美國暗池交易平臺規制分析

杜遠航

(中國政法大學民商經濟法學院，北京　102249)

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美國暗池交易平臺規制分析

杜遠航

(中國政法大學民商經濟法學院，北京102249)

摘要：暗池交易平臺是一種場外交易的場所，這一平臺為謀求具有流動性的數量巨大的股票且不沖擊其場內價格的特殊利益的顧客提供服務，尋找潛在的流動性。然而，這些場所的操作行為基本脫離公開市場的視野，且其不為公眾提供行情信息，因此出現了雙重市場體系。由于暗池的參與者能夠獲取公眾知悉和不知的信息，因此他們處于上層市場。為了回應這種顧慮，美國證監會發布了一系列建議，目的是加強監管力度以增加暗池交易平臺的透明性。筆者的顧慮是監管過度可能驅使到權益市場更黑暗的角落。

關鍵詞：暗池交易平臺；透明度；金融規制

2016年伊始，巴克萊和瑞士信貸與美國證券交易委員會(SEC)和紐約州檢方之間和解因涉及暗池交易案件而支付總計1.543億美元罰金的新聞，引發了筆者對美國就暗池交易規制的思考。

一、暗池交易平臺及其目的

暗池交易平臺所提供的流動性屬于另類交易系統(ATS)，且不需要公開行情或價目。1934年美國《證券交易法》規定了現存交易所得運行規則，即自律制度和會員制。自律制度意味著在冊的交易所有統一的運作規則，并且約束和規范會員按照既定規則操作。這一規則在很長的時期內良好的發揮著效應。但隨著電子通訊方式愈加普及、成本愈低時代的到來，交易所開始自動化他們的股權買賣系統。納斯達克出現，個人券商也開始設立自己的電子交易系統。尤其需要注意的是，這些電子交易系統是以營利為目的運營，并且力圖避免被當做交易所以躲避法律規制。為了應對這種趨勢，1998年美國證監會巧妙定義了另類交易系統，詳細規定能夠被免于作為交易場所注冊的另類交易系統必須符合的核心監管要素。為了符合這些條件而免于監管，其中一項要求是交易系統必須以證券公司的主體資格注冊，并且不能行使自律權力。另類交易系統都要符合美國證監會的注冊要求，具有申報義務，且必須定期測試檢查自動交易系統的完整性，同時向證監會披露另類交易系統交易額超過其日均交易量5%以上的證券，新規下降至0.25%。數據表明已注冊的另類交易系統和場外交易的交易額逐年增加。不一樣的體制導致電子交易系統和場內交易市場之間關系緊張。尤其，訂單執行的區別與訂單碎片化影響定價的有效性。在2005年，美國證監會制定了監管制度來統一處理全國市場系統交易和定價有效性不足的問題，并整合各個系統。

暗池交易依賴于技術，其由來可追溯至金融市場運用科技的伊始。首個暗池交易平臺設立于1986年，Instinet公司的“After Hours Cross”允許客戶輸入訂單到匿名簿(a blind book)，然后系統進行價格配對，在指定時間用當天證券的收盤價。隨后Posit也建立了暗池交易平臺，系統進行日內撮合交易指令價格，買賣雙方的成交價格使用全國最佳買賣報價(NBBO)價格中點價進行匹配。2002年，Posit 提供連續性的撮合信息服務，大額交易者的這種行為不影響集中市場的價格，助益集中市場價格更為合理。其他公司如Liquidnet，Pipeline和Millennium也發展更新的交易模式，關注大宗交叉網絡，使得在該暗池平臺所有交易員的買方交易指令流得以流動起來。2004年，參與者使用智能訂單模式SOR(smart order routers)快速進入其他暗池交易平臺。這使他們能夠找到更多的潛在流動性，向多個暗池交易平臺輸入一系列的小額交易指令，取得最佳價格。此外，證券公司內部化交易引擎產生，內部持續將證券公司內部的委托單撮合，從而節省交易費用和交易時間。科技發展的結果就是，暗池市場份額增長，2004年占所有交易額的2%成長為2008年的8%，2011年又占到13%。

雖然新技術助力，但對暗池交易平臺的需求仍舊激化了沉珂。機構投資者想要獲得或者賣出某一報價公司的高倉位股票，但可能會引發市場擾動，或者引起價格偏離預期水平的風險。交易場所的合并和交易速度的提升，意味著要掩蓋大額交易更難了。這可能出現大額交易肇致投機取巧的交易員搶先交易的情況，或者證券公司對賭股票價格，而且易于被更多道德風險投資者效仿。其結果會增加機構交易者的交易價格——買單導致股票價格跟高，賣單驅使價格跟跌。披露這些大額訂單能夠減少危害。

暗池交易平臺的交易者可以匿名。典型的如，機構投資者會將大額訂單分揀為小額訂單，然后在多個或者暗池或者明池交易場所執行小額訂單。因為參與者可以使用買賣意向書(IOI)從而規避報價單披露規則，如此交易數據僅在交易結束后公開，大機構可以能夠避免市場與其預期背道而馳的風險實施增減倉位行為。而且，因為暗池交易屬于場外交易，披露的交易數據信息只是價格和數量，沒有買賣雙方的名稱。這些好處基于暗池平臺能夠真正保證交易者處于“暗處”：當一個暗池交易平臺發生信息泄露，比如池中有哪些股票，這些信息就證券機構搶先于其他參與者交易的良機。結果，在暗池交易平臺的表面之下，在想要窺見暗池內的信息的主體(大多是那些暗池交易平臺本身和機構性客戶，想要保持不透明的主體)之間，進行著一場關于計算機功能和計算方法的軍備競賽。

暗池交易平臺對機構投資者的吸引力還來源于一下三個方面。第一個是價格優勢。大多數暗池交易平臺與NBBO中點價匹配，在交易所報價的最高出價和最低賣價的基礎上得出。例如，如果我想要買甲股票，公開報價買價為9美元，賣價為9.05美元，我可以向暗池內投擲一個訂單，以9.025美元的價格買到。通過大額的高頻交易，總數看來節省大量成本。第二，由于暗池交易平臺之間存在競爭，和相比起傳統訂單方式的傭金，暗池參與者認為暗池交易的傭金和交易費更低，從而節省成本。第三，暗池交易平臺提供充足的流動性來源。暗池交易平臺有能力避開市場流動性的波動，這種獨立性保障暗池交易平臺可以獲得流動性資源。交易所的交易數量和平均交易規模下降意味著交易所的流動性降低，此時投資者就可以從暗池交易平臺尋求部分流動性，特別是中小型股。

二、美國證監會規制重點

美國證券監管委員會對暗池交易平臺的擔憂分為兩個方面。首先，暗池交易平臺使用買賣意向書，這種做法將證券市場分為兩層：有渠道得到需求意向的暗池會員和事后才能得到交易信息的公眾投資者。暗池交易平臺的參與者可以使用公開信息，卻不需要不透漏自己的任何信息。如果足夠數額的證券交易發生在不透明的暗池，那么“明池”的公開交易所的證券價格也許就不能再保證準確，因為普通個人投資者無法獲得實時信息。第二， “資訊鴻溝”就是由于“法外”允許暗池交易造成的，作為另類交易系統一種，交易發生在場外市場，避免報告一些特別交易信息。這意味著市場參與者缺少對國家市場系統中證券流動性資源的了解，有損其對美國產權投資市場一體化的信心。因此美國證監會尋求放寬關于美國股權市場結構的概念，包括隱匿的流動性資源。這種隱匿流動性的增長導致跨價交易的增長，并增加傳統“明池”交易場所的短期波動。美國證監會的顧慮很大程度上反映了市場個人參與者的意向。美國證監會就上述顧慮提出建議書，并向社會公開。證監會收到很多回應與上述顧慮不謀而合，說明市場參與者已經開始思考同樣的問題了。

同時，這些暗池交易平臺的操作和規范程序透明度不夠。對于一個另類交易系統 來說，不管是不是暗池，都沒有明確的規制要求披露操作模式或者計算機處理買賣單的程序。即使有些交易平臺披露這些信息，對于很多投資者來說也很難確切知道如何操作。結果，大多數暗池交易平臺的投資者取決于業務記錄和信任。這有點類似淘寶的交易記錄和評價，讓人感覺如此不可靠。并且事實上這種信任也時時被辜負：美國證監會宣稱對Pipeline Trading Systems提起訴訟，證監會認為其就訂單操作方式誤導了投資者，這也是第一起對暗池交易平臺管理者的起訴。這說明，提高操作透明化程度是現階段另類交易系統產業需要著力的部分。

三、規制重點分析及建議

美國證監會的規制重點是意圖解決信息鴻溝和潛在雙重市場體系的問題。那么首先要明確，是否暗池交易平臺確實或者有可能負面地影響市場價格和市場有效性。答案是不確定的。不僅僅是美國證監會不確定暗池交易平臺的影響，全球的監管者都在嘗試決定，是否暗池交易會傷及市場定價。如果盲目對暗池交易平臺過于強力監管和規制，那么投資者會在別處尋求同樣的利益；與此同時，當仍允許隱匿的流動性發揮其角色作用時，運行方面的額外披露要求有利于投資者。

暗池交易平臺交易活動很難能跟其他的場外交易活動區分開，比如證券公司的內部化。也許由于缺少公開信息，關于暗池交易的市場價格、數量、交易執行質量和市場波動的影響的相關學術研究很少。學術研究結論之間經常發生矛盾，或者無法達成結論性成果。一個最近關于暗池交易平臺作用的研究，就美國境內跨部門流動的股票數據考量暗池交易平臺經濟活動，結果發現，雖然暗池交易被追捧的利益點是這些交易平臺能夠給相關的流動性差的股票提供流動性，事實上暗池交易平臺的經濟活動也富集了流動的股票。納斯達克首席經濟學家Dr.Frank Hathaway認為，當股票總量中超過40%的股票經歷“暗”交易時，市場執行質量開始惡化。因為彼時市場公開參考價的價差會變大；而每一個流動到不透明市場的股票都無法幫助市場決定準確的價格，事實上超過85%的暗池交易量都是通過內部化或者混合池完成的。總的來看，一種結論的結果是內部化與市場質量的退化有關，尤其是價差擴大，交易會受價格的影響，波動性會上升。相反，另一種聲音認為“在基本情況下，增加一個暗池交易平臺就會利于交易所的市場價格形成。”

暗池為機構投資者提供需求的流動性和價格保護似乎是無需討論的。但是，這種優點必須與可能形成雙重市場的缺點相平衡，雖然上述研究有些認為這種擔憂已經變成現實，有些認為還無法確定。不過很多市場觀察者相信，隨著暗池交易額的迅速增長，即使暗池目前還未害及市場價格，這一天也即將到來。

美國證監會在進行一種嘗試，如果無法明確解決問題的方法，至少監管方法要走在問題的前面。然而如本文所論，這種走在前面的監管很可能會產生計劃外的結果；市場參與者也會另辟蹊徑改變其商業模式，投資者會仍舊想要其他大額訂單價格的保護方法。過度監管的結果不是導致交易信息更加公開，可能導致更多的暗池平臺成為真正的暗池，或者導致交易轉向更少監管的市場或別國地區。

美國證監會應該更關注增加關于暗池交易平臺和其他另類交易系統的操作和交易程序的信息公開程度。Pipeline Trading Systems事件表明，很多投資者，即使成熟的投資者并未清晰知悉其訂單是如何被操作的，也不甚明白交易平臺給予投資者和訂單的保護內容。監管機構的工作重點投映到這類披露上，有助于增加投資者了解暗池交易平臺的機會。如果暗池交易平臺無法提供投資者需要的保證，他們可能會自動轉向“明池”。

參考文獻：

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