中國股權眾籌發展問題與策略分析

田穎毓　李航天　黃　波　傅中良

(江西財經大學國際學院，江西　南昌　330013)

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中國股權眾籌發展問題與策略分析

田穎毓李航天黃波傅中良

(江西財經大學國際學院，江西南昌330013)

摘要：經過對上海、廈門、南昌等地的股權眾籌公司進行實地走訪，并在線上咨詢眾籌平臺網站相關人員，以及向眾籌項目投資者發放問卷、向項目發起人進行電話采訪，我們整理并分析了搜集到的數據，得出了中國股權眾籌發展的現狀，本文針對調查到的問題提出一些關于未來股權眾籌行業發展策略的見解與建議。

關鍵詞：股權眾籌；平臺；投資方；籌資方；退出渠道

2011年眾籌網站天使匯的成立正式拉開了的中國股權眾籌行業的序幕，股權眾籌在后來的幾年里經歷了爆發式的增長。到2015年底，中國股權眾籌平臺數已有141家，累計成功眾籌項目數達2，338個，累計成功眾籌金額近百億元人民幣。而相比于同樣出現井噴式發展的P2P行業，股權眾籌行業并沒有像P2P網貸那樣在經歷野蠻式增長之后發生大規模跑路事件，而是在國家相關政策的支持下，呈現出蓬勃發展的態勢。

尤其是在當前國內企業普遍負債較高、沉重的付息負擔使得這些企業隨時面臨著破產風險的情況下，股權眾籌更是提供了較好的解決思路，使國家提出的2016“去杠桿”任務有了具體、可操作的途徑。同時，在我國國民經濟增速放緩的大背景下，股權眾籌行業為公司和資金提供了多樣化的連接橋梁，在一定程度上緩解了融資難的問題，使得實體經濟得以更好發展，促進了“大眾創業、萬眾創新”，為宏觀經濟增長提供了有力的支持。

2015年三月，國務院辦公廳印發了《國務院關于加快構建大眾創業萬眾創新支撐平臺的指導意見》明確提出支持股權眾籌行業的發展，鼓勵地方政府開展互聯網股權眾籌融資試點，增強眾籌對大眾創新創業的服務能力，肯定了股權眾籌行業的合法性地位。

但是正如央行行長周小川在美國華盛頓經合組織新聞發布會所提出的那樣——“眾籌等互聯網金融股權融資形式取得了發展，但仍處于初級階段”，我國的股權眾籌行業還有很長的一段路要走。為了減少我國股權眾籌行業在發展中的試錯成本并使其最大程度發揮促進經濟發展的作用，一些影響眾籌行業發展的關鍵問題必須盡快解決。

一、退出渠道較少

股權眾籌若要讓投資人掙錢就必須有良好的退出機制，只有能成功退出才能使投資轉化為實際收益。但是目前的股權眾籌行業缺乏比較完善的退出機制，能實現大部分項目成功退出的平臺屈指可數。而普通投資者不可能像VC機構一樣忍受7-10年的投資回報周期，在目前眾籌平臺不能做互聯網轉讓的背景下，“退出難”這一問題還沒有取得突破性的進展。

目前，眾籌平臺主要的退出渠道是領投方帶領退出，具體方式集中在企業上市IPO、企業被收購、新三板上市流通等。

① 對于IPO，早期項目往往需要5到7年的時間才能有機會上市，且面臨著不確定性大的困擾，通常在其出售股份之前，公司已經被收購了。而且上市所需的報告十分繁瑣，通過IPO退市的項目很少。

② 并購是目前眾籌投資最流行的退出方式。如果企業的業績尚未能夠得到資本市場的認可，則可以采用并購的方式實現退出。這種方式可以一次實現所有股權的轉讓，在價格上也會有比較高的收益，是投資最主要的退出途徑。并購者一般都是專業的風險投資機構，或者是該創業企業所在行業內發展較好的大公司。

③ 由于多層次資本市場的不斷完善，新三板市場發展迅速，但是在新三板成功退出的項目主要是PE項目(2015年PE機構所投企業掛牌新三板的案例數量達954筆)，股權眾籌項目在新三板成功退出的案例較為少見。 也有做法是在線下尋求下一輪投資人，通過轉讓的方式來安排，但股權眾籌之后的A輪融資一般要等到經營一年左右進行，而且還不一定能退出；中國目前還沒有完善的眾籌項目二級市場，平臺內部也尚未設計二級交易機制供投資者進行交易和退出。在監管尚未明確之前，平臺無法評估這樣做是否合規。因此，建立眾籌二級市場，或者設計更多、更有效的合法退出機制將是股權眾籌未來發展的關鍵問題。

二、相關法規不夠明晰

早在2014年12月，中國證券業協會曾發布一份《私募股權眾籌融資管理辦法(試行)(征求意見稿)》，將股權眾籌平臺劃入了管理范圍。但2015年證監會表示：私募股權融資不等同股權眾籌融資。根據證監會致函個地方政府的內容：目前，一些地方的市場機構開展的冠以“股權眾籌”名義的活動，是通過互聯網方式進行的私募股權融資行為，不屬于《關于促進互聯網金融健康發展的指導意見》規定的股權眾籌融資范圍，禁止以“股權眾籌”名義非法發行股票。在“私募股權眾籌”的概念被廢止之后《私募股權眾籌融資管理辦法(試行)(征求意見稿)》這一份文件是否仍然有效?證券業協會沒有說明。股權眾籌的概念劃分仍舊不明晰，使平臺無法放開手腳發展業務。

到底股權眾籌平臺是否可以公開發布信息與宣傳？如果否，那么互聯網金融下，如何能做到信息不公開？根據我國《證券法》第10條之規定，任何向不特定對象公開發行證券的行為，都須經過國務院證券監督管理機構或者國務院授權的部門核準，方可實施。而統觀我國現行相關法律規范可以發現，對公開發行證券的要求通常是非常高的，而且還需要獲得主管部門的批準。因此，在現行制度環境中，籌資人通過股權眾籌來募集資金，嚴格說來是一種擅自公開發行證券行為，這不僅可能會遭受行政主管部門的嚴厲處罰，還有可能觸及《刑法》第179條擅自發行股票、公司、企業債券罪的紅線，從而面臨牢獄之災。

要想徹底化解法規之間的矛盾，為行業未來發展方向理清邊界不留隱患，最好的辦法是修改或者重新解釋現有的法律及概念，明確允許融資平臺在一定限度內通過互聯網進行信息發布。當然，也要對融資信息的推廣設置清晰可操作的規則與底線。比如，眾籌平臺可以展示項目的基本信息(業務、融資額等)，但只能向實名注冊的經過審核的具有投資資格的投資者展示項目具體信息。

三、優質領投人十分缺乏

股權眾籌把高風險的天使投資公眾化了，以支持大眾創業、萬眾創新。但如何把一個專業性要求很高的高風險投資轉變成為一個大眾可參與的低門檻公眾事業一直是一個難題。“領投人制度”的產生是一個很好的創新，有效地解決了這一問題。由于個人投資者普遍還是沒有風險和收益相匹配的意識，所以需要一個專業的投資人領著大家投資，手把手的教。領投人需要有較高的專業能力在投資前深入調查眾籌企業及其風險并在投資后監管眾籌企業。

但是，目前行業內缺少能力和人品都令人信服的領投人，以至多個平臺曾聯合發起“尋找領投人”的活動。眾籌成功后，優秀的領投人會利用他的能力、經驗、閱歷、資源去更好地幫助企業成長，并獲取應有的回報。而跟投人方面，目前以風險承受能力和判斷能力較差的非專業投資人居多，應以互聯網的方式教育投資者，為眾籌行業輸送合格投資人，并共同創造一個規范、透明、誠信、健康發展的眾籌環境。

四、投資者水平不足

從眾籌項目的受歡迎程度來看，娛樂消費類項目更能吸引投資者，吃喝玩樂類的項目甚至出現“秒殺”現象。這是由于娛樂消費類項目相比于其它項目更貼近生活，募資耗時更短，因此更容易被投資者關注和投資。這也反映了股權眾籌平臺的普通投資者不夠成熟，盡管他們大部分是經過平臺認證的合格投資人，但相對于傳統機構中投資人其專業能力更差一些。另外，由于股權眾籌的普通投資人往往多達數十人甚至百人，他們教育背景，生活經歷以及專業能力等都不盡相同，因此每位投資者的風險厭惡程度，預期回報率和關注點都會存在較大差異，由于他們不同方式的過度關注和信息反饋產生“噪音”，最終導致企業的正常運作受到了極大地干擾。這也從另一方面反映了股權眾籌平臺的普通投資者的不成熟。對此，股權眾籌平臺方面應該加強對普通投資者的專業教育，嚴化準入資格審核，并且可以采用投資猶豫期策略以提供普通投資者在一定是日內反悔的權利。

從對眾籌項目的估值選擇上來看，一般情況下平臺項目估值越低，參與眾籌的投資者越多，項目進展更快從而導致眾籌的成功率越大。對于相似的創業公司，投資者大部分會選擇估值較低的項目。然而，投資者不應該僅僅以項目估值的大小對項目進行取舍，而應該通過全面專業地分析判斷項目質量的好壞。

從對眾籌項目的風險定價來看，股權眾籌作為一個金融業態，并未形成一套比較成熟的風險定價機制，無法對創業項目的創始人的信用進行評估。股權眾籌的風險定價機制不能形成，可以說股權眾籌都還沒有到規模化經營的臨界點。

總結以上三方面存在的問題，普通投資者在投資之前應該認真考察自己的投資項目，在自己熟悉的行業領域或地域范圍內投資，最好選擇收益可逾期、持續且穩定的傳統行業，不要極力追求高風險、高回報。同時，值得信任的眾籌發起人和保障機制完善的眾籌平臺對投資者來說也至關重要，不僅能保障投資者的分紅收益，其規范的流程和法律文件也極大地保護了投資者的權益。

五、平臺優質項目較少

目前，眾籌平臺成為了部分投資者的測試平臺。部分風投要求創業公司先眾籌，然后以眾籌的結果作為投資的參考，這也在情理之中，因為眾籌的成功，在某種程度上來說也是對公司的肯定，對項目的認可，極大的減少了投資的風險，提高了投資的收益。 甚至，部分風投直接去眾籌平臺挑選有潛力的項目，因而，優秀的項目更偏向于直接接受VC的投資，而跨過眾籌這一平臺，因為相比于VC和PE，股權眾籌平臺在投后管理和給予被投企業的資源都處于劣勢，所以，股權眾籌平臺的項目較少，尤其是好的項目更少，像一些老牌投資公司紅杉、IDG和北極光，在好的項目還沒有上線前，就提前接觸了解挖掘，然后再做投資決策，他們和投資者接觸的比例高達90%，并且，在北上廣深這樣的一線城市，信息交換頻繁、媒體大肆宣傳，一個好的創業團隊一經矚目，便早已被老牌投資公司挖走，留給互聯網股權眾籌大多是寫白手起家或者二手的項目。因而，加強對眾籌平臺投后的管理和發展更多的人力資源以及社會資源將成為眾籌平臺長期穩定發展的首要任務。首先，平臺必須對項目進行籌后巡查，保證投資人的權益，時刻跟進項目，激發投資人的熱情，從而達到為項目方籌人籌資籌資源的目標。其次，可以采用“熊六刀理論”對項目不斷進行估值，判斷項目進展情況，是否存在戰略失誤，同時，也可通過云籌海量的投資人資源和創業服務體系來幫助創業者解決當前的困難和需求。最后，平臺必須要有籌后管理模塊，對所有眾籌完成的項目都必須進行備份投資文檔、實時更新項目進展(包括項目方的信息披露、云籌巡檢報告等)，投資人也可相互討論或者與籌資人即時交流等。

六、結語

經過近五年的摸索與發展，中國股權眾籌行業正在逐漸步入正軌，也出現了一些新的趨勢。像京東、阿里巴巴等的行業巨頭開始高調進入股權眾籌的領域，為股權眾籌行業帶來了新的機遇與挑戰。對整個行業來說，這是件有利有弊的事情。好處是這些巨頭企業的進入將會對行業產生利好，它們通過巨大的品牌影響力，讓更多的人知道并參與到股權眾籌領域，起到教育市場的作用，在某種程度上還可以拉抬某些平臺的估值；從另外一方面來看，行業的門檻提高了，新辦平臺參與的機會越來越小。對于發展較好的平臺也有一定的壓力，畢竟這些行業巨頭的品牌、平臺效應、財力、引流能力都不是一般的創業者或小平臺可以比的。

不過，從目前的局勢來看，行業洗牌的時間還沒有到來，現在股權眾籌行業處在行業的爆發期，但并沒有完全發展壯大起來，也沒有出現眾籌行業的巨頭。而且那些大企業并不具備很強的金融優勢，在股權眾籌的投后管理和退出機制等關鍵問題上還需要進一步觀察。相信在未來不長的時間內，監管部門出臺明確的法律法規之后，股權眾籌行業的發展方向會更加清晰，各眾籌平臺將在競爭中克服相關問題并逐步成熟，更加有效地連接資金與實體經濟，加速各層次企業的發展，為國民經濟發展提供更大的支持。

參考文獻：

[1]《新規之下股權眾籌的迂回空間在哪里》，學術期刊《大眾理財顧問》，作者謝宏中.

[2]《中國式“股權眾籌”的發展和監管》，學術期刊《中國市場》，作者余佳.

[3]《公司分野，股權眾籌面臨洗牌》，學術期刊《中國民商》，作者阮修星.

[4]《互聯網股權融資模式與法律分析》，學術期刊《大眾理財顧問》，作者李愛君.