2016年，A股的殼價值與舉牌潮

王豫剛

縱觀2016年的上證指數，自開年“熔斷”大跌出近1000點波動空間之后，全年都圍繞著610日均線窄幅波動，如果忽略1月份的走勢，此后完全是一個“蝸牛市”，以微小斜率上漲了約20%。在保險資金和“國家隊”的共同加持之下，代表一線大藍籌的上證50指數，截至11月末，竟然已收復了1月份的全部失地，其表現令人驚訝。2016年的A股市場，產業資本進一步與金融資本融合的內在需求，形成了兩條交相輝映的主線。

主線之一：曲線借殼

創業板指數在上下約10%的狹窄空間內橫盤近8個月，終在年底破位下行，直奔2年新低而去。曾在2015年牛市中創出高成長神話的網宿科技、樂視網、東方財富、同花順等明星股票，2016年表現猶差。其中，網宿科技自歷史高點已跌去1/3有余，樂視網更是頻頻傳出拖欠供應商貨款、汽車項目被質疑騙局、資金鏈瀕臨斷裂、大股東質押接近爆倉等負面新聞，拖累創業板指數本年近乎毫無表現。

2016年3月29日進入退市整理期，30個交易日之后，*ST博元于5月11日正式告別A股，成為2014年11月16日退市新規實施后首家啟動退市機制的公司，同時也成為A股首家因重大信息披露違法而被退市的公司，打破了A股“不死鳥”的神話。管理層對退市制度的嚴格執行自此拉開序幕。

7月8日，欣泰電氣收到證監會《行政處罰決定書》和《市場禁入決定書》。證監會新聞發言人張曉軍表示，深交所將啟動欣泰電氣退市程序，退市后不得重新上市。他同時強調，對這類重大違法公司，資本市場將采取零容忍態度，堅決執行重大違法強制退市制度，將其清除出資本市場。欣泰電氣由此成為中國證券市場第一家因欺詐發行被退市的上市公司。

2016年9月，證監會修改《上市公司重大資產重組管理辦法》，原本市場通行的大比例定向增發再配套融資實現借殼上市的方式被封殺，有志于賣殼買殼的玩家不得不尋找新玩法。

借殼監管從嚴后，一些資金實力雄厚的產業資本選擇高溢價大比例收購優質“類殼”股權，60個月后再進行重大資產注入或借殼，以此規避重組新規限制；有些產業資本甚至暫時不謀求控股，選擇做“二股東”，采取“曲線救國”路線，待時機成熟后再進行深層次的資本運作。

正因為股權轉讓，尤其是控股權轉讓往往伴隨較強的后續資產重組預期，所以公布股權轉讓后，相關個股往往會迎來一輪大漲。11月份十大牛股中，涉及股權轉讓的多達4只，新疆城建、齊翔騰達、潯興股份、嘉麟杰，11月份股價上漲74.05%、70.25%、61.20%、57.36%。

“曲線借殼”的最新標本是曾因造假上市而被處罰的萬福生科。2016年12月7日晚間，萬福生科公告稱，公司控股股東桃源湘暉與聯想控股下設的佳沃集團有限公司簽署《表決權委托書》，桃源湘暉不可撤銷地授權佳沃集團作為其所持萬福生科26.57%股份唯一、排他的代理人。萬福生科12月12日晚公告稱，公司股東楊榮華于10月20日至12月9日，通過大宗交易減持共計670萬股，占公司股份總數的5%。雖未說明買家身份，但市場推測該交易與聯想控股有關。有市場人士擔憂，如果萬福生科的殼被盤活，年中欣泰電氣因欺詐發行被強制退市將失去震懾力，同時對退市制度和抑制炒殼都具有挑戰意味。

盡管監管步步緊追，中經豐利編制的A股最小市值指數，2016年仍上漲近50%，“殼”的價格仍在水漲船高。

主線之二：險資舉牌

資本市場舉牌潮始于2015年，并在2015年下半年達到高峰，2016年舉牌次數實際上有所減少。據同花順統計，2014年至2016年11月底，A股共127家上市公司被舉牌256次，其中2014年僅3次，2015年156次，2016年97次。其中，保險、私募基金、產業資本是舉牌潮的主要參與方。

以寶能系、恒大系等為代表的險資，近來在A股表現活躍，橫掃包括萬科A、南玻A、格力電器、梅雁吉祥等40余只股票。與此同時，寶能系入主南玻A并引發高管集體離職，恒大系“買而不舉”多家公司股票短線操作獲利等行為，也令市場側目。

海通證券研究指出，在標的選擇上，保險公司舉牌具有以下特征：1）在估值特征上，偏好市盈率與估值較低、分紅較好、股息率較高、ROE高的上市公司，例如投資于低市盈率的地產股。2）在現金流特征上，偏好現金流較為穩定的上市公司，例如承德露露、伊利股份等。3）在股權結構上，傾向于投資股權分散、大股東持股比例不高的公司，例如伊利股份第一大股東呼市投資持股比例不足9%。4）在操作特征上，偏好已持有或重倉的股票，從而可根據市場股價與投資情況進行倉位與策略調整，提升控制權，例如寶能系對萬科多次加倉并觸發舉牌。

在標的行業選擇上，保險公司對銀行、地產、商貿行業配置力度最高，主要包括全國性股份制商業銀行（民生銀行、浦發銀行）、房地產龍頭企業（萬科、金地集團）等。其中大型保險公司更加側重于舉牌銀行、公用事業類標的，規模較小的保險公司側重于食品飲料、輕工類標的。

一系列的資本運作，再度引起了監管關注。11月下旬以來，寶能系的前海人壽保險股份公司開始大舉購入家電業明星公司格力電器的股票。根據11月30日格力電器回復深圳證券交易所的公告，前海人壽持股比例已達4.13%，成為第三大股東。

正當人們等待寶能與萬科管理層之戰在家電業重演時，12月3日，中國證監會主席劉士余石破天驚的講話將此案所反映的問題迅速提升到了全局高度。劉士余自今年上任以來，公開談話不算多，但3日在中國證券投資基金業協會會員代表大會的演說卻異常嚴厲。當場就有人通過文字和錄音將相關信息釋放出來，后來正式發布的官方講話稿有所刪節，但基調未變。尤其令人矚目的是，劉士余明確劍指卷入敵意收購上市公司的資產管理機構不要“從門口的野蠻人變成了行業的強盜”，并連用土豪、妖精、害人精等色彩強烈的詞匯，在同級別官員表態中可謂罕見。

2016年12月5日，保監會公布針對萬能險業務經營存在問題并且整改不到位的前海人壽采取停止開展萬能險新業務的監管措施；同時，針對前海人壽產品開發管理中存在的問題，責令公司進行整改，并在三個月內禁止申報新的產品。2016年12月9日，保監會又公布暫停恒大人壽保險有限公司委托股票投資業務，原因是恒大人壽在開展委托股票投資業務時，資產配置計劃不明確，資金運作不規范。保監會稱，下一步將切實加大監管力度，推動保險機構完善內控體系，建立明確的資產配置計劃，提升資產配置能力，防范投資運作風險。12月9日，前海人壽發布聲明，稱將不再增持格力電器，并擇機逐步退出。

“努力做資本市場的友好投資人，絕不能讓保險機構成為眾皆側目的野蠻人。”保監會主席項俊波12月13日表示，要正本清源，嚴懲個別影響惡劣、屢犯不改的保險機構，保險業要服務實體經濟，促進資本市場穩定健康發展。

回顧2016年，1月市場大跌，重要原因之一就是此前寶能系舉牌萬科引致“寶萬之爭”。8月，恒大系開始新一波舉牌。國慶后，安邦系舉牌中國建筑，導致大藍籌迅速上漲。上證50指數、滬深300指數在2016年表現出眾，與此頗有關系。

時值歲末，證券業和保險業微妙互動的半僵持狀態終于打破，與此同時，也為2017年埋下了伏筆。