投早期的餡餅與陷阱

早期醫療投資對于投資人來說向來誘惑力十足，但近年來受制于政策、市場、創業團隊等各方面的不確定性，這里同樣充滿各種雷區和挑戰。

為什么投資機構愿意將精力和資本傾向早期投資？而伴隨著大量資本的涌入，這里到底是餡餅還是陷阱？在4月8日由E藥經理人支持舉辦的“共創未來·中國醫療健康產業投資50人論壇首屆年會”現場，多位投資機構負責人對此觀點不一。

為什么投

“傳統投行一向‘嫌貧愛富’，幾乎不看早期項目。但現在資本涌入醫藥健康行業的速度太快，逼得投行從B輪就得開始做。”

作為中國醫療健康產業投資50人論壇中僅有的兩家有券商業務的投資機構之一，中金成長企業投資銀行部負責人、董事總經理王曙光一上來直言不諱地表示，由于投資趨勢的變化，傳統投行不得不開始將目光轉向到早期項目，這也是中國醫療投資市場的現狀。

與傳統投行根據市場趨勢而做出投資轉變有所不同，作為典型的早期投資機構，分享投資參與的醫療項目里，85%屬于A輪和Pre-A輪，還有個別的天使輪和極少量的B輪，而到了C輪的項目就已經不在考慮范圍內。在合伙人黃反之看來，為什么選擇早期投資實際上與團隊風險偏好有關，團隊的核心邏輯也就決定了該機構參與投資的階段。

“盡管中國有上萬家的投資機構，但真正有清晰投資邏輯的可能不超過2%。我們的投資關鍵詞就是前沿、創新和未來，在這個前提下，投資階段也就一目了然了。而無論早中晚期，每個投資階段都存在著機遇和風險。”

早期項目有相對優勢的退出路徑也是投資機構看重的原因之一。此前一直參與中后期項目的高特佳投資集團也在近兩年才開始向早期項目延伸，集團合伙人胡雪峰很直接地表示，開始關注早期項目就是看重其有更好的退出。

投進去后很快就產生收益，這是清控銀杏創始合伙人、董事總經理薛軍對于早期項目最直觀的感覺。初期，從清華科技園的孵化器里面挑選與醫療健康、醫療器械以及檢測等早期項目，投入資本并以比較客觀的倍數再拿回，讓薛軍有意無意地開始在早期項目領域進行耕耘。“雖然那時候的收益跟現在公司上市是不能相比的，但是確確實實看到了現金流。”

同樣，建銀國際醫療基金董事總經理王曉坤也認為投資階段有向早期和向后期發展的趨勢，原因就在于作為投資方來說，能夠實現退出和盈利是根本。

怎么投

縱觀投資的各個階段，對于后期的投資項目，投資方可以依靠已經較為成熟和完整的數據來判斷這個項目是否值得投資。相反，早期項目鮮有可以參考的決策依據，很難依靠某些非常具體的指標來進行判斷。因此，領導者、團隊構成以及研究方向成為了投資機構重點考察的內容。

擁有藥明康德作為LP之一的毓承資本有獨特的科研和渠道資源，合伙人朱忠遠認為能夠借助藥明康德強大的海歸人才團隊是毓承資本敢于下注早期項目的優勢之一。因此，團隊尤其是領導者的執行力和管理能力是其衡量早期項目的重點。

對于早期項目，投資方都很看重“人”的重要性，正是因為早期項目還沒有可量化的成果，因此才需要考量領導者的潛力，包括視野、做事風格和態度、對市場的理解以及企業家精神。

同樣看重人才資源的還有從2000年就開始涉足生物醫藥板塊投資的科華銀賽創投。在經歷了早期很多單個新藥研發項目投資全部打水漂之后，科華銀賽創投總經理岳蓉發現，早期項目投資關注點不在項目本身，而是投資團隊帶頭人，他可以帶領團隊將想法落地，并把它變成銷售收入和現金流，由此企業才能夠自我循環和發展。

黃反之則將創業方向分為兩類：技術創業和服務創業。在他看來，兩種方向的不同也就決定了投資策略的不同。以技術創業為主，例如投資生物技術、新藥和醫械等，一定要放眼全球市場，而不能只關注國內企業。因為在這三個領域，中國與國際上仍有較大差距差距，尤其是新藥。而現在全球優秀的華人科學家，是這其中的紐帶和橋梁。相反，以服務創業為主的投資，恰恰應該聚焦在本土優秀企業，例如聚焦在北大、清華、長江、中歐這幾大商學院的優秀本土創業者。

而對于投資項目就是投資的人的普遍共識，王曙光則強調：“我不認為大多數人有投資早期的能力，如果沒有業界大佬投資的早期公司，千萬不要碰，因為那意味著它根本沒有資源，沒有資源也就意味著在這個行業是不可能做下去的。”

除了人的重要性，早期項目的產品和方向也是投資人關心的問題。

胡雪峰評判早期項目的標準有三項，除了研究團隊構成之外，還有技術的先進性和方向清晰。“我覺得趨勢很重要，現在早期項目有一個非常突出的問題：霧里看花。很難看得懂，很難看得清。”

那么，扎堆熱門項目是個好的選擇嗎？

毫無疑問，新藥研發已經成為近兩年來最受關注的早期投資項目，融資金額不斷刷新，企業估值也一路飆升。華蓋資本董事長許小林曾表示，隨著投資行業的整體前移，醫療投資也向早期傾斜，許多投資方會選擇將資本押注在正處于研發階段的藥物上。但事實上，一旦研發失敗，投資方大筆資金也注定血本無歸。

“投資新藥研發，現在已經很熱了。”但也正因為太熱，而容易忽略有巨大潛力但資本還未完全入場的領域。在國藥資本董事總經理張翼看來，隨著中國醫改的逐漸推進，未來最大的投資潛力將會在醫療服務。但目前為止，公立醫院改革、連鎖診所、醫生集團等，實際上都不是一個真正充分市場化的狀態。而中國醫改真正實現充分市場化的時候，中國醫療服務業將會呈現出百花齊放的狀態。