對賭協議在企業融資中的作用及對策研究

許 竹

(長江師范學院財經學院，重慶 408100)

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對賭協議在企業融資中的作用及對策研究

許 竹

(長江師范學院財經學院，重慶 408100)

對賭協議作為一種金融工具，常常在私募股權投資中被機構投資者所采用，有助于保障投資回報和鎖定風險。但對融資方而言，對賭協議猶如一把雙刃劍，在激發企業快速增長的同時，也給企業帶來了巨大的業績壓力與風險。因此，本文深入探析了對賭協議的積極與消極作用，并在此基礎上提出合理的應對策略。

對賭協議；企業融資；業績指標；控制權；對策

一、對賭協議的含義

對賭協議是一種基于業績的調整協議，是投資方與企業管理層(融資方)之間的一種雙向約定，通常以企業股權作為“賭注”，以財務績效指標或上市作為對賭的評判標準。即如果融資方達到預先設定的業績指標，則投資方要無償或以明顯低于市場的價格向融資方管理層轉讓一定股份，作為完成業績獎勵；相反，如果達不到預先設定的業績指標，則融資方管理層要向投資方無償或按明顯低于市場的價格轉讓一定股份，作為對賭失敗的補償。投融資雙方簽訂對賭協議的最終目的是實現雙贏，投資者想通過對賭條款激勵被投資企業成長，讓自己手中的股權實現增值，賺取收益；融資方則希望以低成本獲取資金，促進發展。

在資本市場中，蒙牛乳業、雨潤食品等企業實現了快速增長，超額完成對賭協議中的業績標準，從而“一賭成名”。另外，也有太子奶、永樂電器等知名企業迫于對賭的業績壓力而陷入困境，遭遇巨大損失。所以，對賭協議對于投資方而言是一種鎖定投資風險和獲取回報的手段，但對融資方而言，雖然可以起到激勵作用，但也存在著巨大的風險。

二、對賭協議在企業融資中的積極作用

(一)解決企業資金短缺問題，增加企業知名度

資金是一個企業生存與發展的基礎，但一些處于發展初期的企業，由于缺乏抵押物、規模小和抗風險能力弱等原因，通常很難通過傳統的融資渠道如銀行借款、發行債券等取得資金。因此，它們選擇與機構投資者簽訂對賭協議，通過引入私募股權投資或風險投資的方式來籌集發展所需的資金，并用所籌資金去研發新產品、購置固定資產、開拓新市場、引進人才，從而實現自身發展與擴張。所以，簽訂對賭協議能夠讓中小企業成功引入私募股權投資或風險投資，獲取大額資金，從而突破融資難的困境，實現成長。與此同時，與知名機構投資者簽訂對賭協議必然會引起媒體的報道與關注，吸引大眾眼球，可以提高該企業在市場的知名度，有利于后期產品的推廣與銷售。

(二)激發公司發展潛能，實現快速增長

對賭協議的簽訂可以有效的提高融資方管理層的工作積極性，管理層能夠更加認真經營公司，創造出更好的業績。與此同時，還能增強整個公司的凝聚力和合作能力，有助于公司業績的快速提升。例如，2002年12月，蒙牛集團向摩根士丹利、鼎輝和英聯三家機構融資的同時，簽訂了一份對賭協議，雙方商定在2004-2006年三年內，若蒙牛乳業的復合年增長率超過50%，三家機構將最多7830萬股股權轉讓給蒙牛，作為對管理層的獎勵。若達不到，公司管理層將因對賭失敗而輸給三家機構最多7830萬股股權。這份對賭協議極大的激發了蒙牛公司的發展潛力，經過管理層團隊的悉心經營，公司實現了快速增長，在2004年6月提前達到了預期增長目標，蒙牛也因此“一賭成名”。

(三)讓融資企業享受增值服務，獲取可觀收益

機構投資者為了從市場獲得高額回報，實現資本的增值，也希望融資方在對賭中獲勝，所以，在簽訂對賭協議引入私募股權投資或風險投資后，投資者會幫助融資企業盡可能的達到對賭標準，實現業績增長。在資本市場中，像摩根士丹利、高盛等全球知名的財務投資者雖然不參與企業日常的經營管理，但是會利用自身豐富的市場運作經驗為融資方出謀劃策，提供一些列的增值服務，如提供完善公司治理結構和管理制度的建議，幫助融資方制定市場發展的戰略，提供再融資服務等。融資企業可通過從投資方獲取的資金和增值服務來實現逐步發展，并最終上市。與此同時，如果融資企業能夠合理規劃，在協議規定的時間內達到約定的業績標準，將能夠從投資方手中獲取股權或資金的獎勵。不僅成功實現了低成本融資，獲取了可觀收益，還提高了企業的市場影響力，有利于其未來發展。

三、對賭協議在企業融資中的消極作用

(一)對賭標準設定過高，管理層經營壓力較大

基于財務投資者逐利性的特征，投資方為了鎖定自身的投資風險，保障收益，往往會設定偏向于自身且較高的業績標準。為了籌集資金，管理層一旦接受了高標準的對賭條款，將承擔巨大的經營壓力，因為他們知道一旦對賭失敗，將付出沉重的代價用以彌補財務投資者，所以融資方管理者整天背負著“必須成功，不能失敗”的思想包袱，在經營管理過程中也過分重視業績和發展，無暇顧及公司內部治理與風險控制，忽略業務結構的有效整合，這一不成熟的運作模式將不利于企業的長久發展。另外，當宏觀經濟形勢欠佳，公司經營出現虧損時，已經簽訂的對賭協議無疑是雪上加霜，讓企業徹底陷入經營困境。

(二)管理層短期行為嚴重，企業潛力過度開發

為了賭贏對賭協議，在短期內提高盈利能力，讓企業達到設定的業績要求，一些融資方管理層不顧公司長遠發展，不分析公司當前的情況和能力，過度采用并購等短期擴大規模的手段，讓企業走向追求規模的非理性擴張之路，使企業潛力過度開發，嚴重損害了公司股東的根本利益。例如，2005年，永樂電器為了賭贏與鼎輝和摩根士丹利兩家機構投資者約定的在2007年實現凈利潤高于7.5億元人民幣即可獲得4697萬股永樂股份的對賭協議，公司一改穩健經營的策略，采用了過度擴張的策略，進行了大規模的并購。但永樂管理層的整合與經營管理能力未能跟上公司快速并購擴張的步伐，導致公司財務業績惡化，對賭失敗，最終被國美收購。由此可見，對賭協議會透支企業長期發展的能力。

(三)容易造成控股權的流失，使企業失去獨立性

對賭協議常常以企業股權作為對賭籌碼，也就是說，融資企業一旦對賭失敗，管理層就會割讓股權，股權的流失會造成控制權的逐步喪失，對民營企業創始人來說，相當于失去了自己一手創辦起來的企業，損失巨大。例如，2007年，太子奶向英聯、高盛和摩根士丹利三大機構投資者融資7300萬美元時簽訂了一份對賭協議。雙方商定在太子奶獲得7300萬美元投資后的前3年，若其業績增長大于50%，就可以調整(降低)對方股權；若業績增長不到30%，太子奶管理層將會失去控股權。由于企業的高速擴張，再加上行業和宏觀經濟環境的不利影響。太子奶經營業績慘淡。最終，對賭失敗，董事長出讓股份，痛失企業控股權。

四、融資中對賭協議的應對策略及建議

(一)充分了解對賭協議，理性分析自身實力

融資方管理層在與機構投資者簽訂對賭協議之前，要充分了解對賭協議的性質與特點，不能被投資人的高價所吸引，只看到其中的“利”，而忽略蘊含的“潛在風險”。另外，也要與企業現有的其它融資渠道進行比較，充分權衡利弊，并決定是否應該采用此模式融資。若決定采用，面對投資方給出的對賭條件，融資方管理層不能盲目樂觀，也不能因為企業過去經營的成功而過度自信就貿然接受。在簽訂前，融資企業應合理評估自身的經營狀況和發展潛力，并結合行業發展情況和目前整個宏觀經濟形勢來進行綜合分析，充分考慮中觀及宏觀環境因素的變化趨勢，理性判斷自身是否具備完成對賭協議業績指標的能力。

(二)加強與投資方的溝通，設定合理的對賭標準

由于信息不對稱，機構投資者為了防范風險，保障自身的利益，往往會設定標準較高的對賭條款。有時融資方為了獲取資金，明知自己達不到業績標準還是盲目接受，最終造成對賭失敗，損失慘重。所以，融資企業在簽訂協議前，應該仔細研究推敲，與投資方充分溝通，對條款進行合理設計與細化。對于超出自己能力范圍的標準，如對賭協議中所設定的業績指標過高或者要求達到業績目標的時間過短等情況，要與投資方合理協商談判，充分博弈，根據公司目前情況來設定合理的業績增長幅度，將對賭標準盡可能確定在自身能夠承受的一個范圍。

(三)設置保護條款，保障對公司的控制權

為了規避對賭失敗而造成的管理層控股權流失的風險，融資企業在與投資方談判時，可以在對賭協議中設置一些對自身有利的彈性條款，給自己留一個可進可退的空間。例如，在融資企業經營出現虧損時或該企業明顯無法在約定時間之前完成對賭條款中設定的目標時，企業有權選擇給投資方一筆補償款項的形式來中止對賭協議。或者融資企業因未達到設定的業績目標而對賭失敗，須割讓股權時，可以允許該企業以增加利息支付為代價從融資方手中回購股權。這樣的保護條款雖然會增加企業額外資金的支出，但可以在一定程度上保障控股權，防止出現業績未達標而讓管理層奉送控制權的現象。

(四)立足核心競爭力，提高企業經營管理水平

融資企業為了完成對賭協議的約定目標，往往會采取過度擴張的短期行為，有時雖然能夠賭贏對賭協議，但從長遠來看，嚴重損害了公司的發展潛力。所以，一個企業要想實現業績持續穩定的增長，并最終成功上市，首先應該立足核心競爭力，形成與眾不同的競爭優勢，才能贏得客戶，逐漸擴大自身的市場占有率，實現財富的增加。與此同時，企業還應注重內部治理，產品創新，加強管理團隊的建設，只有經營管理水平提高后才能吸引財務投資者，進而在對賭談判中具有討價還價的能力，并通過自身實力去完成合理的對賭約定，最終，實現公司的長遠發展。

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