基于宏觀經濟政策視角的我國企業負債融資研究

王昌榮，馬 紅，王元月

(1.中國海洋大學管理學院，山東 青島 266100；2.中國海洋大學經濟學院，山東 青島 266100)

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基于宏觀經濟政策視角的我國企業負債融資研究

王昌榮1，馬 紅1，王元月2

(1.中國海洋大學管理學院，山東 青島 266100；2.中國海洋大學經濟學院，山東 青島 266100)

本文主要研究宏觀經濟政策作為政府調控宏觀經濟的手段，對微觀企業融資行為所產生的顯著影響。鑒于我國金融機構對國有和非國有企業存在的信貸歧視，本文剔除了產權性質的影響，把國有上市企業作為研究對象，以2003-2013年的數據為樣本。首先研究宏觀經濟政策對國有企業負債融資行為的影響，證明了財政政策的擴張和貨幣政策的緊縮都能促進國有企業負債融資的增加。然后進一步研究宏觀經濟政策的外部因素和股權結構的內部因素對負債融資與企業業績之間關系的影響，研究結果表明擴張性財政政策下，負債融資與國有企業績效正相關；緊縮性貨幣政策下，負債融資與國有企業績效負相關；股權結構分散程度的增加，有利于促進負債融資對國有企業績效的正效應。

財政政策；貨幣政策； 負債融資；股權結構

1 引言

傳統的經濟學重點關注宏觀經濟政策與經濟產出之間的關系，而傳統的會計財務學重點關注的是微觀企業行為和企業產出之間的關系，兩者之間一直處于割裂的研究狀態。但事實上，很多經濟政策都與微觀企業行為有著密切聯系，例如：宏觀經濟政策通過改變宏觀經濟前景預期、行業前景預期影響企業的投資行為、雇傭行為等，宏觀經濟政策通過金融市場改變企業資本成本影響企業的融資行為、現金管理行為等等[1-2]。因此，宏觀經濟政策環境對微觀企業行為有著重大影響。研究宏觀經濟政策在微觀企業中的傳導機制，無疑會有助于我們更好的理解企業的各種行為選擇。因此，我們選取宏觀經濟政策為本文的切入點，考慮企業的負債融資行為。

微觀企業融資行為選擇是在一定的宏觀經濟政策環境下做出的[3]。中央集權政治體制為保護自身利益會限制競爭性金融市場的自由交易，可能通過間接的貨幣政策影響金融市場，改變企業的資本成本，進而影響企業的融資行為選擇[4]；可也能通過直接的財政政策，擴大政府投資，影響企業的投資需求，間接影響企業的融資成本[5]。在我國特殊的制度環境下，相對于非國有企業，國有企業和國有銀行之間存在的天然利益關系，使國有企業能夠得到更多的信貸支持,造成了金融機構對非國有企業的信貸歧視，而這種情況在不同宏觀經濟政策環境下的表現是不同的[6-7]。因此，我們把國有上市企業作為研究對象，剔除產權性質因素的影響。

現有的大多數研究都支持，負債融資作為企業融資方式的一種選擇，能夠影響企業其他商業行為的選擇，但關于負債融資對公司治理效果的影響，目前并沒有得出一個一致的結論。有人通過分析發現，負債融資與企業的成長性呈現顯著的負相關關系，不利于企業價值的增長。也有人認為，負債融資代表了信貸協議的達成，向市場傳遞了正面的企業信用，增加了企業的市場價值。基于前人研究的成果，本文選取了新的研究視角，考慮負債融資與企業業績之間的關系。鑒于我國的特殊背景，我們選擇了國有上市企業作為研究對象，一方面研究宏觀經濟政策對國有企業負債融資行為的影響，另一方面分別研究宏觀經濟政策這一外部因素與股權結構這一內部因素對負債融資與企業業績之間關系的影響，以期深入分析我國的宏觀經濟政策對微觀國有企業融資行為所產生的具體影響。

2 理論分析與研究設計

2.1 理論分析

宏觀經濟政策按照作用方式的直接與間接分為財政政策和貨幣政策。財政政策是指國家根據一定時期政治、經濟、社會發展的任務而規定的財政工作的指導原則，通過財政支出與稅收政策的變動來影響和調節總需求。貨幣政策指中央銀行為實現其特定的經濟目標而采用的各種控制和調節貨幣供應量或信用量的方針和措施的總稱。Levy和Hennessy[8]發現宏觀經濟收縮時管理者傾向用債務融資替代權益融資，在宏觀經濟擴張時期則剛好相反。Mokhova和Zinecker[9]證明宏觀經濟政策可以顯著影響企業的負債融資比例。可見，宏觀經濟政策作為各國政府調控宏觀經濟運行的主要手段，能顯著影響微觀企業的融資行為。

陳志斌，劉靜[10]研究了財政政策在微觀層面的傳導，認為擴張性財政政策的一項重要表現便是政府投資的快速增長，這會帶來更多的投資機會，提高企業的投資需求，造成企業資金需要總量的增加。同時企業融資成本必然會下降，給企業融資活動帶來正面影響。蕭松華、王院民[11]結合我國特殊的制度背景，提出由擴張財政政策帶來的投資機會更傾向于國有企業，由此而來的信貸資源配置更有可能服從于照顧國有企業目標的結論。因此，我們認為在擴張性財政政策下，國有企業在融資成本下降的前提下可以得到更多的債務融資。

貨幣政策傳導理論認為貨幣政策信貸傳導機制真實存在，貨幣政策通過影響貨幣供應量，進而影響銀行的貸款成本。饒品貴和姜國華[12]通過宏觀經濟政策與微觀企業行為的互動作用研究，證明貨幣政策信貸傳導機制在我國同樣存在。Fazzari[13]等研究貨幣政策對企業融資行為影響時發現，貨幣政策越緊縮企業獲得外部融資就越困難。現階段我國國有企業的外部融資渠道較窄，對銀行貸款的依賴較大，因此貨幣政策的調整對國有企業的融資行為選擇意義重大。葉康濤、祝繼高[14]認為在銀根緊縮階段，我國的信貸資源配置更有可能服從于照顧國有企業、穩定就業等目標，而非經濟效率目標。段云、國瑤[15]通過實證分析證實了具有政治關系的公司即使在緊縮的貨幣政策環境下也具有很強的負債融資能力。這些研究都說明了我國的信貸配置政策對不同產權企業存在信貸歧視。在貨幣政策從緊時，企業所獲得的銀行貸款總量減少，只對于非國有企業適用[16]。這也就意味著在緊縮性貨幣政策階段國有企業依然可以獲得債務融資，而在擴張性貨幣政策下信貸資本服從市場目標流向高增長的行業，國有企業的負債融資總額反而會減少。基于以上的理論分析，我們提出研究假設H1a和H1b。

H1a：財政政策的擴張與國有企業負債融資的增加正相關。

H1b：貨幣政策的緊縮與國有企業負債融資的增加正相關。

現有研究在負債融資與企業業績之間的關系上，并沒有得出統一的結論。Myers[17]認為企業績效與負債水平正相關，因為過多的公司負債會導致投資不足，對公司績效產生負面影響。McConnell[18]指出，負債對企業價值的影響可能具有兩面性，成長機會小為正面影響，而成長性高為負面影響。近年來，關于負債融資與企業業績的研究中開始考慮宏觀環境因素的影響。Opler[19]等指出, 成長性高的企業面臨更多的投資機會，信貸融資約束不利于高成長性企業的發展，銀根緊縮時期的負債融資不如內部融資更有利于企業把握投資機會。Campello[20]認為，當宏觀經濟衰退時，負債融資對企業績效的影響是負向的，前提是行業內競爭對手的負債水平較低。以上研究說明了，不同的宏觀經濟政策下負債融資對企業績效的影響是不同的。

結合我國的宏觀經濟政策，陳志斌，劉靜[10]認為，擴張性財政政策作用下的宏觀經濟形勢趨于良好，可以促進企業的投資行為，降低企業的融資成本，給企業的生產經營活動帶來正面影響，提高企業績效，由此我們認為，在我國推行擴張性財政政策時，國有企業得到的關系型負債有利于企業績效的提高。饒品貴、姜國華[12]研究發現，在我國貨幣緊縮時期，信貸資金的增加導致企業下一年度有更良好的業績表現，但這種情況在非國有企業中更為顯著。葉康濤、祝繼高[14]指出，銀根寬松階段，高成長行業更有可能得到信貸融資，然而在銀根緊縮階段，企業信貸融資額大幅下降，并且這種融資減少主要發生在高成長行業，可見在銀根緊縮階段，信貸資源配置對國有企業的偏向并非出于經濟效率的目標，由此我們認為，在我國推行緊縮性貨幣政策時，國有企業得到的負債融資不利于企業績效的提高。基于以上的理論分析，我們提出研究假設H2a和H2b。

H2a：擴張性財政政策下，負債融資與國有企業績效正相關。

H2b：緊縮性貨幣政策下，負債融資與國有企業績效負相關。

在股權結構與企業績效的關系方面，Frantz Pascal等[21]通過大股東監督論證明了股權集中與企業績效正相關。Claessens[22]從投資者保護的角度，利用實證分析法進一步證實了該結論。Burkart，Gromb 和Panunzi[23]認為股權集中度的提高降低了管理者的積極性，不利于公司價值的提高。McConnell和Servaes[18]認為股權結構對公司價值的影響不是單一的，公司價值是其股權結構的函數，起先隨內部股東持股比例上升而不斷上升，達到一定比例后開始下降。

國內研究中，孫永祥、黃祖輝[24]研究發現我國企業的股權結構對公司價值的影響也是非單一的,企業價值隨著第一大股東所持股權比例的增加，先是上升，達到一定比例開始下降。陳小悅、徐曉東[25]認為在非保護性行業,第一大股東的持股比例與企業業績顯著正相關。可見，股權集中程度對企業績效影響的研究并沒有一致的結論。在負債融資、股權結構與公司績效結合起來的研究中, 傳統的融資結構理論認為負債能通過對股權結構的優化從而提高公司績效，而在結合我國制度背景的研究中，邵國良、王滿四[26]和殷紅、肖龍階[27]的研究都認為負債融資的股權集中效應并不顯著，但其作用方向是負面的，不利于公司績效的提高。由此我們認為股權結構的分散，是一種股權結構的優化，有利于促進負債融資對國有企業績效的正效應。基于以上的理論分析，我們提出研究假設H3a。

H3a：股權結構分散程度的增加，有利于促進負債融資對國有企業績效的正效應。

在國內的股權結構研究中，更多的關注國有股持股比例對企業績效的影響。許小年[28]指出，國有股比例越高的公司，內部人控制就越強，績效越差。陳小悅、徐曉東[25]認為，對于競爭性行業，適當減持國有股比例，能改善公司的治理結構，有利于企業績效的提高。馮根福[29]，考慮到我國上市公司存在的特殊股權安排，進行實證分析后發現，國有股比例與債務水平呈正相關關系。我們認為，對于競爭性行業來說，國有股比例的適當減持有利于提高國有企業的負債治理效應。據此，提出假設H3b。

H3b：國有股份持股比例的減少，有利于促進負債融資對國有企業績效的正效應。

2.2 研究設計

(1)研究樣本

本文樣本的年度區間是2003-2013年(2003年起CSMAR數據庫開始劃分企業實際控制人性質)。依據CSMAR數據庫的最終控制人性質分為國有企業和民營企業兩類，本文選取的研究對象是在考察期內持續存續的我國國有上市企業。我們遵循以下標準對樣本進行了篩選：(1)在選取樣本企業時剔除ST、PT股票，因為這類股票已體現出企業財務狀況異常,即無效率經營；(2)剔除了變量的異常值與缺失值；(3)按照研究慣例刪除了金融類公司，最終得到的樣本數為925家。本文所使用的財務數據主要來自于CCER和CSMAR數據庫，市場數據來自于國家統計局網站和2003-2013年的統計年鑒。另外為了研究結果的穩健性,我們在5%水平對公司層面的財務數據進行縮尾(winsorize)處理。

(2)假設H1研究模型的建立

本文的研究假設H1要檢驗的是宏觀經濟政策和國有企業負債融資的關系, 為此本文參考葉康濤、祝繼高[14]以及段云、國瑤[15]的文章中模型的設定。前者在研究貨幣政策對企業信貸資源配置影響的模型中，將宏觀貨幣政策緊縮指數與微觀企業的銀行信貸總量統一在一個模型中。后者在研究不同政治關系下貨幣政策對企業債務結構影響的模型中，將表示宏觀貨幣政策指數的變量與微觀企業債務結構變量統一在一個模型中。基于此我們把衡量宏觀經濟政策的指數變量作為重要的解釋變量，考察其對微觀企業負債融資的影響，建立如下的回歸模型(1)：

Loani,t=α1FEi,t-1+α2MONi,t-1+α3Sizei,t+α4Growi,t+α5IGi,t+α6Industryi,t+εi,t

(1)

模型(l)中表示財政政策和貨幣政策的變量FE、MON都選擇了滯后一期的變量，主要是因為宏觀經濟政策存在滯后效應。

模型(1)中的被解釋變量，我們借鑒國內學者的相關研究，選取資產負債率(Loan)指標作為衡量企業債務融資規模的指標。宏觀經濟政策作為影響企業負債融資的外部環境，是模型(1)中的重要解釋變量，本文分為財政政策和貨幣政策分別進行研究。其中財政政策主要包括稅收和財政支出，由于本文研究期內我國稅法規定的公司所得稅率變化很小，因此本文借鑒雒敏[5]在分析財政政策對企業資本結構影響時所選用的財政支出增長率指標，用該指標來代表財政政策的松緊程度(FE)。對貨幣政策松緊程度(MON)的度量，本文認為實際的貨幣供應量增長是在滿足經濟總量增長和物價水平增長需求的基礎上，因此選擇使用Kashyap[30]的表示方法，即M2 增長率減去經濟增長速度(GDP)，再減去居民消費物價指數增長速度，最后所得的差。另外在模型控制變量的選取上，本文借鑒Harvey[31]、Billett[32]相關研究的模型設定，選取企業規模(Size)、主營業務收入增長率(Grow)、投資增長率(IG)以及企業所處行業(Industry)，作為模型(1)的控制變量，其中企業規模選擇常見的企業總資產指標表示，并用取自然對數的方式進行標準化。

在模型(1)中我們重點關注的是變量FE、MON的顯著性和系數。如果變量FE前的系數為正值，則財政政策的擴張與國有企業負債融資的增加正相關。如果變量MON前的系數為負值，則貨幣政策的緊縮與國有企業負債融資的增加正相關。

(3)假設H2和H3研究模型的建立

本文的研究假設H2要檢驗的是宏觀經濟政策下，國有企業負債融資與企業績效的關系，研究假設H3要檢驗的是不同的股權結構下，國有企業負債融資與企業績效的關系。

對于模型(2)中的被解釋變量，我們使用常見的 Tobin's Q指標，來度量企業的績效水平。模型(2)中的企業債務融資比例被作為企業業績的解釋變量，依然選取資產負債率(Loan)指標衡量。對于模型(2)中重要的解釋變量宏觀經濟政策，我們參考Romer[33]的文章，定義美國貨幣政策緊縮期為虛擬變量的研究方法, 通過對宏觀經濟政策指數變量FE、MON取中位數的方法，把財政與貨幣政策劃分為相對寬松與相對緊縮時期，并定義相應的虛擬變量(FE’、MON’)，其中財政政策相對寬松時期和貨幣政策相對緊縮時期賦值為1。對于模型(2)中的股權結構解釋變量，選擇股權集中度指標(Z)衡量，即公司第一大股東與第二大股東持股比例的比值。而股權構成解釋變量選擇國有股持股比例指標(SOSP)衡量，即國家股占總股本的比例。另外選取企業規模(Size)、主營業務收入增長率(Grow)、投資增長率(IG)以及企業所處行業(Industry)，作為模型(2)的控制變量。

另外模型(2)的構建中還借鑒了饒品貴，姜國華[12]建立的貨幣政策緊縮期信貸資金增量和企業未來年度會計業績關系的模型中將微觀企業業績作為被解釋變量，將表示宏觀貨幣政策的虛擬變量作為解釋變量，并把信貸資金的增量與貨幣政策虛擬變量的乘積作為交叉項的做法。本文中將微觀企業業績作為被解釋變量，將表示宏觀財政與貨幣政策的虛擬變量作為解釋變量，把企業負債融資比例與財政、貨幣政策虛擬變量的乘積作為交叉項(loan*FE’、loan*MON’)，并把企業負債融資比例與股權結構、股權構成變量的乘積也作為交叉項(loan*Z、loan*SOSP)，基于此我們建立了如下的回歸模型(2)：

Tobin's Qi,t=β1Loani,t+β2FE’i,t-1+β3MON’i,t-1+β4Zi,t+ β5SOSPi,t+β6Loani,t*FE’i,t-1+β7Loani,t* MONi’,t-1+β8Loani,t*Zi,t+β9Loani,t* SOSPi,t+β10Sizei,t+β11Growi,t+β12IGi,t+β13Industryi,t+εi,t

(2)

對于假設2，在模型(2)中我們重點關注的是交互項loan*FE’、loan*MON’的顯著性和系數。如果交互項loan*FE’前的系數為正值，則擴張性財政政策下，債務融資與國有企業績效正相關。如果loan*MON’前的系數為負值，則緊縮性貨幣政策下，債務融資與國有企業績效負相關。對于假設3，在模型(2)中我們重點關注的是交互項loan*Z、loan*SOSP的顯著性和系數。如果交互項loan*Z前的系數為負值，則證明股權結構分散程度的增加，有利于促進負債融資對國有企業績效的正效應。如果loan*SOSP前的系數為負值，則國有股份持股比例的減少，有利于促進負債融資對國有企業績效的正效應。

3 實證分析

3.1 描述性統計

表1報告了樣本公司在研究期內被解釋變量、解釋變量和主要控制變量的描述性統計。從表1中可以看出，2003-2013 年宏觀經濟政策變量(FE)，(MON)的最大值和最小值相差較大，這為研究宏觀經濟政策對企業負債融資行為的影響創造了較好的條件。

表2報告了樣本企業負債融資和Tobin's Q的分組描述性統計。我們按照取宏觀經濟政策變量FE、MON中位數的方法，把相關數據分為貨幣政策相對寬松與相對緊縮時期，財政政策相對寬松與相對緊縮時期，共4組。從表中可以看出，國有上市公司的負債融資指標均值在貨幣政策相對緊縮時比相對寬松時高，但在財政政策相對寬松時比相對緊縮時高，與理論預期一致。國有上市公司的績效Tobin's Q在貨幣政策相對寬松與相對緊縮時期、財政政策相對寬松與相對緊縮時期的平均值有較大差異，說明了宏觀經濟政策對國有上市公司的績效有一定的影響。

表1 關鍵變量描述性分析

資料來源：依據Stata11.0統計分析后整理，N=925。

表2 宏觀經濟政策松、緊期間描述性統計

資料來源：同上表1。

3.2 多重共線性檢驗

本文利用Pearson分析研究變量之間的相關性，結果見表3。負債融資與財政政策寬松程度具有顯著的正相關性，負債融資與貨幣政策寬松程度具有顯著的負相關性，Tobin's Q與股權集中度具有顯著的負相關性，Tobin's Q與國有股比例具有顯著的負相關性。這些關系初步說明本研究模型的變量選取和假設合理。本研究的控制變量中，各控制變量均與負債融資、公司績效顯著相關，說明這些變量確實會對負債融資、公司績效產生影響，因而本文控制變量的設置是有意義的。同時，變量之間的相關系數檢驗結果表明，變量之間不存在嚴重的多重共線性問題。

3.3 假設檢驗結果

考慮到橫截面數據不能反映變量時間趨勢的局限性，本文選擇做面板數據估計。采用動態面板估計方法。目前,動態面板數據模型主要有兩種估計方法：差分GMM和系統GMM。鑒于系統GMM同時對水平方程和差分方程進行估計,利用了更多的樣本信息,在一般情況下比差分GMM估計更有效,因而我們采用系統GMM方法進行估計。另外根據對權重矩陣的不同選擇,GMM估計可分為Arellano-Bond單步法和Arellano-Bond兩步法，本文采用Arellano-Bond兩步法估計。

(1)模型1的GMM模型估計結果與分析

從表4的方程(1)中 可以看出，解釋變量財政政策指數變量(FE)顯著且系數符號為正，表明財政政策擴張時，國有企業能夠得到更多的負債融資，符合假設H1a：財政政策的擴張與國有企業負債融資的增加正相關。方程2在方程1的基礎上增加了貨幣政策指數變量(MON)以驗證貨幣政策對企業負債融資的影響。方程1中原有變量在方程2 中依然顯著，且系數符號沒有發生變化。新增加的貨幣政策指數變量 MON 系數在 1% 水平上顯著且系數符號為負,表明貨幣政策緊縮時，國有企業能夠得到更多的負債融資，符合假設H1b：貨幣政策的緊縮與國有企業負債融資的增加正相關。

表3 主要變量相關系數表

資料來源：依據Stata11.0統計分析后整理，N=157。

注：*表示通過10%顯著性水平檢驗。**表示通過5%顯著性水平檢驗。***表示通過1%顯著性水平檢驗。

表4 動態面板的估計結果

資料來源：依據Stata11.0統計分析后整理，N=157

注：*表示通過10%顯著性水平檢驗。**表示通過5%顯著性水平檢驗。***表示通過1%顯著性水平檢驗。

(2)模型1的穩健性檢驗

宏觀經濟政策變量是本文檢驗的重要變量，為了進一步檢驗結果的穩健性，除了本文選擇的財政和貨幣政策指數變量，我們利用其它指標衡量宏觀經濟政策的變化。具體來說，以財政支出占GDP比重的增長率代表財政政策的變化，以我國銀行信貸總量的增長率代表貨幣政策的變化，重做上述檢驗，結果見表5。模型1的主要研究結果未發生實質性變化，表明我們通過實證分析得到的相關研究結論是穩定的，具有普遍意義。

表5 動態面板的估計結果

資料來源：依據Stata11.0統計分析后整理，N=157

注：*表示通過10%顯著性水平檢驗。**表示通過5%顯著性水平檢驗。***表示通過1%顯著性水平檢驗。

(3)模型2的GMM模型估計結果與分析

表6 動態面板的估計結果

續表6

資料來源：依據Stata11.0統計分析后整理，N=157

注：*表示通過10%顯著性水平檢驗。**表示通過5%顯著性水平檢驗。***表示通過1%顯著性水平檢驗。

從表6的方程1和方程2中 可以看出，解釋變量負債融資(Loan)不顯著，但系數符號為負。方程3在方程2的基礎上增加了代表財政政策寬松時期與負債融資的交互項(Loan *FE’) ,交互項顯著且符號為正，表明財政政策的擴張促進了負債融資對我國國有企業績效提高的正向作用，符合假設H2a：擴張性財政政策下，負債融資與國有企業績效正相關。方程4在方程2的基礎上增加了代表貨幣政策緊縮時期與負債融資的交互項(Loan *MON’),交互項顯著且符號為負，表明貨幣政策的緊縮不利于負債融資對我國國有企業績效的提高，符合假設H2b：緊縮性貨幣政策下，負債融資與國有企業績效負相關。

方程5在方程2的基礎上增加了代表股權集中度與負債融資的交互項(Loan *Z),交互項顯著且符號為負，表明股權集中不利于促進負債融資對我國國有企業績效的提高，符合假設H3a：股權結構分散程度的增加，有利于促進負債融資對國有企業績效的正效應。方程6在方程5的基礎上增加了代表國有股比例與負債融資的交互項(Loan *SOSP)，方程5中原有變量在方程6 中依然顯著，且系數符號沒有發生變化，交互項不顯著但符號為負，表明國有股持股比例的減少不一定有利于促進負債融資對我國國有企業績效的正效應，即現有數據無法有效證明假設H3b：國有股份持股比例的減少，有利于促進負債融資對國有企業績效的正效應。

(4)模型2的穩健性檢驗

為了進一步檢驗實證結果的穩健性，對于自變量我們以ROA代替Tobin's Q，重做上述檢驗，結果見表7。模型2的主要研究結果未發生實質性變化，表明我們通過實證分析得到的相關研究結論是穩定的，具有普遍意義。

表7 動態面板的估計結果

續表7

資料來源：依據Stata11.0統計分析后整理，N=157

注：*表示通過10%顯著性水平檢驗。**表示通過5%顯著性水平檢驗。***表示通過1%顯著性水平檢驗。

4 結語

本文以宏觀經濟政策為切人點，研究其與微觀企業行為的互動關系。由于我國金融機構對國有企業和非國有企業的信貸配置歧視，我們剔除產權因素的影響，只把國有企業作為我們的研究對象。本文的研究結果表明，對于我國的國有企業來說，寬松的財政政策和緊縮的貨幣政策都促進了國有企業負債融資的增加。在貨幣政策緊縮時國有企業的負債融資反而增加，我們認為可能的原因在于貨幣政策緊縮時期，信貸歧視現象更為嚴重，國有企業與國有銀行的天然關聯性使其得到更多的信貸融資，而這種情況在貨幣政策擴張時則不明顯。在對于我國國有企業績效的研究中，考慮外部因素宏觀經濟政策的影響，發現財政政策的擴張促進了負債融資對我國國有企業績效的正效應，而貨幣政策的緊縮不利于負債融資對我國國有企業績效的提高。而考慮內部因素股權結構的影響，發現股權結構分散程度的增加，有利于促進負債融資對國有企業績效的正效應。但國有股份持股比例的減少，是否有利于促進負債融資對國有企業績效的正效應，現有數據無法得出可靠的結論。我們認為國有股持股比例的降低對我國國有企業負債治理所產生的改善效果應該分情況考慮，主要與不同的行業特征有關。

本文的研究有助于更好地理解我國國有企業在宏觀經濟政策影響下的負債融資行為，豐富了宏觀經濟政策與微觀企業融資行為互動關系的研究。一方面對國有企業在不同宏觀經濟政策下選擇最優的負債融資結構提供決策參考，另一方面為我國經濟體制改革中宏觀經濟的政策監管方面提供直接的決策依據。

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Debt Financing and Equity Structure of Chinese State Owned Enterprises-From the Perspective of Macroeconomic Policy

WANG Chang-rong1, MA Hong1, WANG Yuan-yue2

(1.College of Management,Ocean University of China,Qingdao 266100,China;2.College of Economics，Ocean University of China，Qingdao 266100，China)

As government’s method to regulate macro economy, macroeconomic policy has a significant impact on financing behavior of micro enterprises.In consideration of the credit discrimination of China’s state-owned enterprises and non state-owned enterprises by financial institutions, eliminates influence of nature of property right, China’s state-owned enterprises will be the object of study by utilizing 2007 to 2013 data.First of all, this paper discovers the impact of macroeconomic policy on state-owned enterprises financing behavior and proves that expansion of macroeconomic policies and tightened monetary policies promote debt financing of state-owned enterprises.Further it is also found that the relationship between debt financing with enterprises performance with impact of external factor of macroeconomic policies and internal factor of equity structure.The research shows that debt financing is positive to enterprises performance under expanded macroeconomic policies and is negative to enterprises performance under tightened monetary policies.The more disperse of equity structure, the more positive influences debt financing on state-owned enterprises performance.

fiscal policy； monetary policy； debt financing；equity structure

1003-207(2016)05-0158-10

10.16381/j.cnki.issn1003-207x.2016.05.018

2015-03-17；

2015-11-30

教育部人文社科基金資助項目(11YJA790156)

簡介：王昌榮(1987-)，女(漢族)，山東青島人，中國海洋大學管理學院，博士研究生，研究方向：公司治理，E-mail:crystal_wang825@hotmail.com.

F224

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