距離納斯達克還有多遠？

本刊記者 王鏡榕

距離納斯達克還有多遠？

本刊記者 王鏡榕

中國央行行長 周小川

清華大學法學院教授 高西慶

深交所首任副總經理 禹國剛

新三板一直以來就有“中國版納斯達克”之稱。無論是新三板目前的制度，還是后續計劃，新三板都可以說是國內最為市場化的市場。新三板市場是構建我國多層次資本市場的關鍵一環，人們把它稱為“中國版納斯達克”，也反映出市場對新三板未來的高預期。

納斯達克是美國全國證券交易商協會于1971年2月8日創建的，是為了規范混亂的場外交易和為小企業提供融資的平臺，也是全世界第一個采用電子交易并面向全球的股市。它在55個國家和地區設有26萬多個計算機銷售終端，其任務是收集和發布場外交易非上市股票的證券商報價，現已成為全球第二大的證券交易市場。納斯達克的上市公司涵蓋了所有高新技術行業，包括計算機及軟件、電信、生物技術、零售與批發貿易等。在納斯達克全球市場中，有一些世界上最大和最知名的公司。

作為中國版的納斯達克，新三板的市場定位是專門為中小微創新創業型企業提供融資服務，準入門檻低，掛牌成本低，機會成本低，制度安排是市場化的。作為一個包容性極強的市場，新三板已經擁有了像九鼎和中科招商這樣的千億級企業，也有很多充滿潛力的互聯網公司，其中中小微企業占比為96%，民營企業為97%，高新技術企業為77%。作為中國金融體系市場化改革的重要突破口，新三板被譽為“在中國資本市場三十年改革和發展當中，最重要、最重大的制度創新”。

市場源起和發展路徑之別

在通向納斯達克所代表的金融市場化、國際化體系的進程中，中國版納斯達克經歷了不平凡的發展歷程，如今依然行進在路上。追溯“新三板”的起源，就不得不提到“聯辦”及NET和STAQ。彼時，幾位有著深厚背景的熱血青年，抱著對中國證券市場的熱望，準備建立一個全新的世界。這幾位的名字分別是周小川、高西慶、禹國剛、汪建明、王明波等（這些名字在今天的中國證券市場大都如雷貫耳）；他們斗膽向高層遞交了一份《中國證券市場創辦與管理的設想》，這大概是新中國最早提出創辦股市的正式文件了。

通過運作，屬于“聯辦”的場外交易市場STAQ市場應運而生。所謂STAQ，實際上是對NASTAQ（納斯達克）的致敬。早期NASTAQ是因為經紀商不買紐交所“豪門俱樂部”的模式自己組建的交易系統，和當時聯辦的處境頗相似。1993年4月，中國證券交易系統有限公司（其實是銀行系統內部牽頭）也組建了NET系統；NET系統在當時首先實現了債券凈價交易（比滬、深證券交易所早了10年），STAQ和NET并稱兩網，雖然規模不大，但早期卻是和滬深A股并列存在的。

此后20多年，伴隨中國改革事業的前行與金融事業的發展，從最初滿懷夢想的STAQ和NET，到老三板，再到新三板的跌宕起伏與改革創新，如今已成為我國多層次資本市場體系的重要組成部分，擔負起金融市場化改革尖兵的使命，更被視為創新驅動中國產業轉型升級的關鍵而寄予厚望。

通過以上表格中新三板和納斯達克的對比可以發現，新三板并不等同于媒體所宣傳的納斯達克，新三板更加偏向于傳統的OTC板塊，所以叫 NEEQ是非常正確的。National Equities Exchange and Quotations （全國中小企業股份轉讓系統）。而納斯達克是位于紐約的標準證券交易所。所以新三板NEEQ的主要目的還是為了規范中國公司在正常運營中存在的不規范問題，由掛牌開始一步步走向規范，走向正規。

納斯達克的成立，體現的是自下而上的市場需求推動。而新三板的成立及發展，更多的是自上而下的制度安排，這就使得新三板在金融市場化改革方向上存在很多先天不足。

中國新三板研究中心首席經濟學家劉平安博士指出，新三板的創新不足表現在三個方面：

一是現有的監管框架可能影響新三板的市場化進程；

二是市場的主要組織者券商完全是交易所市場的券商，從事新三板業務的激勵與動力不足，這很有可能成為新三板市場化發展最大的障礙；

三是股轉公司目前的股東是上交所、深交所等七家股東，這七家股東里，其中上交所、深交所以及中國證券登記結算有限公司三家共占有60%的股份，它們三個完全有可能成為“一致行動人”。

劉平安博士說，從公司治理結構的角度來看，它可能會阻礙新三板市場的發展。這三點是有可能成為影響新三板創新動力的因素。

制度設計的差異化比較

順應市場化改革方向，做市商交易制度的改革完善是關鍵。目前，中國的做市商相對稀缺，新三板上只有八九十家做市商，且都為券商，美國納斯達克則有600多家做市商。新三板容納的大多是創新型企業，做市的意義不僅是改善流動性，更重要的是價值發現和價格穩定器。對比納斯達克市場的做市商條件，要成為合格的做市商，首先要具備雄厚的資金實力；其次要具有較高的商業信譽和較強的融資能力。目前三板市場很多券商都用自有資金做市，這恰恰成為制約三板市場做市商制度發展的主要因素。可以說，做市商的供給完全滿足不了新三板的發展需求，新三板市場正面臨著一場極其嚴重的供需失衡問題。而且由于競爭不充分，不同做市商的報價差距很大。因此，在新三板市場引入競爭的制度設計很關鍵。

新三板和納斯達克的比較

由于新三板是照搬納斯達克混合交易的報價驅動交易模式的，這也為三板的發展方向定下了基調。未來三板將和納斯達克一樣，掛牌即做市。但是鑒于新三板具有一定的政策推動因素在里面，直接完成做市交易加競價交易的模式不太現實，新三板采用協議轉讓的交易制度，導致交易的發生條件苛刻，同時輔助的做市制也并未有效的增強相應股票的流動性，究其原因無非是因為目前新三板大量的增發庫存股面臨流動性危機，做市政策紅利也被做市商濫用，在做市交易制度下，做市商的主要盈利本應為雙向報價價差帶來的交易收入，但是實際中往往演變成來自存量股權升值帶來的資本利得，其做市動機將產生一定程度的扭曲，更傾向于抬升股價。

在融資方式上，新三板一般都對特定的對象發行；納斯達克則屬于公開發行，對投資者要求較小。如果是自然人投資者，證券類資產達到500萬才能參與新三板投資，這一門檻也令眾多個人投資者望而卻步。前期完全不設門檻，即使是現在升級為交易所后，其門檻也只是與紐交所差不多，依然面向大眾開放。之所以納斯達克能放開準入門檻，其實是監管方式在保駕護航。納斯達克其實分為兩個體制，一個是交易所，一個是交易商。交易所是一個需要統一門檻的場所，因此受到較為嚴厲的監管，而做市商先于公眾承擔風險，會自己對自己的金錢負責，因而監管也很寬松。

為此，有專家建議，新三板亟待完善市場準入制度，加強市場準入管理。如：根據市場分層直接確定不同的市場準入門檻；打破目前券商壟斷局面；加強對投資人的準入管理，降低個人投資者的門檻至100萬元，擴大個人投資者的市場規模；提高機構投資者質量，并不斷完善監管體系。

新三板市場的管理機制與納斯達克證券市場的差距。嚴格地講，納斯達克是不折不扣的交易所市場。目前納斯達克主要分為三層：納斯達克全球精選市場、納斯達克全球市場（由國家化公司構成）、納斯達克資本市場（由新興和成長型公司構成）。而新三板分層制度還在發展完善中，還處于納斯達克的資本市場層面。在內部分層制度上，其中全球精選市場要求最高，資本市場要求最低，三者可以在內部實現轉板。

而目前新三板還停留在第一次分層的階段，對企業的要求要相對低于納斯達克。新三板還未像納斯達克一樣，有完善的交易機制，以及完善的投資結構。可以預見，未來新三板中將會成長起一批優秀的公司，并逐漸走向多家做市。

專家預期，在發展到一定程度之后必將引入自由競價制度，為提高價格發現功能，回歸合理估值，這是必經之路。而分層也將伴隨著新三板的發展不斷演變、完善。