開資產證券化之端的法幣土地債券

近年來，我國資產證券化大熱，不少市場人士都以為其理論引進到實踐是近二十年的事。其實早在1942至1948年間，國民政府就曾通過中國農民銀行發行貨幣與實物形式的土地債券，借此探索土地資金化的路徑，為土地改革與工業化服務。盡管效果甚微，但卻是資產證券化的首次嘗試。限于篇幅，本文主要介紹法幣土地債券的相關情況。

第1至3期法幣土地債券概況

1941年初，國民政府指令中國農民銀行總管理處增設土地金融處，專門負責土地金融業務的計劃、指導與推進。中國農民銀行兼辦土地金融業務為照價收買、土地征收、土地重劃、土地改良及扶植自耕農、地籍整理與鄉鎮造產等七大業務領域放款，其中土地改良與扶植自耕農放款是重點領域。土地金融處成立之初的自有資金僅為國幣1000萬元，必須通過發行土地債券來籌集長期資金。

土地債券是建立在土地金融放款之上，且不同于一般公債的特種債券，其發行依據為1942年3月26日國民政府頒布的《中國農民銀行土地債券法》，該法共17條。土地債券是“以中國農民銀行兼辦土地金融處之全部資產及其放款取得之土地抵押權為擔保”而發行的有價證券，且“土地債券之發行，每年應擬定詳細計劃，載明發行總額，發行方法，償還期限及其他必要條件，連同全樣呈請財政部核準”。

1942至1947年間，中國農民銀行分兩次核準發行11億元法幣債券，1948年發行了第3期法幣債券。同年還發行了稻麥實物債券各1000萬石。第1期法幣土地債券在戰時發行，目的是配合戰時土地政策的實施，發展農業生產，服務抗戰大局。第2期與第3期土地債券則與國民政府土地改革及國家工業化的政策相關。

1942年首次發行的1億元法幣債券，券面金額有50元、100元、500元、1000元、5000元五種，采用記名與非記名式兩種，以記名式為主，按年償還本息，償還期限為15年。考慮到地價高漲導致幣額擴大等客觀因素，為了滿足購券人的需要，并節省土地債券的制作成本，有關方面傾向于多發行大面額券種而少發小券種，實際上50元面值的土地債券并沒有發行。本期土地債券的年利率為六厘，由于此次債券按面額十足發行，所以票面利率與實際利率一致。第1期法幣土地債券的發行意義重大，它標志著國民政府土地金融進入了真正操作階段。

至1946年3月底，第1期1億法幣土地債券已發行4000余萬元，其余大部分則分散于中國農民銀行各分支行處。抗戰勝利之后，百廢待興。土地金融業務也隨之擴展，土地債券規模必須增加。1946年，中國農民銀行申請發行第2期土地債券3億元，之后由于通貨膨脹不斷增加，經四聯總處核準，此期土地債券的數量增加至10億元。根據《中國農民銀行土地債券法》，1946年底，中國農民銀行核準發行第2期土地債券10億元。總的原則未變化，但發行方式有所改變。

與首次發行相比，第2期土地債券的發行方式、利率基本相同，但在債券期限與債券面額等方面則有所變化，兩者異同主要表現在如下幾個方面：

1.就發行方式而言，第1期與第2期都針對不同的土地金融放款設計不同的發行方式。其一，土地債券作為補償地價在辦理照價收買放款、土地征收放款及扶植自耕農放款時發行，由借款人交付地主；其二，在金融市場公開發行，籌集資金用于土地重劃與土地改良放款。另外，第2期土地債券還隨市地改良放款時搭發。

2.兩期土地債券的利率都依據《中國農民銀行土地債券法》第六條的規定，比土地抵押放款的利率（八厘）低二厘，所以兩期的年利率均為六厘。1947年中國農民銀行接受中央銀行轉質押辦法后，其放款利率由年利八厘提高到月息三分六厘，土地債券利率也隨之提高。

3.第2期土地債券償還期限由第1期的15年縮短為7年。

4.土地債券面值不同。第2期土地債券面值因通貨膨脹擴大為5000元、10000元及20000元三種。至于土地債券償還方式，兩期都規定采用債券本息分期攤還法，每年還本付息一次，發行之時起滿兩年，可隨時提前償還債券本息。

1948年，中國農民銀行第3期土地債券發行計劃及辦法經同年3月12日國務會議通過。該期債券發行總額為500億元，券額分25萬元、50萬元、100萬元及200萬元四種，由中國農民銀行依照該行土地債券法的規定，呈奉財政部核準發行。該項債券年息一分，其發行方法與第2期相同，即在辦理照價收買土地放款、土地征收放款及扶植自耕農放款時隨同發行，由借款人交付地主以補償地價，并于市地改良放款時酌予搭放，或按金融市場狀況公開銷售吸收現金，以備土地改良與土地重劃之用。而償還期限則由第2期的7年再度縮減為5年。由于法幣急劇貶值，此時的500億元看起來是天文數字，但由于通貨膨脹，這些錢只相當于戰前的七十萬分之一，即七萬余元。

對法幣土地債券的相關規定

（一）記名方式

《中國農民銀行土地債券法》第四條規定：“土地債券為記名式，但于必要時，得改為無記名。”土地債券以記名式債券為主，是因為中國農民銀行發行土地債券旨在配合國民政府的平均地權政策，而這一政策暗含了債券本息的延期支付，記名式很有必要，其在實際轉讓時手續繁雜，客觀上減少了債券的流通量，較有效地防止了投機與信用膨脹。然而，記名式債券的缺點是流動性較差。因此，中國農民銀行發行了記名與無記名兩種形式的土地債券供選擇，一旦認購，兩種債券就不得互改。由于土地債券交由地主以補償地價之用，所以地主拿到的是記名債券。即使是無記名債券，在市場利率高漲的環境下，按票面金額來買賣與抵押基本是不可能的，所以無記名土地債券也形同虛設。

（二）賬務處理

關于土地債券發行的具體賬務處理，中國農民銀行1943年2月12日以“地字第16號通函”公布了《土地債券處理辦法》，該辦法共分8節38條，具體包括總則、帳薄表、債券之訂印調撥及其記賬、債券的發行及其記賬、債券之兌付及其記賬、債券之代兌及其記賬、債券之移轉及核對驗收手續、債券及圖章之掛失及更換印鑒手續等內容。該辦法還規定，發行土地債券由土地金融處經辦，分支行處為代理發行，所有款項的收付，應按相關規定轉賬。分支行處發行土地債券，每月應報送土地債券發行月報與庫存月報。土地債券未經到期，不得兌付本息，持券人如有急需，可申請押款，其手續按其它證券押款辦法辦理。

（三）總額限制

關于土地債券的發行總額限制，各國通行的慣例是受資本金與放款額的限制。《中國農民銀行土地債券法》第三條僅規定不得超過土地抵押放款，而不受資本金的限制。究其原因在于中國農民銀行兼辦土地金融業務的資本金過小，1000萬元放大50倍也不過5億元。限制過小，則達不到籌集資金的目的，不僅增加放款利息，而且無法適應土地金融業務的實際需要；限制過大，則又恐怕導致濫發而有損債信。選擇放款的多少來確定發行規模相對富有靈活性。

法幣土地債券的發行與銷售

由于市場利率過高，土地債券推銷困難，債券只得在放款時搭售，土地債券1941年奉準發行，1942年即已印制完竣。然而直至1945年6月底，除兌付外，實際發行余額尚不足1900萬元，1946年銷售明顯加快，當年3月底銷售量為4000多萬元，6月底超過7000萬元。至1946年底，首次發行的1億元方告銷售完畢。而從1943到1947年，法幣不斷貶值。如果按當時的購買力來測算，10萬元法幣，1941年可買地30畝，1942年可買25畝，1943年可買20畝，而到1945年只能買2畝，到1946年只能買幾分田了。

在西方發達國家，一般來說，土地債券的銷售主要有三種方式。第一種方式是直接交給借款人，這里的借款人是指以土地作抵押向土地銀行借款的土地所有人，由其自行售出換取現金；第二種為公開發售給投資人；第三種是由投資銀行代為銷售。上述三種銷售方式均須有一個比較健全的資本市場。

根據中國農民銀行兼辦土地金融業務的角色，并考慮資金需求與土地債券用途及資本市場的實際情況，中國農民銀行發行的土地債券大部分直接交于借款人，但這里的借款人是貸款購地的農民，由其作為對地主或業主進行“補償地價”。從形式上看，此種方式與發達市場第一種銷售方式相似，但仔細分析，兩個“借款人”含義不同，此處向土地金融機構借款人借入的是土地債券而非現金，而西方發達國家借款人借入的最終形式是現金（雖然開始借入土地債券，但其可通過資本市場出售獲得現金）。中國農民銀行土地債券是借款人作為支付手段向地主或業主“補償地價”，處置土地債券的不是借款人自己，而是其所交付的地主或業主；而西方國家土地債券的處置人是借款人（作者注：指向土地銀行借款的人）自己。

中國農民銀行土地債券雖然也曾考慮公開市場發行，但是實際操作中因受制于資本市場通常難以如愿。法幣土地債券與實物土地債券均未采取后兩種方式發行，這是由當時特定的環境決定的。1942至1948年間，通貨膨脹導致幣值不穩，戰前與戰后商業利潤過高，市場利率遠超債券利率。所以土地債券發行困難重重。雖然游資充沛，但由于股票市場與房地產市場投資利潤很高，土地債券的投資收益不足以吸引投資者，公開發售幾無可能，只能采取非公開的隨放款搭售方式來進行，即借款人向土地金融機構借款時，必須購買一定比例的土地債券作為條件。例如1947年，中國農民銀行規定：市地改良貸款放款，搭售20%～30%的土地債券；其它各類放款，搭售比例為10%～20%。此舉等同于土地金融的變相放款，其債券的融資功能大為退化。

另一方面，土地債券的付現功能在土地改革中愈加明顯，特別是在龍巖土地改革中大顯身手。1942至1947年間，福建龍巖縣實行土地改革，其主要內容是以三成現金與七成土地債券來購買地主土地。土地改革分五期進行，規定補償地價必須搭發土地債券。第1期占五成，第2、3、4期占七成，由于配搭土地債券過多可能影響工作的推進。從第5期開始，福建省政府征得中國農民銀行的同意，對土地債券搭配辦法酌情進行了修改。凡補償地價每戶在五萬元以下的免搭配土地債券，超過五萬元的，采用累進搭配制，就其超過部分，以十萬元為一級，一元至十萬元，搭配土地債券三成，以后每遞增十萬元，就其增加部分加搭一成，至五十萬元以上的，其超過部分一律搭十成。后因物價飛漲，此項標準改為免搭配的基數及累進間距數，均提高十倍。

為督促各行處土地金融業務部加緊推銷土地債券，為充實土地金融放款起見，中國農民銀行土地金融處特制定了《推銷土地債券貼息辦法》，規定土地債券貼息為每月二分五厘，自1947年6月起實施。由于土地債券基準利率較低，加之嚴重的通貨膨脹，貼息不過是杯水車薪。

法幣土地債券助推土地資金化

作為特種債券，法幣土地債券既是融資工具，也是土地改革與土地資金化的橋梁。它與國民政府土地金融業務密切相關，帶有濃厚的戰時土地政策色彩。

從土地債券的用途來看，第1-3期法幣土地債券其實可分為地價債券與抵押債券兩大類型。前者不公開發行而直接交給地主，以補償地價。后者則通過資本市場公開發行來為土地金融放款融資。地價債券主要用于照價收買土地、土地征收及扶植自耕農業務，而抵押債券則主要用于土地重劃與土地改良業務。從實際情況看，雖然第1-2期的發行計劃中均規定有兩種用途的土地債券，但基本以地價債券為主，抵押債券很少發行，即使發行也是面向機構，很少面向個人投資者。

地價債券運用政治法律等強制手段，規定國家土地金融機構以土地債券形式直接交付地主，作為補償地價來收買其地權，重在土地改革中的付現功能，它涉及土地所有人與借款人的關系，中國農民銀行土地金融處則充當二者的中介；而抵押債券則強調融資功能，是土地金融傳統的融資工具，它體現的是投資人與發行人之間的關系，因而債券的流通性至關重要。

上述兩種用途的土地債券，都是促進土地資金化的土地金融工具，但在職能上又存在較大差異。其一，抵押債券是西方國家實行土地資金化的通常做法，土地金融機構的貸款對象以土地抵押貸款為主，目的是增加土地金融機構的流動性；而地價債券則是作為一種支付手段替代現金。其二，適用對象不同。抵押債權是公開市場發售給廣大的投資者，地價債券則主要面向土地所有者不公開發售。

可以看出，法幣土地債券具有雙重功能。首先它具有將土地抵押貸款再度資金化，即具有證券化功能，此舉旨在進一步提升土地金融機構的放貸能力，促進農地金融的深化。其次，土地債券本身又一定程度上具備可支付手段功能，國家可對地主多余土地的購買來實行“耕者有其田”的和平土地改革政策。地價債券能夠有效促進地權的合理流動，通過和平手段完成土地改革與國家工業化，實現社會轉型。對于國民政府來說，借助土地債券的工具，發揮地價債券這一土地資金化的橋梁功能，有著更深刻與迫切的意義。

然而，法幣土地債券真正發揮作用的是前兩期，即戰時與戰后初期，這兩期土地債券積極配合國民政府土地政策的實施，在土地改良與扶植自耕農等方面取得了一定的效果。第3期法幣土地債券因法幣的崩潰幾成廢紙，受戰亂、通貨膨脹與資本市場的發展不足等條件的制約，法幣土地債券應有的功能也未能發揮。本可以作為直接融資工具為土地金融業務融通資金的抵押債券，卻成為土地金融貸款這一間接土地金融的“附庸”。

盡管受客觀條件限制，中國農民銀行法幣土地債券實際效果十分有限，但對土地金融工具的探索卻影響深遠。隨著當前中國城市化程度的不斷加深和土地資本化的不斷深入，重溫近代中國農民銀行法幣土地債券的實踐對于目前探索失地農民的補償機制、借助金融工具實行土地流轉的資金化以及農業經營的規模化等，都有一定的借鑒意義。

本文作者系獨立學者

責任編輯：劉穎 鹿寧寧