再談外匯儲備

文/尚樸 編輯/孫艷芳

再談外匯儲備

文/尚樸 編輯/孫艷芳

我們對未來外匯儲備規模要有科學的判斷：既不能過于悲觀，也不能盲目樂觀，而應始終保持平衡的觀點。

當前，社會上對外匯儲備的規模及變動十分關心，出現了各種不同的聲音。不同聲音代表著不同的觀點，我們需要認真傾聽，做出科學的判斷。

如何看待外匯儲備的合理規模

從歷史變化看，當前我國外匯儲備增長進入了新常態。1994年至2014年，我國外匯儲備在國際收支雙順差因素影響下總體處于增長階段，且在2014 年6月創下歷史峰值3.99萬億美元。20年間，年均增幅在30%以上。那個時期，大家都在擔心外匯儲備多了怎么辦。

自2014年年中起，人民幣改變了長期單邊升值模式，雙向波動加大。國內企業和居民個人增持外幣資產意愿上升，外債償還速度加快，外匯儲備從官方向私人部門轉移，“藏匯于民”效果凸顯。外匯儲備也因此在觸及歷史高點后開始波動下行。進入2016年，3月和4月出現連續回升，5月有所下降，6月再度回升。截至2016年6月末，外匯儲備已從峰值下降至3.21萬億美元。現在，市場又開始擔心外匯儲備到底夠不夠用。

從功能定位看，需要科學評估外匯儲備的合理規模。上世紀50—60年代，最廣泛使用的外匯儲備充足率指標是覆蓋3—6個月的進口；后來，外匯儲備功能需求拓展到防范債務償付能力不足，廣泛使用的充足率標準變成覆蓋100%的短期債務。

最近，國際貨幣基金組織提出了測算外匯儲備適度規模的新綜合指標。這一指標由反映國際收支潛在壓力的四個分項指標組成，分別為出口收入、廣義貨幣、短期債務和其他負債，并且根據不同匯率制度和資本賬戶安排，對分項指標設定了不同的風險權重：對實行浮動匯率制、無資本管制的國家，風險權重分別設定為5%、5%、30%和15%；對實行固定匯率制、有資本管制的國家，風險權重分別設定為10%、5%、30%和20%。按照這一最新標準測算，我國外匯儲備規模的合理區間是2.8萬億—4.2萬億美元。以6月末我國3.21萬億美元的水平，我國的外匯儲備仍然處于合理區間。

從未來需要看，要更加重視外匯儲備規模保持合理規模的重要意義。外匯儲備規模增減是宏觀經濟運行的結果，不是我們政策追求的目標。但我們對未來外匯儲備規模要有科學的判斷：既不能過于悲觀，也不能盲目樂觀，而應始終保持平衡的觀點。

一是長期來看要對外匯儲備規模變化有信心。未來，外匯儲備圍繞合理水平上下波動可能成為常態。雖然仍存在一些不確定性因素，但我國國際收支平穩運行和外匯儲備充裕的根本性支撐因素依然較多，如國內經濟運行在合理區間、經濟結構在不斷優化、經常賬戶持續順差、長期資本繼續流入等。尤其是隨著人民幣加入SDR，人民幣資產相對較高的收益率對國際資本仍有較大的吸引力，會帶動全球資本增加在中國市場的配置比例。

二是讓外匯儲備回歸平衡國際收支的基本功能。當前，面對國內外復雜多變的經濟金融形勢，必須把握經濟發展中的主要矛盾和突出問題，外匯儲備需要逐步回歸維持國際收支平衡的基本功能。外匯儲備應主要滿足市場上的合理流動性需求，及時糾正國際收支短期失衡，適時平滑資本流動帶來的沖擊，避免加劇貨幣貶值和資本外流的惡性循環，著力保障維護國際收支和穩定外匯市場的主要目標。目前來看，我國的外匯儲備無論是從絕對規模看，還是以其他各種充足性指標（外匯儲備相對于國內生產總值、進口、外債等的比重）來衡量，都是比較合理的，是能夠很好地維護國家經濟金融安全的。

如何看待外匯儲備的短期變化

近幾個月，外匯儲備規模圍繞3.2萬億美元出現上下波動。市場上有不同的猜測。筆者看法如下。

首先，不能把外匯儲備下降與資本外流簡單掛鉤。從去年開始，市場有用外匯儲備下降估算資本外流的觀點。其實，這種觀點是比較片面的。比如，6月份我國公布的外匯儲備余額為32052億美元，比5月份增加134億美元，是不是就說明我國又轉為資本凈流入了呢？

事實上，外匯儲備的變化受多種因素影響。這里面除了資本流動因素外，還包括央行在外匯市場的操作、外匯儲備投資資產的匯價、價格波動、外匯儲備的多元化運用（包括支持我國金融體制改革、“走出去”和“一帶一路”國家戰略等）等因素。具體來看：（1）外匯儲備投資資產的價格波動、非美貨幣折算的匯率損益，都只是賬面的估值變動，不是實際的盈虧，背后也沒有實際的資本流動；（2）外匯儲備多元化運用時，根據基金組織對外匯儲備的定義，需要從原有外匯儲備規模內調整到規模外，這是記賬方式的調整，也不是真正的資本外流；（3）隨著人民幣匯率彈性增加，央行會逐步淡出外匯市場干預。因此，簡單地把外匯儲備下降與資本外流劃等號難免有失偏頗。

其次，對外匯儲備規模短期波動要有平常心。我國外匯儲備資產構成中除了美元，還有歐元、日元、英鎊和發展中國家的資產。在以美元作為外匯儲備計價貨幣的情況下，我們看到在2—4月，非美貨幣匯率小幅回升，歐元漲幅達6%，日元漲幅達4.6%，英鎊上漲0.2%，外匯儲備隨即出現連續3個月的上漲；進入5月，受英國“脫歐”公投影響，市場避險情緒升溫，非美貨幣表現疲軟，美元指數月度漲幅超過3%，當月外匯儲備下降約300億美元；而剛剛過去的6月，非美貨幣匯率走勢分化，日元等主要避險貨幣大幅升值，匯率漲幅超過8%，同期外匯儲備相應增加。不難看出，這一時期外匯儲備規模的短期波動，主要是因為非美元貨幣相對于美元的匯率變動導致的。

換一種計價單位，情況又會有所不同。大家可以看看今年4月份起央行公布以SDR計價的外匯儲備就會發現，以SDR計價的外匯儲備波動趨勢，與美元計價的情況并不一致。今年10月1日，人民幣將正式加入SDR貨幣籃子。屆時，籃子貨幣中美元占41.73%、歐元占30.93%、日元占8.33%、英鎊占8.09%、人民幣占10.92%，SDR的匯率變動會受這幾種貨幣的共同影響，以SDR計價的外匯儲備變化也將更趨平穩。因此，不應過度強調某一種計價方式下外匯儲備規模的短期變化。

展望未來，我國外匯儲備仍將圍繞合理區間上下波動。一方面，我國經濟將繼續保持中高速增長，國際收支會繼續呈現經常賬戶順差、資本和金融賬戶逆差的格局。因此，從長期看外匯儲備變化幅度都將在合理有限的范圍內。但另一方面，目前的國際金融市場環境仍十分復雜，特別是在英國“脫歐”的影響還會持續發酵，歐、日等經濟體還在繼續加碼量化寬松政策，而美國卻已進入加息周期的情況下，由于美元相對其他貨幣還可能維持強勢，非美貨幣的匯率波動性也將保持高位，受此影響，我國外匯儲備的短期波動將不可避免。總體來看，市場對于外匯儲備的這種短期波動無需過于憂慮，更不應將多重因素導致的外匯儲備變動簡單地與資本流動掛鉤。