治“僵”策與轉板之勢

本刊記者 王鏡榕 耿黎明

治“僵”策與轉板之勢

本刊記者 王鏡榕 耿黎明

截至10月14日，全國新三板掛牌企業總數已達9168家，相比年初新增4039家。不過，與企業總量快速上升相悖的是，市場流動性也開始被市場廣為詬病，充滿諷刺意味的“僵尸股”一詞也隨之在新三板蔓延。所謂“僵尸股”，在股票市場往往指長時期橫盤、不漲不跌的股票。而具體到新三板市場中，則往往代指掛牌后長時間內無交易和無換手率的股票。由于統計口徑不一致，新聞媒體和第三方機構對新三板“僵尸股”數量的認定也不一致，從兩成到五成再到八成皆有之。

新三板流動性低迷，一些場外資金持蹲守觀望態度，一些公司的真正價值未能真正的顯現出來，“被低估”的企業在新三板比比皆是。新三板市場成交低迷，在流動方面占據重要地位的做市商無法提供流動性備受詬病。隨之而來的是兩方面的問題：一方面，企業轉為做市轉讓的熱情急劇下降；另一方面，做市商退出新三板公司的做市商隊伍現象更是頻繁出現。有分析師表示，做市商對提升新三板掛牌公司的流動性起著至關重要的作用，現在做市功能尚未有效發揮，需要繼續完善新三板生態圈。

做市商退出常態化

新三板掛牌公司仍在不斷增多，企業轉為做市轉讓的熱情卻有所下降。挖貝數據顯示，今年6月份共有34家企業轉為做市轉讓，7月的數據為36家，8月只有25家，9月份至今只有7家。

除此之外，做市商退出為新三板公司提供做市服務的現象也不斷出現。有數據顯示，在中搜網絡因“不明原因”被其做市商中信證券拋棄之后，2015年至今新三板共有115條做市商退出的公告，其中52條是在今年6月以后發布，占2015年以來退出公告總數的45%。

企業發展策略的變化，成了不少做市商退出的原因。挖貝新三板數據發現，自今年1月18日，奇維科技由做市轉讓變更為協議轉讓之后，共有26家企業效仿。這26家公司中，除奇維科技已經被雷科防務并購外，大部分公司均在籌備IPO事宜。某券商表示，新三板流動性不足導致市場交易“做市的比不上協議的，創新層比基礎層便宜”，不少企業做市意愿急轉直下，開始反向選擇，重新回歸協議轉讓，造成券商在企業回歸協議轉讓的過程中無奈妥協。

有分析師認為，上述這些新三板做市轉讓協議的企業大部分流動性較好，但“企業業績差倒逼券商退出的案例越來越多”。掛牌以來，中搜網絡連續虧損超億元，ST春秋連續虧損資不抵債，楓盛陽實際控制人劉金玲陸續爆出股權質押爆倉、借貸訴訟、資產凍結等負面消息，紛紛慘遭做市商拋棄?！白鍪猩滩幌肜速M時間和人力成本在這些問題公司身上”，無不是因為這些公司自身經營不見起色和公司治理過程中違規現象多發造成的。

市場行情不好加劇了券商的做市壓力這也是逃不開的因素，有資深投資人士分析稱：“證券公司對做市部門考核的主要標準還是利潤，這促使做市商對投資收益有強烈訴求?！?/p>

從實際情況來看，做市企業的股票價格在不斷下跌，挖貝網篩選choice數據發現，截至9月27日，新三板有130家做市轉讓企業市凈率低于1，“破凈”股占全部做市轉讓股票的7.9%。這使做市商收入不斷萎縮，在考核壓力下不得不選擇退出。

新三板生態圈亟待完善

新三板引入做市轉讓制度已經兩年了，做市機構只有80余家做市商，且都為券商，而新三板逾1600家掛牌企業采取做市轉讓，做市商相對稀缺造成了壟斷后的低效腐敗，做市制度優勢后勁不足。

有專業人士指出：“當前做市商在提供流動性、更好的定價及維護合理價格核心功能上發揮不力?！弊鍪猩淘诙▋r上存在優勢，企業的定增價格常常高于做市商拿到的價格，甚至有不少券商利用壟斷地位，以較低價格獲得做市庫存股。

僅為新三板所獨有的做市制度，對新三板整體市場流動性的提高和價格發現機制的形成都起著至關重要的作用。當做市商套利無法發掘企業的真正價值時，業內人士認為新三板私募做市業務試點正式啟動有助于完善做市制度生態圈。

增加新三板做市商數量和種類，在解決新三板流動性問題方面的效果究竟如何？一位新三板公司董事長表示：“做市商數量亟需擴容，但降低投資者門檻對于完善新三板生態圈至關重要?！彼J為，新三板是資產端最為豐富的場所，人為設置500萬的投資門檻造成了需求方枯竭。“新三板是供給側改革的急先鋒，但并沒有配套的需求側改革。用市場化的機制讓供給側進來，但卻用計劃體制來管控需求側，在這個過程中不可能形成市場?！?/p>

完善新三板交易制度改善市場流動性

當前，新三板流動性困局的根源在于交易制度的瑕疵。有人說，新三板是奇跡，1年走過了納斯達克40年的路。但是如果對比一下交易制度就會發現，其實我們與40年前的納斯達克仍有差距。

有分析人士指出，要解決新三板流動性問題，除了引入公募基金、降低投資者門檻外，大宗交易也必不可少。大宗交易的出臺不僅能給市場提供新的交易平臺，讓買賣雙方以市場為基準，在允許的幅度內，選擇溢價、折價或平價成交，可以有效避免對二級市場價格造成沖擊，同時也能為投資新三板的資金提供較好的退出渠道。預計大宗交易制度有望在年底前落地。

做市交易轉為協議交易的企業，更多地是考慮特定交易目的而采取的措施。比如IPO、并購、定增需要在一定程度上對交易方式采取變通。而根據新三板頂層制度的設計，未來承擔起改善市場流動性的主要力量還在于做市制度的改進。這一點由9月份私募機構參與做市的制度設計上可以看出端倪。放開私募參與做市，可謂分層推出至今，新三板市場迎來的最重大政策了。此政策不僅會對緩解流動性起作用，更重要的是對后續公募基金入場做了前期準備，其示范性意義更大。未來，由私募機構入市，進而帶動公募資金、險資入場，將在戰略上起到改善流動性的作用。

全國股轉系統公司副總經理、新聞發言人隋強表示：“下一階段主要圍繞完善制度、釋放制度效應開展工作。新三板將研究確定內部分層的基本原則、實施方案和相關制度安排，擇機實施市場內部分層。結合市場分層，探索制度創新，形成差異化的服務和監管安排，降低投資人信息收集成本，加大對創新型、創業型、成長型掛牌公司的重點孵化培育，這些工作年內啟動?！?/p>

多渠道拓寬創業投資資金來源

9月12日，股份轉讓系統官網發布《私募機構全國股轉系統做市業務試點評審方案》，私募做市試點業務正式啟動。9月20日，國務院發布《關于促進創業投資持續健康發展的若干意見》?！度舾梢庖姟芬?，多渠道拓寬創業投資資金來源，大力培育和發展合格投資者，支持具有風險識別和風險承受能力的個人參與投資創業投資企業。

9月24日，國務院辦公廳印發了《深化科技體制改革實施方案》，提出強化新三板融資、并購、交易等功能，規范發展服務小微企業的區域性股權市場。加強不同層次資本市場的有機聯系；9月26日，國務院辦公廳印發了《關于加快構建大眾創業萬眾創新支撐平臺的指導意見》，明確支持符合條件的企業在創業板、新三板等上市掛牌。

在制度供給層面，新三板一攬子流動性解決方案終于開出“第一單”，全國股轉系統已啟動私募機構做市業務試點申報工作。廣證恒生首席研究員官袁季認為：“未來隨著新三板的發展更加成熟，推出包括普通股票、優先股、中小企業私募債等在內的多種融資工具后，將能夠幫助掛牌企業實現融資需求。同時隨著未來更多私募機構參與做市業務，新三板做市交易市場將進一步激活，能更好地提升新三板的流動性?！?/p>

辯證看待“轉板”預期

10月10日，國務院發布《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》，要求積極發展股權融資，加快健全和完善多層次股權市場。其中，在發展股權融資的板塊中，要加快完善全國中小企業股份轉讓系統，健全小額、快速、靈活、多元的投融資體制，研究全國中小企業股份轉讓系統（新三板）掛牌公司轉板創業板相關制度。這是國務院在兩個月內第六次提及新三板。

轉板機制的建立，有利于打破多層次資本市場間的隔閡，抹平板塊間估值水平的差異，促進交易所之間的競爭，發揮各個市場的獨特功能，利于資本市場的整體健康發展。毫無疑問，轉板機制的推出，能夠極大地改善目前新三板的市場流動性。由于目前新三板和創業板市場存在著明顯的估值價差，擬申請創業板IPO的掛牌企業就會成為價值投資洼地，這勢必引導機構投資者積極布局新三板，從而帶動新三板交易市場的活躍。

目前市場較為擔心的是，轉板的“閘門”一開，會不會對現有A股市場造成較大沖擊；另一方面，許多優質掛牌企業轉板意愿較強，新三板會不會由于這些優質企業的流失而降低市場活力。同時，按照目前的轉板方式，掛牌企業IPO成功率是很低的。

據統計，截至今年10月10日，共有12家企業從新三板上成功轉板。其中，除了退市公司粵傳媒（002181）回歸中小板外，只有11家公司成功沖刺IPO上市。

值得一提的是，11家成功轉板的公司中，除了久其軟件（002279）登陸中小板外，北陸藥業（300016）、世紀瑞爾（300150）等10家公司所選擇的上市場所均是創業板。

關于轉板制度的表述，太平洋證券副總裁、新三板學院院長程曉明認為：“轉板不是新三板的重點，新三板轉板關鍵在于能轉多少?！彼硎?，《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》明確表示只是研究而已，表明國務院對轉板制度還處在研究過程中。創業板一年掛牌企業數量不到100家，經新三板轉到創業板的企業能有多少？往多了說一年也就二三十家。相比新三板上萬家掛牌公司而言，這解決不了根本問題?？繑盗坑邢薜霓D板制度安排不是新三板的重點和發展方向。要解決新三板的問題，關鍵還是解決流動性問題。轉板能擴大新三板的影響力，但整體上對新三板的作用還是很有限的。”