從國內首單ABS違約探析資產證券化業務關注要點

任皓敏

(中融國際信托有限公司，北京 100000)

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從國內首單ABS違約探析資產證券化業務關注要點

任皓敏

(中融國際信托有限公司，北京 100000)

本文通過回顧資產證券化的起源及其在中國的發展，結合當今經濟形勢分析資產證券化的影響，提出資產證券化是市場經濟發展的必然選擇。接下來以國內首單ABS違約事件為基礎，從基礎資產選擇、產品結構設計、內外部增信措施有效性及金融科技創新等要點對資產證券化提出建設性意見。

資產證券化；基礎資產；外部增信；流動性；風險隔離

一、 資產證券化發展回顧

資產證券化，指以基礎資產未來產生的現金流為償付支持，通過結構性重組和信用增級，將流動性較差的存量資產轉變為可在金融市場上出售和流通的證券，即資產支持證券(Asset-backed Securities，ABS)。資產證券化的最終目的是發行證券籌集資金，實現未來現金流與當前現金流的轉換，證券的收益來源于基礎資產[1]。

信貸資產證券化的產生是市場經濟發展的必然選擇。資產證券化源于美國[2]，20世紀70年代，美國經濟出現“滯漲”，美聯儲實施通貨緊縮，市場利率上升，銀行由于受利率管制無法及時處理各項問題，造成大量銀行存款流入貨幣市場。為緩解流動性困境，盤活存量，政府國民抵押協會(Ginnie Mae)、聯邦國民抵押協會(Federal National Mortgage Association； FNMA)及聯邦房貸抵押貸款公司(Federal Home Loan Mortgage Corporation； FHLMC)聯合購入住房信貸，重組形成資產池，在1968年首次發行抵押貸款支持證券(Mortgage-Backed Securities，MBS)，標志著資產證券化的問世。可見，資產證券化的初衷為彌補金融機構的流動性。2001年美國互聯網泡沫破滅后，資產證券化的參與主體已從信貸資產特設目的機構(SPV)擴大到專業金融公司、投資銀行及參與風險保險和信用衍生工具創新的保險公司(如AIG)等，資產證券化結合各種金融創新技術，衍生出各種具有風險保險性質的結構性金融工具，資產證券化的“風險隔離”功能正迎合了金融機構的風險轉移需求[3]。

近兩年來，中國資產證券化出現了井噴式發展。數據顯示，2016年8月已備案產品規模前20名資產證券化管理人發行總規模共計2939.3億元，基礎資產構成涵蓋租賃租金、基礎設施收費、應收賬款、信托受益權、小額貸款、企業貸款、個人住房抵押貸款及汽車貸款等。

中國資產證券化的發展得益于近20年的摸索。1992年，海南省三亞市開發建設總公司發行總規模2億元的“三亞地產投資券”，類似于美國的房地產信托憑證；2000年開始，中國開始與外資金融機構合作，在逐步探索過程中推動了資產證券化發展；2005年3月國務院正式批準國家開發銀行和中國建設銀行為信貸資產證券化試點單位，2005年12月8日，國家開發銀行發行總計41.77億元的信貸資產支持證券產品，中國資產證券業務正式開始啟動。

2009年全球金融危機爆發，資產證券化暫停。同年我國推出“四萬億”財政刺激政策，貸款總額增加了十萬億，中國銀行業資本充足率顯著下降，銀行的資產出表需求更加迫切，因此2010年開始監管層不斷推出鼓勵政策，積極推動資產證券化業務的重啟。自2014年備案制改革以來，資產證券化市場呈現快速增長，2014-2015兩年共發行產品逾9000億元，是前9年發行總量的6倍多，市場規模較2013年末增長了15倍。基礎資產種類的擴張和業務模式的創新，促進資產證券化良性發展[4]。

當前，國內實體經濟下行壓力加大，結構性改革步入深水區，推行資產證券化具有非常重要的意義。從微觀層面來看，發行人通過資產證券化可以盤活存量資產，降低融資成本，開拓新的融資渠道，還可以實現表外融資、改善債務結構；投資者可以獲得信用評級及收益率均高于同久期債券的資產證券化產品，實現資產配置的多元化。從宏觀層面而言，資產證券化作為一種新型金融工具，既可以激活存量資產，提高資金使用效率，又可以提供新的投資產品，有利于實現資本市場上有效供給與有效需求的匹配，達到為實體經濟提供金融服務的目的。資產證券化一舉可實現多方共贏。

隨著ABS市場的擴大，市場上也逐步暴露出一些風險事件。近日，根據媒體報道，在上交所掛牌交易的“大成西黃河大橋通行費收入收益權專項資產管理計劃”優先A檔“14益優02”到期未發布兌付公告，成為國內首單ABS違約事件。

二、ABS違約案例“大成西黃河大橋通行費收入收益權專項資產管理計劃”

大成西資管計劃的基礎資產為益通路橋因建設和維護大成西黃河大橋所獲得的自專項計劃成立起未來6年內特定時期(3月-12月)的大橋通行費收入收益權，專項計劃分為優先級證券和次級證券兩個層級，其中，優先級證券發行金額合計5億元，按兌付期限分1至6年共6檔產品，次級證券發行金額0.3億元，全部由原始權益人鄂爾多斯市益通路橋有限公司自持。聯合信用評級有限公司給予優先級資產支持證券AA+級評級，次級資產支持證券未進行評級。

增信措施主要包括：(1)原始權益人自持劣后級；(2)原始權益人承擔差額補足義務；(3)母公司內蒙古東達蒙古王集團有限公司為差額補足義務提供不可撤銷連帶責任保證；(4)管理人在加速清償事件發生時可宣布所有證券全部提前到期并要求原始權益人回購基礎資產；(5)以大橋收費權設置質押為原始權益人的差額補足及回購義務提供擔保。

2015年5月優先級“14 益優 01”到期，因專項計劃現金流歸集未達到預期，原始權益人鄂爾多斯市益通路橋履行了差額補足義務，確保了債券如期兌付。但是，2016年5月29日優先級“14 益優 02”到期未發布兌付公告，資產證券化項目出現第一單實質性違約。

大成西資管在成立時采取了多種增信措施，內部增信措施包括現金流超額覆蓋、產品結構化分層設計；外部增信措施包括母公司差額補足承諾、東達集團提供擔保。該項目的的現金流還款來源完全依賴于大成西黃河大橋通行費收入，而基礎資產大成西黃河大橋收費權未能按照預期產生足夠償付優先級本息的現金流。自2014年起，煤炭、鋼鐵、化工等重資產重能源的行業嚴重不景氣，大成西橋的通行車輛主要為運煤車輛，加上大成西橋對面的大成煤礦環保改造，大成西橋必定難以收回預期的通行費。本資管計劃中的大橋收費權是未來特定期限的收費權，并非已形成的財產性權利。發行人在資產選擇及價值評估中未預見到其中的風險因素，未能做到“對現金流情況進行合理預測和分析”。

再看原始權益人母公司東達集團為差額補足提供不可撤銷連帶責任保證。東達集團為鄂爾多斯市的民企，主營業務包含農牧業、酒店服務及路橋經營，都依賴于當地整體經濟環境，鄂爾多斯市經濟受煤炭市場低迷影響而下滑，引起東達集團的地區性風險爆發；另外，東達集團為實現大成西黃河大橋特許經營權成立的公司營業收入主要來源依舊是大橋通行費收入，項目第一還款來源單一、集中，當基礎資產未產生足夠現金流，母公司的回購或提供差額補足的能力被大幅削弱。

聯合評級在大成西專項計劃評級報告中指出，若益通路橋信用狀況惡化，喪失清償能力甚至破產，基礎資產的收益可能和益通路橋其他資金混同，從而給專項計劃資產造成損失。目前，國內資產證券化項目用于接收基礎資產現金流的資產服務機構是原始權益人，并未像國外委托第三方機構管理。在實際過程中，計劃管理人和投資者不能得到準確的數據信息，造成專項計劃資金混同風險，甚至出現像大成西專項計劃中的情況：原始權益人直接以某種理由將應劃付至專項計劃的資金截留，導致資金混同風險。

若考慮降低操作中成本而選取原始權益人作為資產服務機構時，應該注意保證將特定時間的現金流劃入專項計劃賬戶，增強數據透明性，使投資人和計劃管理人明確知道收入數據，收入與運營成本是否匹配，再決定后續的分配，減少基礎資產現金流混同風險。

此外，在大成西專項計劃出現違約時，因融資人股東僅為差額補足義務提供擔保，導致要求原始權利持有人回購時無法主張融資人股東承擔保證責任。

三、資產證券化業務關注要點

1、關注基礎資產的質量

基礎資產產生的現金流為資產證券化產品還本付息的第一來源，因此，基礎資產質量是第一關注要點，對于基礎資產現金流的穩定性、期限匹配度、抵質押物及融資主體的信用風險等需要審慎評估。主要考慮以下四個方面：第一、選擇穩定好的基礎資產入池，避免因次級認購和外部增信措施而忽視對基礎資產風險判識；第二、提高每期現金流入對當期負債的覆蓋倍數；第三、資產證券化產品托管賬戶中留存部分準備金，降低各期本息不能償付的風險；第四、資產形成和權利實現應當合法合規，符合相關監管要求。

2、關注資產池構建的合理性

資產池的構建，首先要根據基礎資產的回款情況合理安排貸款期限；其次需注意地區和行業分散投資，降低單筆投資額度，降低集中度風險。最后，可安排計劃管理人認購一定的次級，讓計劃管理人和投資人利益一致，規避道德風險。

3、關注外部增信措施的有效性

交易結構設計次級檔并不能保證基礎資產未來產生的現金流，如果擔保方無力或無意愿承擔擔保義務，權利的實現也需要采取訴訟等手段，程序復雜且時間成本高。在設置外部增信措施時，應當考慮擔保方補足或回購的履約能力，充分考慮各項增信措施在提前回購等條款觸發或其他風險出現時，對項目能否起到保障作用。

4、關注金融科技的創新

推動金融科技創新配合資產證券化發展，使得保管賬戶監管、保證金賬戶設置、底層資產的監控和分析及信息披露機制等能切實控制項目風險。鼓勵評級機構建立起對底層資產的監控和分析體系，原始權益人和計劃管理人也要積極配合評級機構和監管銀行，維護投資人的利益。

[1] 成之德. 資產證券化理論與實務全書[M]. 北京：中國言實出版社，2000.

[2] 李佳. 資產證券化的產生、運作及監管趨勢研究——基于美國市場的經驗借鑒[J]. 上海經濟研究，2015(7):28-35.

[3] 張利. 美國資產證券化研究[D]. 吉林大學，2013.

[4] 王偉. 我國開展資產證券化的運作方式及政策設計[D]. 浙江大學，2001.