金融危機后產出缺口理論的回顧、反思與最新進展

劉元春 楊丹丹

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金融危機后產出缺口理論的回顧、反思與最新進展

劉元春 楊丹丹

從2008年開始的世界金融危機仍在持續，對世界經濟造成巨大影響。在這次金融危機中，傳統產出缺口理論遭遇巨大挑戰，直接測算與間接標示都未能成功預測危機，原有應對政策的效力也大幅下降。傳統測算方法的問題、菲利普斯曲線的平緩化、均衡利率的持續下降等問題在危機前就已存在，并經危機更加凸顯，這是傳統產出缺口研究失效的一個重要原因。此外，危機中金融因素對產出缺口測算的影響、對通脹盯住制的削弱、對利率調節的限制則是原有理論失靈的另一重要緣由。要應對產出缺口研究出現的問題以及危機后實際產出增速的放緩，不僅要在凱恩斯主義政策框架內改善產出缺口的狀況，還要從結構主義的視角解決潛在產出的變化問題。

產出缺口；潛在產出；金融危機；通脹目標制；泰勒規則

一、引言

在2008年開始的國際金融危機之前，宏觀理論研究與政策制定主要依賴以動態IS曲線、新凱恩斯主義菲利普斯曲線、泰勒規則三大方程為主要內容的新共識框架，而產出缺口是該框架的關鍵。政策當局借助產出缺口衡量整個社會的資源使用情況，判斷經濟的供求失衡狀況，進而按照新凱恩斯主義菲利普斯曲線預測價格水平的走勢，再利用泰勒等式得出對應的利率水平，并借助不同市場間的套利機制改變整個經濟的流動性水平，最終實現低通脹、穩增長的目標。近年來各大政策制定機構（如ECB、OECD、IMF、CBO等）紛紛開展了產出缺口的定期測量研究。

然而，在此次金融危機中，大穩健時期得到成功驗證的傳統產出缺口理論遭遇巨大挑戰：建立在原有測算方法基礎上的宏觀模型沒能成功預測危機，立足于傳統理論的政策調整模式也都普遍失效。而危機后，在傳統產出缺口理論失靈的情況下，理論界對于經濟增速下降中周期性和結構性因素的判斷一直不甚明晰，這直接導致宏觀調控中政策類型、幅度控制與時點選擇的不確定，對全球經濟的復蘇產生了極大影響。

傳統產出缺口理論在本次金融危機中的異常表現主要體現在以下幾個方面：

（1）產出缺口的直接測算不準。危機初期許多經濟體的應對失誤在很大程度上源于產出缺口測算結果的不準確，當時的測算不僅沒有及時預測出經濟的下行趨勢，更未能準確預測出缺口的深度及持續長度。正因為產出缺口測算的失靈，危機出現后，多數學者未能意識到問題的嚴重性，認為這場由次級債引發的金融波動對總體經濟的影響將很快過去。[1]而政策當局的反應遲緩也貽誤了應對危機的最初時機。在危機開始的前半年，各國基本都處于觀望狀態，不僅未啟動危機預警機制，更沒有出臺任何救市措施。到2007年的下半年，隨著次貸問題引發資金緊張，各國雖然開始注資緩解市場的流動性問題，但此時的救市舉措依然沒有充分估計到危機的嚴重性，不僅參與國家有限，救市的及時性和力度也遠遠不夠。應對政策的延誤不僅導致危機進一步深化，更使得之后的救市措施處于被動狀態，對重樹市場信心的作用有限。[2]

（2）產出缺口的間接標示失靈。在標準的新凱恩斯宏觀模型中，只要央行保持通脹的穩定，產出的波動水平會自然達到最優[3]，因此政策當局只需盯住通脹這一個變量，就能同時了解就業和產出距離其潛在值的波動情況，這一巧合也意味著平穩化通脹的措施將促使實際產出回歸到其潛在水平[4]。然而，此次危機中，盡管產出和就業長期萎縮，但主要發達經濟體的通脹水平卻并未出現傳統理論預測的下滑。因此危機初期，當產出實際已經出現劇烈下滑時，由于央行關注的主要目標——通貨膨脹沒有表現出大幅緊縮的趨勢，執政者按照以往慣例不會出臺大規模的經濟刺激計劃，這就造成了央行在危機初期的應對不力。

（3）產出缺口的政策應對乏力。在產出缺口的調節上各大央行主要使用的是利率這一工具，但此次危機表明傳統貨幣政策比理論及政策界普遍認為的更容易遭到零利率下限的制約。危機爆發之初，面對總需求的大幅萎縮，各國央行均大幅下調基礎利率水平，但是按照泰勒規則估算的結果，利率水平還應再下調幾個百分點[5]，然而名義利率已經為零的事實阻礙了實際利率的繼續下調，也即在應對此次危機中幅度較大的產出缺口時，傳統應對政策因為零利率下限而難以發揮更大作用，導致實際產出與潛在產出間長期偏離。

大危機導致大反思，面對傳統產出缺口研究暴露出的問題，我們不僅要對以往的理論進行反思，更需在反思的基礎上，對原有的缺口測算方法及基于產出缺口的政策框架進行調整與改進。

二、對產出缺口理論的回顧與反思

此次金融危機對傳統研究的影響體現在兩方面：一是傳統理論在過去形成的一些潛在問題經危機凸顯出來，二是危機中經濟形勢的新變化、新因素對原有理論提出了新的挑戰。本部分主要探討產出缺口理論在危機前就已經逐漸出現、對政策制定的負面影響在危機中被放大、需要得到更多關注的因素。

（一）對產出缺口測算方法的反思

表1總結了現有的產出缺口測算方法。由于缺口測量的最終目標是為政策制定提供信息，不顧政策適用標準而進行的缺口測量無論在意義還是適用性上都要大打折扣，因此對產出缺口直接測算的反思應著眼于這些方法是否符合以下幾項核心政策標準：估計結果是否具有較好的端點表現，能否為相關政策的重點關注對象提供有用信息，事前估計與事后估計是否具有較強相似度，方法的基本假設是否與經濟的實際表現一致，測算過程是否透明、可解釋，等等。[6]

表1 產出缺口/潛在產出的測算方法

方法簡介代表文獻趨勢法線性趨勢法將產出的趨勢（潛在產出）看做是一個關于時間的線性函數Okun（1963）分段趨勢法在每一個經濟周期內根據線性趨勢法計算產出趨勢,其中經濟增長相鄰峰值間的時段為一個周期White（1974）單變量濾波法HP濾波法將實際產出分解成趨勢部分和周期循環部分,在兩大部分間設定一個替代參數,通過損失函數最小化來求解Hodrick&Prescott（1980）BK濾波法通過線性濾波的方法去掉實際產出中變動非常緩慢的部分（趨勢部分）以及不規則的波動部分,剩下的介于這兩者之間的即為代表經濟周期的產出缺口Baxter&King（1999）BN分解法同樣是將實際產出分解成趨勢部分和周期部分,但不同于其他統計方法的是假定產出的這兩部分相關Beveridge&Nelson（1981）Kalman濾波法假定宏觀時間序列由不可直接觀測的趨勢、周期和干擾項三部分組成,對趨勢和周期序列施加充分限制,并通過一系列的遞歸還原出這三個部分Harvey（1985）不可觀測成分模型也是將實際產出分解為不可觀測的趨勢成分和周期成分,再結合貝葉斯或最大似然法進行估計Clark（1987）小波降噪法將對產出沒有長期影響的周期性擾動看做“噪聲”,將潛在產出序列看成一個信號,通過小波變換抑制噪聲,進而從實際產出中提取出潛在產出序列Conway&Frame（2000）CF濾波在BK濾波基礎上進行改進而提出的一種新的濾波法,考慮了目標序列的平穩性特征Christiano&Fitzgerald（2003）多變量經濟結構關系法多變量HP濾波法在基本的HP濾波系統內加入以菲利普斯曲線、奧肯定律等將產出缺口與其他經濟變量聯系起來的關系等式,然后在產出的趨勢項、周期項及經濟關系項三大部分間設定兩個比例系數,通過最小化包含三部分殘差的損失函數來計算產出缺口Laxton&Tetlow（1992）多變量BN分解法產出的趨勢部分服從隨機游走過程,但影響該趨勢部分的隨機沖擊是包含實際產出及其他對長期產出具有決定性因素的經濟變量的一個線性組合,由此計算出潛在產出Stock&Watson（1988）多變量Kalman濾波法在單變量濾波的基礎上考慮由菲利普斯曲線為代表的經濟關系等式來估計潛在產出和產出缺口Kuttner（1994）多變量不可觀測模型法也是在單變量模型的基礎上包含進一些著名的經濟結構等式Gerlach&Smets（1997）結構向量自回歸法通過一些可以反映經濟周期波動情況的指標,例如通脹率、失業率、要素利用率等的變動,將實際產出分解為由需求沖擊決定的周期性波動部分和由供給沖擊決定的趨勢部分Blandchard&Quah（1989）生產函數法全結構模型所有加入生產函數的投入要素都是通過某種模型內生計算出來的Fagan&Henry（2001）外生趨勢模型先通過某種濾波方法外生求解出投入要素的趨勢值,再將其加入特定的生產函數求解潛在產出Elmeskov（1993）動態隨機一般均衡法（DSGE）

線性趨勢法的優點在于簡潔的原理及較低的數據要求，其在早期曾獲得較為廣泛的應用。但在隨后的研究中，經濟學家們發現實際產出的時間序列數據并不具有很好的平穩性，也即線性趨勢法的測算依據與實際情況不符，單純依靠產出與時間之間的簡單關聯估計得出的潛在產出序列存在非常大的統計誤差，因此這類方法逐漸被理論假設更為完善的濾波法代替。

統計濾波法使用變量少，操作簡單，但由于忽略了產出缺口的經濟關系基礎，難以有效估量經濟的結構變化，且其測算結果只是經濟的趨勢值而非潛在值，加上計算過程中存在難以消解的端點問題以及較大程度的事后修正，因而不被各大官方機構作為缺口測量的主要方法，但鑒于學術研究中經常將此類方法的結果作為研究結果的對照項，且其余幾類方法在本質上都離不開線性濾波理論，因而本文將這類方法單獨列出。

多變量經濟結構關系法借助于產出缺口與其他經濟變量間的經濟關系，將通脹、失業等變量加入估計系統對產出缺口進行測算，經濟關系等式的加入賦予測算過程明確的經濟內涵，解釋因素的增加也使得這類方法在端點表現、估計結果的精確性、時間一致性等問題上較單變量濾波法有了較大提升。但這類方法也存在一些問題，主要有：（1）測算過程采用的關系等式與實際經濟表現的相符性值得懷疑，雖然此類方法所使用的變量關系都是經濟學的一些著名定律（如菲利普斯曲線、奧肯定律等），但在經濟發展的不同時期，尤其是在就業市場或生產力增長發生波動的危機時期，以這些著名定律代表的產出和就業、通脹等變量間的關系可能會發生變異（如此次危機中通脹與產出缺口間的關系就發生了變異），從而造成測算結果的不確定。[7]（2）測算系統中周期頻率的設定、經濟等式的具體形式、賦予結構等式的權重系數等沒有統一的標準，對這些參數的不同設定會顯著影響同一種方法的結果[8]，這就使得多變量經濟關系法在透明性這一點上不太符合政策借鑒的要求；同時，參數設定的無標準也使得模型的很多具體假設與經濟的實際表現之間存在差異，如很多方法所設定的模型周期長度通常要大于實際狀況。[9]

生產函數法是國際上使用最為廣泛的測算方法，其從經濟供給面出發，根據某一固定的函數形式（如C-D、CES生產函數）將產出各基本要素的情況都納入測算過程，這種處理不僅有效降低了測算結果的波動性[10]，也使得該種方法能夠具體分析就業、投資等各部門的情況，從而較好地反映出某些時期經濟的結構性變化，給出更具針對性的政策建議[11]。生產函數法得到廣泛應用的另一個原因是政策對話和協調的需要，同一測算框架下的結果不僅有利于國別比較，也有助于同一經濟體內不同部門間的政策協調。但生產函數法也存在一些問題，主要包括：（1）測算過程不僅需要較高的數據質量，更要求生產函數形式保持穩定，因而對于數據質量不高或是經濟結構處于變革期的發展中國家的適用性不強。[12]（2）該類方法多用濾波處理各投入要素的時間序列，這不僅導致測算結果存在較為嚴重的端點偏誤[13]，也極大地削弱了以周期頻率影響經濟供給面的沖擊因素對潛在產出的影響[14]，更忽視了這些投入要素與產出缺口間的互動。（3）即使是經濟發展比較成熟的發達國家，在經濟發生結構性變遷的危機時期，采用與穩定時期一樣的生產函數也容易導致測算結果的不確定性增大，在各要素市場面臨不均衡發展時，若依然按照歷史貢獻率計算潛在產出，不僅難以捕捉到真實的經濟增長狀況，還容易錯誤地將某一要素市場的變化歸類到其他要素的變化中去，如在大規模失業開始的初期，生產函數法的計算很可能將統計上還未體現出來的長期失業增加造成的產出下滑歸結到全要素生產率下降上。[15]

動態隨機一般均衡法（DSGE）建立在微觀主體跨期最優化基礎上，將宏觀的周期性現象與微觀個體的行為決策聯系起來。相對于其他三類方法，DSGE法在模型設定上更為精細，經濟含義也更豐富。但是，這也使得整個測算過程太過依賴模型的具體設定，導致對經濟內生結構、外生沖擊、參數初始值刻畫不同的DSGE模型會得出差異非常大的結果[16]，難以保證測算的穩健性。同時，模型設定的精細化也造成能夠影響潛在產出的沖擊來源多樣化，使得最終的測算結果相對于傳統方法具有更大的波動性與更弱的時間一致性。[17]此外，DSGE模型的具體設定太過依賴其內部邏輯，以至于混淆了測算結果在模型邏輯判斷下的準確性與真實經濟運行的適用性，使得在此模型結論指導下的政策調整反而惡化了政策制定者對危機的預測失靈問題。[18]

綜上，沒有哪種方法具有絕對優勢，但按照政策標準衡量可以得出以下基本結論：（1）附加經濟信息的多變量方法在理論與實際的相符性、方法的透明性上較單純的統計方法表現更優，具有顯著解釋力的其他變量的加入也有效提高了測算結果的端點表現、精確性與時間一致性；（2）測算模型的具體設定對結果有重要影響，對于不同的研究對象和時期，測算開始前要將實際情況與標準模型相對照，考慮是否對模型進行調整；（3）明白每一類方法的優劣，在應用測算結果時注意結合方法的基本假設進行判斷，若條件允許，可以多用幾種其他方法對結果進行輔助判斷。

（二）菲利普斯曲線的平緩化

產出缺口間接標示法失效的一個重要原因在于近十多年來菲利普斯曲線適用性的改變。Schleer和Kappler、Koop和Onorante、Nason和Smith等對通脹與產出缺口間關系的實證檢驗均呈現出不顯著或相關性遞減的結果，ECB、IMF、Kleibergen和Mavroeidis、Bean、Enrique Alberola和Estrada等的研究也表明菲利普斯曲線的斜率較20世紀表現出明顯的平緩化趨勢。

針對菲利普斯曲線適用性的下降，學者們做出了不同的解釋：（1）央行實施低通脹目標的可信度增加，低通脹承諾的可信鞏固了公眾的通脹預期，因此廠商就不會因短期的邊際成本波動而改變價格加成比例，勞動者也不會要求工資的頻繁調整，這減少了通脹相對于產出的波動。[19]（2）名義粘性相對通脹率的趨勢遞減效應，當通脹率下降到接近于零的水平時，工資等的名義粘性將進一步強化[20]，使得一般價格水平的波動趨緩。（3）過去十多年間全球化快速發展，隨著產品和要素國際間流通及競爭的加劇，通脹對于一國內部產能變化的敏感性大幅降低，與此同時，來源于新興經濟體的更為廉價的進口也促進了全球通脹的結構性下降。[21]

菲利普斯曲線適用性的改變在危機之前就已經顯現出來，但由于大緩和時期產出的變化一直較為平穩，政策當局對這一變化未給予足夠重視。此次危機中通脹間接標示作用的失靈則促使理論界對此展開探討，針對危機中大幅下降的產出與平穩運行的通脹間的表現不一致，Williams明確提出了“消失的通脹之謎（missing deflation puzzle）”[22]，Ball和Mazumder、Stock和Watson 等則從不同角度對傳統的菲利普斯曲線進行調整，試圖解釋這一現象[23]。

（三）均衡利率的持續下降問題

此次危機表明，利率較傳統經驗所認為的更易達到下限，而造成這一情況的關鍵因素是過去幾十年間全球利率水平一直呈下降趨勢，使得自然利率在危機前的相當一段時間就已經處于較低水平。Blanchard、Furceri和Pescatori、Krugman等對全球及主要經濟體的研究都證實了這一變化趨勢，認為實際利率水平從20世紀80年代的5%左右下降到危機前1%～2%的水平。[24]持續走低的利率在應對大穩健時期的小幅產出波動時并不影響貨幣政策的效力，因此危機之前許多國家在享受著低廉資金成本帶來的經濟繁榮時并未擔憂持續低利率可能造成的流動性陷阱，直到此次危機暴露出利率政策的應對失效。

針對均衡利率的下降趨勢，理論界主要從以下方面進行了解釋：（1）可貸資金供給（全球儲蓄）的變化。2000年以后，新興市場國家的高速增長使得儲蓄占其GDP的比重上升了10%以上，這帶來了全球儲蓄規模的迅速增長，2007年全球儲蓄率較2000年上升了1.7%。[25]（2）可貸資金需求（全球投資）的變化。工業化國家人口增長率的下降使得為新增人口配備資本的需求降低，資本品價格的降低也使得等量資金可以較過去進行更多投資，這在過去十多年間占社會投資總量相當大部分的信息技術產業投資上表現得尤為明顯。[26]（3）安全資產相對于風險資產的需求上漲。過去幾十年間，全球外匯儲備總量顯著增加，在保守的投資策略下，外匯儲備主要投資于政府發行或擔保的固定收益類證券，而養老基金及保險公司相似的投資策略進一步加強了對無風險資產的需求，這些都對實際利率的下降產生了顯著影響。[27]以上因素解釋了危機前全球利率的下降趨勢，而危機中金融中介的破產、收益不確定性的增加、宏觀監管的增強等強化了經濟個體的風險規避傾向，進一步導致儲蓄的增加、投資的減少及對安全資產相對需求的增加，使得危機期間均衡利率進一步下降。

三、金融因素對產出缺口理論的影響

理論界對此次危機的反思與認識是多樣的，但卻一致認同金融已成為政策制定中極為重要的影響因素。因此，在研究危機對產出缺口研究提出的新挑戰時，本文主要落腳于金融因素對傳統理論的沖擊。

（一）金融因素對產出缺口測量的影響

產出缺口這一概念最初由奧肯于20世紀60年代初提出，在之后的經濟學發展中，隨著不同學派理論基礎的逐漸細化，產出缺口的具體內涵也開始多樣化，這些不同內涵不僅造成不同經濟因素與產出缺口間聯系的多樣化，更增加了建立在不同缺口定義上的測算方法結果的差異性。

1.產出缺口的不同內涵

直觀意義上的產出缺口等于實際產出與潛在產出間的距離，實際產出可以直接觀測，因此對產出缺口的內涵討論可以回歸到潛在產出的界定上。根據不同的經濟假設，潛在產出的具體值可以分為三種：趨勢值（trend output）、自然值（natural output）和有效值（efficient output）。

趨勢值由永久性的要素、生產力增長以及隨機性的技術沖擊共同決定[28]，通常被用來指代經濟體的實際產出及其增長率在長期的預測值，更極端地可以將經濟達到穩態后的產出相應地定義為該經濟體的潛在產出[29]，趨勢值對應的產出缺口衡量的是產出的周期成分。古典主義導向的學者更多地采用潛在產出的趨勢值概念[30]，在理性預期與市場有效的假設前提下，短期內非預期的需求沖擊不會影響經濟的長期供給能力，尤其是當沒有技術沖擊，經濟的潛在增長率固定時，產出缺口與實際產出間便存在一一對應關系。經濟低迷時期，實際產出的增長趨勢會處于其長期值之下，即經濟會出現負向的產出缺口；反之，經濟繁榮時期就會出現正向的產出缺口。這類定義所對應的產出缺口測量方法主要包括趨勢法和單變量濾波法。

自然值指的是在現有的經濟結構下，價格和工資充分調整后的產出水平[31]，除了技術沖擊的影響外，在價格粘性、市場存在失靈的假設前提下，短期需求沖擊帶來的摩擦也會改變就業、投資等市場的均衡狀態，即經濟體的供給面會內生性地受到需求沖擊的影響[32]，造成經濟的潛在產出暫時偏離其長期趨勢。自然值對應的產出缺口來源于工資及價格的緩慢調整導致的要素非充分使用。考慮到一個長期或穩態下的潛在產出概念對短期的逆周期政策平滑不具有明顯的實際效力，凱恩斯主義學者在研究中較多采用潛在產出的自然值概念。在這一定義下的許多模型中，產出缺口是決定物價走向的關鍵指標[33]，多變量經濟結構法和DSGE法主要立足于這類定義進行測算。

潛在產出的有效值代表的是物價充分調整，且產品和勞動市場達到完全競爭條件下的產出水平。這類定義立足于制度結構主義，將潛在產出與經濟效率對應起來，認為潛在產出是在市場完美的情況下經濟體對應的產出水平[34]，在存在扭曲性稅收、壟斷等市場不完美的情況下，無論是長期穩態值還是價格靈活調整下的均衡值，都不是經濟的最優產出，有效值對應的產出缺口衡量的是市場不完美所導致的實際產出與經濟最優產出間的差值。雖然這類產出缺口的出現不與經濟周期一一相關，且并無對應的較為成熟的實證測算方法，但此次危機所引發的眾多國家經濟的結構性變化使得這種產出缺口定義有必要得到更多關注。

2．金融因素對潛在產出與產出缺口的影響

雖然古典主義導向的由要素增長率和技術進步率決定的潛在產出在中長期具有恒定的增長率，但是從周期性波動中提煉出的短期潛在增長率卻并非平滑[35]，因為實際中有效市場的假設很難得到滿足，價格粘性調整、資源流動的受阻都會對經濟供給面造成影響，使得短期的潛在產出內生性地受到實際產出波動的影響。

危機前的金融擴張時期，信貸環境的寬松、資產價格的高企等共同將短期潛在產出的自然值提高到其長期值以上。正向的信貸沖擊除了直接造成社會總需求的增加外，還會促進金融創新的增加與資產價格的上升，而更加多元的金融創新通過降低資金成本會引發需求的進一步增加，資產價格的高企也會通過財富效應促進居民的消費需求。在一個寬松的國際信貸環境下，對可貿易品需求的增長可以通過進口的增加、經常項目赤字的擴大化來實現，對非貿易品需求的增長則可以通過國內資源由可貿易部門向非貿易部門的重新配置來滿足，如果非貿易部門的生產率高于進口替代部門，則在信貸驅動下的資源轉移將提高總的勞動生產率，進而提高短期潛在產出。金融擴張對于短期潛在產出的這一促進作用在20世紀90年代的美國經濟中得到很好的驗證。[36]

危機爆發后，金融因素通過影響實際需求，使得短期潛在產出落到其長期趨勢的下方。危機中，金融監管的加強、信貸的緊縮、經常項目赤字和債務危機的惡化以及隨之而來的資產價格下跌、資金成本上升都大幅壓縮了全社會的實際需求，需求萎縮導致的庫存增加、產能過剩不僅直接引發了實際生產的顯著衰減，更通過資本、勞動、全要素生產率這三大渠道對潛在產出造成影響。對于資本來說，由于資本存量是一個逐漸積累的過程，即使危機過后投資的增長率恢復到危機前的水平，危機中資本深化的減少也會導致新的均衡資本量低于危機前的水平；對于就業來說，在資源從金融支撐的高收益部門向低風險部門、從非貿易部門向可貿易部門轉移的過程中，長期失業者數量的增加、相關工人就業意愿的下降等都會對勞動力市場造成實質性影響；對于勞動生產率來說，需求衰減引發的利潤率降低將顯著減少企業的研發投入，金融收縮導致的資金緊缺也會降低資源配置效率，這些因素都會對全要素生產率造成顯著的負面沖擊。除了理論上的推導，很多學者還從實證角度證實了金融危機對潛在產出自然值的負面影響：如Robert認為危機后快速下降的失業率與緩慢變化的實際產出增長率間的不一致反映了潛在產出增長的低迷[37]；ECB在其出版的月度報告中稱，金融危機導致歐元區的潛在產出增長率由2000—2007年間的平均2.2%下降到2008—2012年間的平均0.9%[38]。

3．產出缺口界定模糊導致的估量偏誤

以上分析表明，短期的需求沖擊會使潛在產出偏離其長期趨勢，且這種偏離在金融危機前后表現得尤為明顯。因此，在需求受到較大沖擊的短期，若依然以長期的潛在產出值計算產出缺口，就會誤判經濟形勢。如圖1所示*為簡化分析，本文在此只考慮一個經濟周期內的情況，并以直線代表潛在產出的變化趨勢，但實際中，短期潛在產出絕不可能是一個平滑的序列。，在經濟的下行期內，短期潛在產出受之前繁榮期的影響而處于長期序列的上方，此時按照短期潛在產出的計算能較長期潛在產出更早得出負向的產出缺口，也更容易在危機伊始就判斷出經濟形勢的惡化狀況；而當經濟從最低點開始緩慢復蘇后，短期潛在產出由于受到之前經濟衰退的影響而居于長期潛在產出的下方，此時根據短期潛在產出計算得出的產出缺口相對而言更能表現出經濟的周期性復蘇狀況。這就解釋了為何許多缺口測算方法在金融危機初期未能有效估計出經濟形勢的嚴峻性，在之后的經濟好轉時期又多次對先前的預測進行樂觀化調整。

圖1

因此，在經濟平穩發展時期，單純基于新古典的測算方法，或許能夠因其對于供給面的重視而得到較為出色的結果，但在產出處于劇烈波動的短期則難免應對乏力，建立在凱恩斯主義基礎上的、考慮需求對供給面內生性影響的測算方法在原理上更適用于危機期間的缺口估計。上文歸納的五大類產出缺口測算方法中，趨勢法和單變量濾波法本質上是基于古典主義的缺口定義，多變量經濟結構法和DSGE法可以歸結到凱恩斯主義的范疇，生產函數法在原理上主要考慮的是經濟供給面，并假定函數具體結構在較長時期保持不變，因此更傾向于通過潛在產出的中長期值測算產出缺口，但在要素序列的具體處理過程中，有些生產函數法也考慮了短期需求面的影響因素（如聯系通脹變化測算就業情況等），這使得此類方法的某些具體測算也能部分地反映短期潛在產出的情況。若測算前不了解各類方法的理論依據，不區分研究目標對于經濟長期增長和短期波動的具體側重，不考慮測算結果所服務的政策領域（如貨幣政策較財政政策更偏向于經濟的短期調控），就容易造成測算方法的選擇不當，引發測算結果的偏誤與經濟預測的失靈。

除了產出缺口的界定模糊外，金融因素引入機制的缺失也是傳統方法在此次危機中表現欠佳的重要原因，即使是設定最為復雜的DSGE法，也被認為由于金融摩擦引入機制的不完善而未能成功預測出危機。[39]因此，改進傳統方法的一個重要方向是尋找一種好的金融因素引入機制，目前已有學者對此開展了有效嘗試，如Borio通過一種新的多變量濾波法將信貸、資產價格等因素添加進測量過程中[40]；Furlanetto、Gelain和Sanjani則通過一種擴展的DSGE模型將金融摩擦納入產出缺口的測算中。[41]

（二）金融因素對通脹盯住制的削弱

除了前面提及的幾大因素外，此次危機表明金融因素也是造成通脹與產出缺口間傳統對應關系失效的重要原因，隨著金融創新的發展，通脹的穩定已經不再是金融穩定的充分條件。[42]（1）劇烈的金融膨脹通常伴隨著正向的供給沖擊[43]，而正向的供給沖擊會使物價降低，這就使得資產價格上升的同時通脹水平能夠保持穩定，當央行的政策重點在于穩定短期通脹時就更是如此。（2）經濟活動擴張本身會弱化產能限制，深入且穩健的擴張往往會通過促進勞動參與率的提高、移民等方式增加勞動供給，勞動供給的增長又會帶動資本存量的增加，要素增長對原有產能限制的突破相當于正向的供給沖擊，這能在金融擴張的同時將價格水平維持在低位。（3）金融繁榮通常與貨幣的升值相聯系，因為一國經濟形勢的向好往往引發外資的流入及國內資產的升值，增加國際層面對于該國貨幣的需求，這種升值效應也會削弱通脹壓力。（4）金融繁榮有時來源于不同部門間資源的錯配，通常發生資源錯配的部門對于信貸非常敏感（如房地產），當這些部門的發展不觸及經濟總體的產能限制時就不會造成較大的物價波動。

在通脹與產出缺口間的對應關系遭到破壞且金融業發展日益復雜的背景下，單純堅持低通脹率的政策目標會導致經濟波動的加劇。在金融擴張時期，雖然資產價格、信貸規模及產出缺口出現了不同程度的變化，但由于物價并沒有高漲的趨勢，以低通脹為主要目標的央行很難主動采取緊縮性政策，也即容忍了金融泡沫的產生與發展，這就給日后的泡沫破滅埋下了伏筆。而當金融擴張結束后，由于預期收入的減少及失業的增加，經濟會面臨總需求下滑與通貨緊縮的風險，此時，以穩定通脹為單一目標的央行會施行大范圍的刺激政策阻止資產價格的下滑。政策的這種不對稱性會增大金融市場的道德風險，使得以投機為目的的金融個體/機構利用這種不對稱性制造更大的泡沫，加劇金融體系整體不穩定。

（三）金融因素對利率調節有效性的影響

除了利率水平的持續降低外，金融業的快速發展也使得傳統利率工具的局限性日漸凸顯。（1）利率難以有效預防金融膨脹引發的經濟危機。根據傳統理論，央行只需控制短期利率就可同時調節資產價格，因為決定資產價格的長期利率的走勢取決于短期利率的變化，但金融深化的日漸復雜破壞了利率與資產價格間的對應關系，即使央行貨幣政策并不寬松，金融中介也可以通過種類繁多的證券化行為提高杠桿率，推動資產價格的大幅上升，通過各類金融監管缺位渠道進入的國際游資也會強化這一進程，造成金融穩定與經濟穩定間的非同步性。而央行即使意識到泡沫的存在，也會由于使用政策利率對資產價格進行干涉的成本太高而放棄利率調節，因為金融沖擊下的資產價格變動通常只是局部性的，而利率是一種全面性的調整工具，一旦為了抑制資產價格泡沫而大幅提高利率，就必然導致全社會融資成本的提高，扭曲合理的生產活動，波及整體經濟活動。[44]（2）利率難以有效刺激金融危機后的經濟復蘇。因為隨著金融業的發展，市場分割更加強化，投資者在不同資產間的流動愈發受限。[45]危機之后，由于資產縮水、負債增加和流動性不足，部分專業投資者退出了特定的市場，使得對應市場的定價機制出現很大問題，政策利率的大幅下調并不能完全解決這些退出投資者面臨的問題，促使他們重回市場，而其他投資者在市場分割的前提下又不能順利投資于價格下跌的資產，這就造成相應市場資產價格的持續低迷，導致需求和就業的持續蕭條。

四、產出缺口應對政策的改進方向

如前文所述，金融危機不僅引致負向產出缺口的出現，還造成短期潛在產出與其長期序列間的偏離，兩者共同導致了危機后實際產出增速的放緩。在此背景下的政策調整應分為兩方面：一是在凱恩斯主義逆周期操作的框架內討論如何改良原有的政策目標與工具，以盡可能有效、迅速地減少資源非充分利用下實際產出對于其潛在值的偏離；二是超越單純的凱恩斯主義，從制度結構主義的視角探究經濟供給面的問題，解決需求沖擊引發的短期潛在產出的結構性變化。

（一）凱恩斯主義框架下的政策改進

傳統的凱恩斯主義逆周期操作在政策目標上只關注通脹這一個指標，在政策工具上只采用利率作為主要工具[46]，但此次危機證明，低通脹加低利率的組合不僅容易誘發金融危機的產生，更難以有效刺激總體經濟的復蘇。因此，危機開始后，學術界就原有政策目標與工具進行了很多討論，并嘗試提出了一些改進措施。

1．政策目標的調整

對于政策目標，危機后學術界的討論可以歸納為兩點：一是改變原有的政策標的，二是調整傳統的通脹盯住制。

目前學術界提出的針對通貨膨脹盯住制的熱門替代方案包括名義GDP盯住制[47]和價格水平盯住制[48]，這兩大指標都因更好地包含了資產價格變動的信息而被認為較傳統的通脹目標能有效降低貨幣政策失效的概率[49]。然而這些替代方案在實際執行中仍然面臨許多不足。比如：名義GDP和價格水平的目標值都難以確定；名義GDP和價格水平指標在具體執行中都更難被央行控制；在經濟波動時期名義GDP和價格水平盯住制在目標設定上還需細化經濟所受沖擊的來源及經濟變化的結構性。

由于目前還沒有哪種新的政策標的可以完全代替通脹指標，因此相當一部分研究主要還是集中于通脹盯住制的改進上。一些學者倡導提高通脹率的目標值以擴展貨幣政策的應對空間，另一些學者則建議增加政策指標，用多指標的政策目標解決產出缺口與通脹間對應關系的失衡。

對于通貨膨脹的目標水平，大穩健時期形成的一個共識是：通脹不僅應保持穩定，還要維持低位。危機后，為了不讓低水平的通脹限制實際利率的下調空間，有學者提議提高目標通脹率，如由目前2%的普遍水平提高到4%左右。[50]但相當一部分學者質疑這一提法，認為簡單的通脹目標調整會使央行的信譽受到較大挑戰，且高通脹目標可能引發預期的快速上升從而造成高物價，使得新通脹目標失去錨效應，此外，高通脹目標可能引發的經濟結構調整（如工資的指數化的普及）還會擴大通脹沖擊，造成更大的宏觀沖擊。

鑒于短期提高通脹目標不可行，一些研究建議將政策標的由單目標擴展為多目標，用其他新增指標衡量經濟活動中通脹所不能有效標示的波動，以充分了解經濟運行的全貌。如為了有效預測資產價格泡沫所造成的金融沖擊，Christiano等建議將信貸供給增長納入貨幣政策的關注目標[51]；Drehmann等提倡將信貸和資產價格與其趨勢值的聯合偏離作為宏觀風險的先行指標[52]；Blanchard在總結學術界關于央行從單目標向多目標轉換的討論時，探討了貨幣政策是否應明確盯住實體活動、金融穩定和匯率的問題[53]。

2．政策工具的調整

關于政策工具改進的討論主要集中于兩點：一是對傳統利率調整所依據的主要準則——泰勒規則的改進，二是在利率的基礎上擴充一些新的政策工具。

對于泰勒規則的調整，一些學者建議在危機時期對泰勒等式中的參數進行特別調整，如Blanchard等提出適當提高等式中的目標通脹水平[54]，Taylor等建議按照市場利率的實際變化調整等式中的實際利率水平[55]；還有學者提出在泰勒規則的一般形式中增加新的變量，如Blanchard和Gali認為在工資調整粘性的情況下，一個追求福利最大化的央行應將失業變動包含進其貨幣政策規則中[56]，Cúrdia和Woodford嘗試將信貸規模和存貸款利差納入泰勒等式以考察社會福利的變化[57]。

政策工具的擴充主要是為了解決利率在危機中遇到的兩大問題：零利率下限和市場分割。在傳統貨幣政策空間受限的情況下，量化寬松、定向寬松等非常規工具不僅能增加貨幣供應量，還能通過預期指引影響長期利率和經濟活動；針對特定市場的大規模資產購買計劃，能夠在特定投資者退出而局外人無法有效進入的情況下防止資產價格的崩潰，改善私人部門的資產負債表和外部融資條件。[58]危機以來，各國央行使用了量化寬松、短期證券貸款便利、定期拍賣工具、商業票據融資便利等非常規貨幣政策工具，研究證明這些工具對經濟具有相當顯著的調節作用。[59]

另外，鑒于危機中金融波動對實體經濟的劇烈影響，理論界開始傾向于支持資產泡沫的提前預防，鑒于利率在抑制金融膨脹上存在波及范圍過廣、成本過高的問題，很多學者建議將宏觀審慎工具納入政策調控的整體框架內，這些工具因其特定性與專用性可以更好地遏制局部的資產泡沫。[60]周期性資本要求、杠桿比率、動態撥備等工具可以限制金融繁榮時期過度的借貸行為，貸款價值比、債務收入比等工具能防止借款者的風險積累，資本流動管理工具可以控制國際資本流動對一國經濟的沖擊，減少金融系統性風險。

（二）結構主義框架下的政策改進

結構改革旨在正向刺激經濟供給，促進短期潛在產出向其長期趨勢的回歸。由于潛在產出的演變依賴于供給面各基礎要素（資本、勞動及勞動生產率）的發展，而要素和技術的增長與協作又受制于一定時期的制度和經濟法規，因此致力于提高經濟總體產能的結構改革應從各項基本經濟制度的改善著手。[61]

在市場失靈時期，資源的配置方式在某種程度上比資源的總量更為重要，因此結構改革的目的不僅要刺激資源總量的增加，更要從結構上有效、合理地配置這些資源。雖然具體的改革措施因各國國情的不同會略有差異，但是在大方向上基本一致，如旨在促進投資的改革措施應包括：增加公共投資、減少特定領域對私人投資的限制、增加對小微企業的稅收減免和投資補貼、引導市場資金從金融領域向實體經濟的投入等；在減少失業的措施中，對于面臨較高結構性失業、長期失業率的國家（如意大利、西班牙、愛爾蘭等），除了從總體上消除勞動力市場的就業障礙，加強失業人員的救助并增加他們重回工作崗位的激勵外，還應對特定行業的產品市場進行扶持，以實現就業市場的快速出清，如對于房地產市場低迷所導致的相關產業長期性失業的增加，在勞動力難以實現跨部門有效流動且相關行業持續不景氣的情況下，政府可以通過增加基礎設施等公共品的建設來緩解建筑業相關部門的就業壓力；促進創新和生產率提高的措施，除了從政府角度加大對基礎科研項目的投入外，更要注重增加產品市場的競爭，因為市場主體相比政府更具創新活力，在經濟效率上也占有絕對優勢，反壟斷、減少管制與審批、放松行業進入門檻等措施都能有效提升經濟效率。

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（責任編輯 武京閩）

Review, Rethink and the Latest Progress of Output Gap Theory after Financial Crisis

LIU Yuan-chun, YANG Dan-dan

（School of Economics, Renmin University of China, Beijing 100872）

Traditional output gap theory suffered great challenges during global financial crisis.Neither varieties of gap estimation methods succeeded in predicting the crisis, nor the macro policy retained effectiveness in crisis rescue.The failure of traditional output gap theory can be partly attributed to some problems that have existed before the crisis, such as the defects of gap estimation methods, the smoother trend of Phillips curve, and the continuous declination of global equilibrium rate, and partly to some changes that have taken place during the crisis, including the influence of financial factors on output gap estimation, the weakening of inflation targeting system, and the limitation of interest rate adjustment.Faced with the problems in the traditional output gap research, we need to look back to both Keynesian and structuralism policy framework, so as to find a way to tackle the continuous negative output gap and slower potential growth after the crisis.

output gap; potential output; financial crisis; inflation targeting; Taylor rule

劉元春：中國人民大學經濟學院教授，博士生導師；楊丹丹：中國人民大學經濟學院博士研究生（北京 100872）