之一。具有典型的系統(tǒng)性特點(diǎn)的銀行業(yè)，一般會與整體經(jīng)濟(jì)同步增長；根據(jù)國際經(jīng)驗(yàn)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)升級過程中，銀行業(yè)的增長快于整體經(jīng)濟(jì)增長。因此，我國銀行業(yè)根基牢固，中長期穩(wěn)定增長可期，前景光明。2.上市銀行盈利能力弱嗎？我國16個(gè)上市銀行每年的利潤達(dá)到上市公司總利潤的半壁江山，“很賺錢”。與其他行業(yè)多數(shù)上市公司相比，上市銀行盈利能力強(qiáng)，盈利狀況好，股息率領(lǐng)先，使投資者心里感到踏實(shí)。3.利率市場化、金融脫媒那么可怕嗎？利率市場化的沖擊給上市銀行帶來嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，但在自由競爭條件下，優(yōu)秀的商業(yè)銀行也有了更大發(fā)揮空間與進(jìn)步可能。根據(jù)美國的經(jīng)驗(yàn)，利率市場化過程中雖然淘汰了一批弱小的銀行，但市場形成良性競爭的環(huán)境，銀行業(yè)整體競爭力提升。相信我國多數(shù)上市銀行能夠經(jīng)受利率市場化的考驗(yàn)。應(yīng)對金融脫媒，商業(yè)銀行需要進(jìn)行經(jīng)營模式變革，而求新求變是多數(shù)企業(yè)在社會變化中都要做的事，這是一般的商業(yè)規(guī)律。美國金融脫媒的歷史也是商業(yè)銀行經(jīng)受洗禮、進(jìn)步發(fā)展的歷史，其商業(yè)銀行整體今天依然生機(jī)勃勃、興旺發(fā)達(dá)。對我國大部分上市銀行在金融脫媒中會交出怎樣的“成績單”，我們理應(yīng)樂觀。4.上市銀行存在致命風(fēng)險(xiǎn)嗎？上市銀行雖然存在房地產(chǎn)貸款風(fēng)險(xiǎn)、地方債風(fēng)險(xiǎn)等風(fēng)險(xiǎn)，但這些風(fēng)險(xiǎn)是可以承受的，并不像評論家們用“冰山一角”、“達(dá)摩克利斯之劍”等詞語描繪的那么嚴(yán)重。5.再融資是非常嚴(yán)重的問題嗎？我國上市銀行由于過多依賴息差收入因而傾向于加快資產(chǎn)擴(kuò)張及放貸力度，需要通過再融資來補(bǔ)充資本。隨著中間業(yè)務(wù)的成長，內(nèi)生性發(fā)展愈顯重要，上市銀行的再融資習(xí)慣會逐漸改變。上市銀行的再融資是“瑕疵”而不是重大品質(zhì)問題。

再審視關(guān)于銀行股基本面的這五個(gè)論點(diǎn)，筆者認(rèn)為它們依然立得住，站得穩(wěn)，據(jù)此可以相信銀行股基本面依然穩(wěn)固、良好。

進(jìn)一步分析上市銀行風(fēng)險(xiǎn)問題

現(xiàn)階段對資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂可能是壓制銀行股估值的最重要因素，我們需要對上市銀行的壞賬風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步分析、思考。

據(jù)《中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會2015年報(bào)》，截至2015年底，我國銀行業(yè)不良貸款率為1.94%。據(jù)上市公司年報(bào)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，A股市場16只銀行股的2015年年末不良貸款率平均值為1.47%。然而，市場似乎不認(rèn)可這樣的數(shù)據(jù)，認(rèn)為實(shí)際情況更糟。許多海外分析師認(rèn)為：中國銀行業(yè)的真實(shí)壞賬率可能高于官方數(shù)據(jù)。法國里昂證券（CLSA）的研報(bào)稱，中國銀行的壞賬率可能高達(dá)8.1%。華爾街見聞提及，Hayman Capital Management創(chuàng)始人、知名基金經(jīng)理Kyle Bass曾估計(jì)，中國銀行的不良貸款率預(yù)計(jì)為8.5%-10%。

尋找一種比較貼近實(shí)際的、適中的關(guān)于銀行壞賬的看法，我們看到了麥格理集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家胡偉俊先生的觀點(diǎn)：國際貨幣基金組織（IMF）2016年4月出版的《全球金融穩(wěn)定報(bào)告》調(diào)查了中國2871家公司（大部分為上市公司），得出結(jié)論是風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)（debt-at-risk）的比例在15%左右。首先，企業(yè)有“風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)”，不見得違約一定會發(fā)生。考察企業(yè)連續(xù)兩年的風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)，這一比例從15%降到了9%。第二，企業(yè)貸款只占中國未償貸款的70%，其余貸款為消費(fèi)性貸款（主要是住房按揭）和政府貸款，這些都比企業(yè)貸款要安全。假設(shè)消費(fèi)貸款和政府貸款中風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)的比率為3%，企業(yè)貸款中風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)的比率為9%，那么總體的風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)比率就是3%*30%+9%*70%=7.2%。中國未償貸款總額大概有100萬億元，也就是說風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)的規(guī)模在7.2萬億左右。第三，假設(shè)所有7.2萬億的風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)都成了不良貸款，那么不良貸款比率就會是7.2%。第四，巴塞爾委員會使用的不良貸款損失率是45%，也就是說不良貸款中有55%是可以挽回的。因此，7.2%的不良貸款產(chǎn)生的實(shí)際損失就是3.2萬億元（=7.5*45%），相當(dāng)于5000億美元。假設(shè)虧損率更高一點(diǎn)，70%，那總損失就是7750億美元。第五，中國的銀行部門完全可以一次性吸收上述損失，因?yàn)樯谐钟?000億美元的撥備及撥備前利潤。清華大學(xué)李稻葵教授與胡偉俊先生的觀點(diǎn)非常相似，他計(jì)算出的國內(nèi)銀行壞賬、呆賬大概占到GDP的5萬億人民幣，銀行現(xiàn)在的撥備，恰恰也是這個(gè)數(shù)字。所以，他“覺得銀行能夠抗得住。”根據(jù)胡偉俊先生與李稻葵教授的合理分析，我們可以推斷，我國上市銀行的壞賬風(fēng)險(xiǎn)是可以承受的，并非致命風(fēng)險(xiǎn)。

我們再做一點(diǎn)終極思考：金融是經(jīng)濟(jì)的血液，在一個(gè)偉大復(fù)興的國家中經(jīng)濟(jì)的血液循環(huán)不暢是天大的事，因而居于重要地位的優(yōu)秀上市銀行破產(chǎn)的可能性微乎其微。

理性看待上市銀行盈利增長放緩問題

上市銀行盈利增長放緩可能是現(xiàn)階段影響銀行股估值的另一個(gè)重要因素。上市銀行告別了前些年的盈利高增長，進(jìn)入了低增長時(shí)期。A股市場16只銀行股2015年凈利潤同比增長率均值為5.72%。據(jù)普華永道發(fā)布的報(bào)告《銀行業(yè)快訊：2016年上半年中國銀行業(yè)回顧與展望》，今年上半年中國30家A股或H股上市銀行實(shí)現(xiàn)凈利潤7，744.52億元，同比增長4.60%，其中，五家大型商業(yè)銀行的增幅最?。?.11%），九家股份制商業(yè)銀行也維持低速增長（6.09%），13家城商行由于規(guī)模及基數(shù)較小，仍然保持了較快的增速（18.04%）；從趨勢上看，中國銀行業(yè)的盈利增長持續(xù)面臨壓力，大中型銀行個(gè)位數(shù)增長成為“新常態(tài)”。

對上市銀行盈利低增長的“新常態(tài)”，我們應(yīng)理性看待。我們要認(rèn)識到，由于政策紅利消失（利率市場化）、經(jīng)濟(jì)周期性低迷等重大因素的影響，上市銀行盈利增長放緩有其必然性，也很正常。我們要放平心態(tài)，適度調(diào)整對上市銀行盈利增長的期望值，從對“過去的好時(shí)光”的懷念中走出來，接受并不算差的現(xiàn)實(shí)情況。我國2016年至2020年經(jīng)濟(jì)年均增長底線是6.5%以上，根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)升級過程中銀行業(yè)增長快于整體經(jīng)濟(jì)增長的國際經(jīng)驗(yàn)，我國上市銀行（陣痛之后）今后幾年的盈利增長均值必然會高于6.5%。理性投資者會欣然接受企業(yè)6.5%以上的盈利增長。

再問：銀行股前景何在

《銀行股真的那么差嗎？》得出結(jié)論：“銀行業(yè)根基牢固、前景光明，上市銀行盈利能力很強(qiáng)，銀行整體一定能經(jīng)受利率市場化、金融脫媒的考驗(yàn)并因此變得更好，近期上市銀行不存在致命風(fēng)險(xiǎn)，再融資問題不是很嚴(yán)重的問題?！薄癆股市場銀行股整體品質(zhì)良好”。本文看法依然如此，并且通過進(jìn)一步分析上市銀行壞賬風(fēng)險(xiǎn)與盈利增長放緩問題，強(qiáng)化了這個(gè)基本觀點(diǎn)。

目前A股市場16只銀行股動態(tài)市盈率均值為6，基于上市銀行的良好基本面，考慮到在一個(gè)巨大的發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體中銀行業(yè)的生存與發(fā)展空間，我們依然明確判斷：A股市場低估了銀行股。依然推斷：以接近今天的價(jià)位買進(jìn)精挑細(xì)選的優(yōu)質(zhì)銀行股，是不錯(cuò)的投資選擇；如果手中有一流的銀行股，應(yīng)繼續(xù)持有。

需要繼續(xù)強(qiáng)調(diào)：在證券市場中投資，要有強(qiáng)大的心理承受力。近幾年銀行業(yè)被“資產(chǎn)質(zhì)量惡化”與“增長停滯”的陰影籠罩，銀行股處于被懷疑、擔(dān)憂的市場氛圍中，銀行股持有者承受著沉重的市場情緒壓力。那些不為外力所動、堅(jiān)守銀行股的投資者得到了可觀的投資回報(bào)，這是對正確判斷的肯定，更是對優(yōu)良心理素質(zhì)的獎賞。莎士比亞無意間寫出了一句經(jīng)典的投資評論：“只有經(jīng)歷了巨浪狂風(fēng)才能找到財(cái)富”。今天，我們依然勸告銀行股投資者，要以股權(quán)持有者的平常心，以馬拉松跑者的耐心，以市場中“異類”的心理韌性，有條不紊地開展你的投資。（作者簡介：張振乾，財(cái)經(jīng)評論員，副研究員。）