中國經濟正在面臨的高難度牌局

與過去兩年相比，今年盡管外部的不確定性還在增大，如特朗普對華政策、歐盟前景、朝鮮半島局勢等，但國內政策的確定性卻明顯增強了。去年末中央經濟工作會議把“穩中求進”上升到作為治國理政總原則的高度，并明確提出穩增長和不發生系統性金融風險的底線目標，因此，今年對政策的把握會比去年相對容易，相應的，民企和居民的投資行為也更容易被預見。

民間投資：因PPI走強而躁動

相較2016年初，民間投資增速大幅度回落，原因很簡單——投資回報率持續下降，PPI同比為負持續了近三年，到2016年的3月份才止跌為穩（同比9月份由負轉正），盡管政府的基建投資在2013年之后就不斷加碼，但并不能有效刺激民間投資增速的回升，為此去年年中國務院還派調查組去各地了解民間投資不振的原因。

這輪PPI的上漲，主要是中上游產品價格的上漲，由于民企在制造業的投資占比遠超國企，生產資料和原材料價格的同步上漲，意味著中上游投資回報率的上升，這就很容易解釋民企投資增速大幅回升的原因。按王曉東的說法，叫“無利不起早”，這是民間資本與國有資本之間的根本區別。

既然民間投資增速回升與PPI上漲有很大相關性，那么，PPI何時回落，也就決定了民間投資增速的回落時間。從環比數據看，PPI已經有走弱的跡象，這或許表明，這輪民間投資增速的回升，如果沒有政府投資的持續加碼，恐怕還是一輪反彈而已。從這個意義上講，鼓勵民間投資、開放民間投資的領域仍成為今年政府的一大政策，這也意味著央行直接上調存貸款基準利率的時機還不成熟，因為民間投資對利率的敏感度很高。

樓市持續活躍：房產稅延后就可以肆無忌憚？

房產稅沒有納入今年全國人大的立法計劃，這對于購房者而言，是非常重要的基本面明朗化。2016年的時候，大家還在猜測房產稅是否將出臺，若2017年還沒有進入到立法討論程序，那么，2018年的年內是否能完成立法并正式推出呢？從時間上看，難度很大。如人大對《證券法》的修訂草案早在兩年前就出臺了，迄今《證券法》何時正式出臺仍無時間表。

如果今后兩三年內不征房產稅，持有房產的風險就大大降低。而政府對房地產政策的其他底牌，實際上在去年年末的中央經濟工作會議上也亮出來了：要落實地方政府主體責任，房價上漲壓力大的城市要合理增加土地供應，提高住宅用地比例，盤活城市閑置和低效用地。特大城市要加快疏解部分城市功能，帶動周邊中小城市發展。

最后一句話其實很有意思，既可以解釋當前一線城市房價堅挺、新樓盤遭瘋搶的緣由，也可以解釋部分三四線城市房價上漲，銷售火爆的原因，即像北京、上海和深圳這樣的超大城市，既要嚴格限制人口流入，也要限制土地供應，但人口流入是市場行為，貨幣流入更是市場行為，也無法控制，但住宅用地的供給是政府行為且可以控制，那么，在需求遠超有限供給的情況下，要抑制一線城市的房價上漲，難度很大。

中央經濟工作會議明確要求“特大城市要加快疏解部分城市功能，帶動周邊中小城市發展”，而且，對圍繞京津冀、長三角和珠三角特大城市周邊的三四線城市而言，本身就存在特大城市購房資金的外溢效應，如果又有國家的大都市圈規劃作支持，還有三四線城市去庫存作為供給側結構性改革的一大任務，那么，房價上漲的動力就不言而喻了。

房價的上漲又帶來新一輪的限購，不少三線城市也被納入限購行列，如三月的前半個月里，張家口崇禮區、保定市淶水縣、涿州、嘉善、杭州、滁州、連江、贛州、南昌、青島、南京這11個城市發布新版限購令。但限購的目的不是為了讓房價跌，這也是管理層的去年末就亮出的“底牌”：“既抑制房地產泡沫，又防止出現大起大落”。因此，民間普遍認為，大漲不會導致發生系統性金融風險，大跌則會出事，故今年房價不會跌，但上漲的潛力很大。

三四線城市銷量大增拉低房價漲幅

今年1～2月份住宅的銷售面積增幅是23.7%，銷售金額的增幅是22.7%，王曉東按12個月移動水平（12個月累計金額/累計銷售面積）計算，發現價格同比漲幅是9.9%，這是自去年2月以來首次低于10%。

如果今年房價繼續大漲，官方會因為怕引發系統性金融風險而放棄干預樓市嗎？牌總是你出一張，對方也出一張：當管理層看到樓市繼續瘋狂將導致的風險成本過大時，必然會出新招。下跌固然有可能引發風險，但持續上漲意味著未來的跌幅會更大，風險爆發的能量也會更大。至于接下來還會有哪些招，這不是難題，因為辦法總比問題多。

如何遏制巨額增量資金的宣泄

跟隨美聯儲的加息，央行將逆回購的利率再次上調10個BP，同時，央行開展了SLF和MLF的操作，大致都上調了10個BP。央行此次上調貨幣市場利率的時機選擇非常好，盡管美聯儲加息后央行未必需要馬上跟進，但此次央行的積極跟進，可以抵消市場對貨幣收緊政策的猜疑，畢竟維持人民幣幣值穩定也是央行的一大任務。

不過，央行上調利率的主要用意是為了進一步推動金融去杠桿。目前市場利率已經遠高于央行的短期政策利率，存在商業金融機構的套利空間。自去年4季度開始，央行通過拉長久期的方式來抬升銀行負債成本，以壓縮同業套利的空間。管理層需要達到的目標很多，如既要讓經濟脫虛向實，又有維持幣值穩定，還要抑制通脹和資產泡沫，但僅僅通過貨幣市場來上調利率，能實現那么多的目標嗎？顯然是做不到的。

通過觀察201 6年中國商業銀行的信用創造，就會發現要控制熱錢規模何等之難：201 5年末，中國外匯占款余額為24.87萬億元，至2016年末只有21.94萬億元，一年內減少近3萬億，但2016年的M2增速依然維持是11.3%，即如果外匯占款不減少，則去年的M2應該達到13.4%。盡管從表面看，商業銀行的新增信貸為12.65萬億，但通過購買財政部和地方政府債券大約6萬億，通過同業義務增加資產近7萬億，使得2016年的商業銀行國內資產增加了25萬億，故投放給市場的資金總量超乎想象。如此大的資金投放，加上原本已經是巨無霸的社會資金，成為國內持續資產荒的重要原因。

由于存量資金大部分都已經配置在資產上了，由此形成了資產泡沫，而當前政策的底牌又是穩增長和防風險，即政策的底線是不去刺破泡沫，而只是抑制泡沫，這就到了泡沫不斷疊加。從過去近20年的房價走勢看，每逢房地產政策收緊，房價漲幅趨緩或微跌時，都是買入的好時機，且幾乎每隔三年就是一個買房的好時機，如2000年、2003年、2006年、2009年、2012年和2015年。這就使得每年居民部門新增的資金大部分會去配置房地產，房地產作為居民家庭最大比例的配置資產，延續了那么多年只漲不跌的神話，且本身又存在剛需和改善型需求。

相比之下，固定收益類產品的配置需求相對弱些，因為預期收益率是不變的，這些年來回報率不斷下降，也導致了銀行和信托理財產品規模增速的下降。資產配置需求最弱的還是二級市場的權益類產品（遠不如PE、VC等的投資回報率高），在過去27年中，累計漲幅都遠低于樓市和債市，這兩年來表現更差。

正是因為樓市長期演繹著財富效應，使得今年居民家庭的增量資金依然會青睞樓市。為了抑制這些增量資金對樓市的宣泄，這兩天北京、廣州等地又出臺了更嚴厲的限購增速，這說明，即便沒有房產稅，抑制房價上漲的政策手段還是有的，只是再嚴厲的政策還得有度，即不要刺破泡沫——這一底牌卻成為熱錢始終不愿離開樓市的最大因素。

除了樓市存在泡沫，其他市場也或多或少地存在泡沫，之所以那么多所謂的理財產品能夠獲得較高的預期回報率，是因為其收益都是建立了泡沫不破的基礎上，一旦泡沫破滅，所謂合理估值的假設就不復存在，有多少產品的價格還能保持堅挺呢？所以，對各類資產以及匯率等管制強化已經成為迫不得已的選擇，但卻不能成為永久的選擇。

不過，底牌既然已經看見了，而且不會突然抽走，那么，2017年的各大類資產的投資風險應該都不大：跌多了，政策會放松，反彈可期：漲多了，政策會收緊，要注意回落風險。但不可否認的是，沒有不破的泡沫，中短期的維穩將導致長期風險的累積，這已經成為我們未來不得不去對付的高難度牌局。（本文作者系中泰證券首席經濟學家）