關于上市公司在企業并購中的融資問題研究

朱夢靜

【摘 要】 在中國，企業并購的浪潮開始于1984年。并且在近些年來掀起了多次兼并收購的浪潮。作為整合經濟的一種重要方式，并購有效的促進了企業的發展，而融資在并購的過程中也是不可或缺的一個步驟。上市公司由于其特殊性，在并購的過程中所遇到的融資問題也和其他企業不盡相同。本文主要研究了上市公司在企業并購中的融資問題，并提出相應的解決措施，以此來給中國上市企業提供融資參考，幫助中國上市公司的健康發展，防止出現惡意兼并以及并購過程中的資金鏈斷裂等問題。

【關鍵詞】 上市公司 兼并收購 融資問題

一、研究背景

隨著中國經濟的不斷發展，上市公司越來越多，企業并購也成為公司發展過程中非常重要的一個部分。

理論方面，我國在企業并購融資問題的研究上遠遠落后于西方國家，而且，在企業并購的實踐中，由于我國金融市場還不是很發達，并購融資的環境不成熟，并購融資的渠道、方式、工具等都較為落后，諸多問題阻礙了我國上市公司進行并購融資。我國上市公司進行企業并購時迫切需要專業理論的指導，而且必須是適應我國國情的并購融資理論。

實踐方面，我國上市公司進行企業并購的現象逐漸成為企業發展過程中的一種主流現象，而企業是中國經濟發展的重要力量，所以企業并購的健康發展對中國經濟的發展有著較為明顯的促進作用。那么，我國上市公司在企業并購的過程中會出現哪些融資問題呢？面對這些融資問題，上市公司又該如何解決呢？為了促進中國上市公司的健康發展以及中國經濟的發展，這些問題都亟待研究。

二、中國上市公司并購融資出現問題的原因

根據研究背景，可以得知中國上市公司并購在企業健康發展以及中國經濟提升中顯著的地位，但是，企業并購并非都是一帆風順的。那么，我國上市公司在企業并購的過程中會出現哪些融資問題呢？本文認為，中國上市公司并購融資出現問題的原因主要集中在四個方面：1.政府方面；2.資本市場方面；3.法律法規方面；4.金融中介機構方面。下面，本文結合每個方面以及實際內容予以詳細闡述。

（一）政府方面

政府方面的原因主要體現在：政府干預多、國企改制問題兩個方面。

1、政府干預多

在我國，各級政府有著資本權利和行政權利。政府有必要去保證國有資本的利益最大化，還需要去滿足非經濟方面的需要，比如社會穩定、就業、政治聲譽等。政府這些非經濟方面的需要，就會影響到上市公司進行企業并購。在我國上市公司進行企業并購的過程中，企業經常會有不規范的操作，忽視風險的控制，而政府在企業并購的過程中有時會利用自己的行政權力進行強行的配對，以滿足非經濟方面的需要，這樣就導致并購企業的融資能力下降，對并購企業的發展造成較為不好的影響。

2、國企改制問題

回顧我國上市公司的發展歷史，就會發現，我國的上市公司的經濟轉型主要是在國有企業改制的過程中形成的，所以有其獨特的性質，比如非流通股占有很大比例；股權過于集中，國有股占很大比重；大股東缺位等。

（二）資本市場方面

資本市場方面的原因主要體現在：證券市場規模小、證券市場結構被人為分割、風險投資退出機制不完善。

1、證券市場規模小

相對而言，我國的證券市場的規模是比較小的，在這樣的背景下，資本市場上非標準化的產權并購交易就會相對較多，大大加大了上市公司的并購融資成本，同時也減少了可以選擇的并購融資方式。

2、證券市場結構被人為分割

股價并不代表真實的價格，但是中國企業的股份卻被人為的分割成A股（內部又分為國家股、法人股和社會公眾股）、B股、H股、N股等，這樣的分割導致上市公司在進行企業并購中進行的股價計算十分困難，也就影響到了并購活動的順利進行。

3、風險投資退出機制不完善

在我國，風險投資者還十分缺乏，導致這個現象的一個很大的原因是我國的風險投資退出機制還存在很大問題，風險投資者取得收益之后，卻難以退出這個市場，“易進難出”的特質阻礙了中國風險投資的發展，也給中國上市公司并購融資帶來了困難。

（三）法律法規方面

法律法規方面的原因主要體現在法律法規的限制、相關規定存在漏洞、缺乏操作性。

1、法律法規的限制

相關的法律法規具有一定的滯后性，跟不上經濟發展，反而阻礙了經濟的健康發展。另外出于多方面的考慮，中國的法律法規對上市公司在很多方面都有非常嚴格的規定，使得西方發達國家常用的并購融資方式在我國難以操作，造成并購融資工具的單一，進而給中國上市公司開展并購活動帶來困難。

2、相關規定存在漏洞

并購浪潮在我國興起的比較晚，而且由于我國關于并購的規定分屬于不同層面和不同的部門或機構，漏洞必然存在。相關的規定漏洞給中國上市企業進行并購活動帶來了很大的困擾，不知道該依循何種規定。更有甚者，有些企業在并購活動中利用漏洞進行“暗箱”操作，擾亂市場秩序。

3、缺乏操作性

我國關于企業并購的法律法規的原則性很強，但是操作性卻一般。在細節問題上，相關的規定卻并沒有涉及，讓上市公司難以把握。也有一些比較具體的問題，但是只是針對特殊情況的，難以適用于所有情況。

（四）金融中介機構方面

金融中介機構方面的原因主要體現在：銀行“惜貸”現象嚴重、證券公司收益與風險不對稱等方面。

1、銀行“惜貸”現象嚴重

我國的商業銀行實際上是屬于國有銀行，有國家做支撐，所以自身的風險意識比較單薄，但是現在四大國企銀行改制，其他類型的銀行涌入中國市場，導致中國銀行業的風險意識都在逐步加強。但是，由于中國銀行業的特殊性，銀行對企業貸款的風險識別、評估方法和手段都比較落后。商業銀行擁有大量的資金，卻很少參與資本市場的投融資活動，因此相關的專業人員以及經驗都不足，難以控制上市公司的信貸風險，使得中國銀行并并購貸款持較為消極的態度，“惜貸”現象嚴重。

2、證券公司收益與風險不對稱

在中國市場上，證券公司的規模較小，因此資金規模受限。另外，證券公司缺乏相關的專業人才，因為并購活動在中國興起較晚，而且風險較大，因此專精于這方面的人才非常少，使得證券公司難以為并購企業提供有效的并購服務。而且，并購活動周期較長，需要大量的人力物力投入，風險也非常大，操作起來十分困難，這種收益與風險的不對稱也導致很對證券公司不愿意提供并購服務。

三、中國上市公司在并購中的融資問題

（一）債券性融資問題

1、并購貸款融資限制很多

上市公司進行并購活動時，一般都會借助銀行信貸，因為大多的企業很難負擔的起大規模的現金支付。銀行信貸根據時間的長短可以分為銀行短期信貸和銀行長期信貸。

（1）銀行短期信貸

由于中國市場的特殊性，傳統的計劃經營理念現在依然存在，資本金偏低，資產質量不高等原因使得企業難以獲得銀行的短期信貸。

（2）銀行長期信貸

主要用于大規模的企業生產、人員結構調整和更新改造。銀行長期信貸相較于銀行短期信貸而言方便取得一些，但是也存在諸多限制。第一，在我國，并購貸款剛興起不久，我國銀行的業務能力還有所不足，人員培訓不足，部門也不夠完善，所以一樣難以控制信貸風險。第二，中國市場上的抵押貸款機制還不夠完善，產權市場也比較落后，，這些都會給銀行信貸帶來很大的風險。第三，中國的很多企業，尤其是中小企業信用度不夠，難以說服銀行，在企業的并購活動中也就難以得到銀行的長期支持。

2、發行債券或者票據融資約束多

我國的債券發行規模小，發展的也很緩慢。而且相關的法律法規對債券發行主體的規模、資金用途、負債規模、及盈利能力等都有非常嚴格的規定，限制了上市公司利用發現企業債券的方式來進行并購融資，甚至給債券市場化的發展帶來了一定的困難。

3、租賃類融資發展落后

中國上市公司利用租賃方式進行融資來開展并購活動的非常少，但其實租賃類融資在歐美發達國家已經非常普遍，是一條非常有效的并購融資的方式。

（二）股權融資問題

1、資本市場對公開發行融資的影響很大

目前，我國的資本市場還不成熟，其中股票市場非常具有特殊性。但回顧資本市場的發展，就會發展我國的資本市場發展還存在很多問題，而公開發行融資受資本市場的影響非常大，因此成為我國上市公司并購融資的一個大問題。

2、換股并購融資難以實現

我國換股并購融資受到一些規定的限制，而且股價也很難進行市場定價，進行換股并購時難以確定換股比例，這些問題都非常容易引起爭議。換股并購融資主要受到以下幾方面的限制：第一，換股并購的適用范圍有限；第二，證券市場給上市公司之間的換購收購帶來了阻礙；第三，換股比例難以客觀確定；第四，相關的法律法規不健全。

3、員工持股計劃融資操作難

目前在中國市場上，員工持股大多是來源于個人財產，沒有發揮出財務杠桿的作用。金融機構介入員工持股計劃融資有利于拓寬銀行的貸款渠道，非常具有可行性，可以促進投資和消費。

（三）混合性融資問題

由于受到法律的限制，我國上市公司的混合性并購融資一直沒有被廣泛應用。國家比較鼓勵優秀企業發行可轉換債券，限制了上市公司進行混合性融資。而且混合性融資很有可能會產生灰色融資問題，因此難以推廣。

四、解決措施

根據以上分析，本文認為主要的解決措施可以有以下三個方面的內容：建立完善的并購融資資本市場體系、建立健全的并購融資法律制度體系、推進綜合證券收購方式在我國的應用。

（一）建立完善的并購融資資本市場體系

上市公司的并購活動，在規模上具有層次性，在方式上具有多樣性，不是簡單單一的體系，而是一個完善的多層次的體系，因此，有必要建立完善的并購融資資本市場體系。我國的資本市場應該根據需求進行細分，以便滿足市場主體對資本的需求和供給，實現中國資本市場的全面、協調、可持續的發展。

在建立完善的并購融資資本市場體系時，應遵循鼓勵原則、創新原則、統籌原則和可持續原則。在這些原則的基礎上，逐步放松金融管制，提高融資保障，提高并購融資的收益，大力發展債券融資，發展綜合證券收購方式，組建并購投資資金。

（二）建立健全的并購融資法律制度體系

完善并購貸款、債券發行以及稅法的相關法律法規。培育相關的資本文化以及具有公信力的法治和監管。

（三）推進綜合證券收購方式在我國的應用

綜合證券收購有助于收購后公司的財務，也方便設計控股權，是一種較為有利的并購方式。為推進綜合證券收購方式在我國的應用，應規范證券市場，盡快出臺相關的法律法規和操作細則，并加強相應的監管措施。

五、總結

企業并購能有效促進上市公司的發展，也對中國經濟的發展有著不可小覷的作用，而在并購過程中，融資的作用不可忽視，能否順利融資關系到上市公司的并購活動能否順利進行，也關系到上市公司并購后的財務以及公司的健康發展。相信通過各方的共同努力，上市公司并購融資的前景是光明的。

但是，由于企業并購在我國興起較晚，并購融資存在諸多問題。本文探討了在中國哪些因素會導致上市公司并購融資出現問題，發掘出目前中國市場上并購融資存在的問題，然后針對這些問題，提出了相應的解決對策。導致中國上市公司并購出現問題的因素有：政府干預多以及國企改制問題；證券市場規模小，證券市場結構被人為分割以及風險退出機制不完善；法律法規的限制，相關規定存在漏洞以及缺乏操作性；銀行“惜貸”現象嚴重以及證券公司收益與風險不對稱。中國上市公司在并購中出現的問題有：并購貸款融資限制很多，發行債券或者票據融資約束多，租賃類融資發展落后；資本市場對公開發行融資的影響很大，換股并購融資難以實現，員工持股計劃融資操作難；混合性融資難以推廣。相應的解決措施有：建立完善的并購融資資本市場體系；建立健全的并購融資法律制度體系；推進綜合證券收購方式在我國的應用。

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