保險業如何應對復雜經濟環境
——堅持“保險姓保”方為上策

郭振華 上海對外經貿大學金融學院

保險業如何應對復雜經濟環境
——堅持“保險姓保”方為上策

郭振華 上海對外經貿大學金融學院

郭振華，上海對外經貿大學金融學院保險系主任、副教授，兼任中國保險學會理事、上海保險學會理事。長期講授《保險學》《保險公司經營管理》等課程，主持完成國家自然科學基金、教育部社科基金、上海社科基金項目各一項。

當前，保險業面臨的經濟環境較差，甚至可以說是非常殘酷，因為市場利率走低使得保險業的主要資產——債權類資產的投資收益率大幅走低，而保險業的資金成本（主要指壽險資金成本）有相當的剛性，其下降速度嚴重滯后于資產收益率下降速度，這對保險業尤其是壽險業造成了巨大的挑戰。

?圖1 中國GDP增長率（1978—2015年）

由于財險業專營純保障性保險，其經營規律其實部分類似于制造行業，對投資的依賴度較壽險業小很多，利率走低對財險業的影響也比壽險業小很多。因此，本文將主要關注當前經濟環境下低利率對壽險業的影響。具體而言，本文第一部分分析保險業面臨的經濟環境；第二、第三部分分析低利率對壽險業資產負債表和利潤表的影響；第四部分在分析壽險業盈利模式的基礎上提出壽險業應對當下經濟環境的最佳策略；最后一部分是結論和對當前壽險經營的具體建議。

一、當前保險業面臨的經濟環境

（一）宏觀經濟下行

如圖1所示，中國的經濟發展增速從2008年開始一直處于下滑狀態，至今尚未見到底部。2008年開始，在全球經濟增速下滑的沖擊下，我國大進大出的外向型經濟受到了巨大沖擊，盡管我國國際貿易量在全球貿易中的占比沒有降低，但進口、出口和凈出口增速都在下降，并在2015開始出現負增長。具體而言，我國進口、出口和凈出口從2014年的12.04萬億元、14.39萬億元和26.43萬億元分別降低到了2015年的10.45萬億元、14.13萬億元和24.58萬億元。

事實上，盡管凈出口在GDP中占比很低，但進、出口是驅動中國經濟增長、促進中國經濟循環的最強動力。在進、出口規模下降的情況下，中國的經濟循環立刻出現了問題，體現為產能過剩、企業投資意愿不足、產能過剩企業無法償還債務、經濟對基礎設施投資的需求下降等。使得我國GDP增長所長期仰仗的投資增速迅速下滑（如圖2所示），投資對GDP的拉動作用從以往的6%左右降到了3%左右（如圖3所示），導致我國經濟增速逐漸下降，從10%左右降低到了6%～7%。

?圖2 中國固定資產累計投資額和同比增長率（2006年10月—2016年9月）

?圖4 中國存貸款基準利率變化曲線（2007—2015年）

?圖5 中國10年期國債到期收益率變化曲線（2006—2016年）

（二）利率水平走低

在經濟下行的環境下，企業投資意愿降低，而政府為了刺激經濟實施了較為寬松的貨幣政策，并且在2014年和2015年連續降低存貸款基準利率（如圖4所示），這樣，在資金需求增速下降的情況下政府還在不斷大幅增加資金供給，導致市場利率水平不斷走低。代表無風險利率的國債收益率變化曲線如圖5所示，可以看到，10年期國債到期收益率從2011年11月的4.7%左右降低到了2016年10月的2.8%左右。

總體而言，保險業面臨的經濟環境較差，市場缺乏高收益率的投資機會。由于保險業是通過保費吸納資金進行投資的金融機構，所以，對保險業而言，當前的經濟環境就集中體現為市場利率低。

如前所述，由于財險業專營純保障性保險，對投資的依賴度較壽險業小很多，利率走低對財險業的影響也比壽險業小很多。因此，本文接下來主要關注當前經濟環境下低利率對壽險業的影響。

二、經濟環境（低利率）對壽險業資產負債表的影響

表1列出了壽險業的簡化的資產負債表，對主要科目，即賬面價值占比較大的科目均進行了列示，其他賬面價值占比較小的科目統一用其他資產、其他負債和其他權益列示。如前所述，當前經濟環境對壽險業的影響集中體現為低利率的影響，因此，下文集中討論利率走低對壽險業資產負債表的影響。

由于我國壽險業一直處于增長過程中，壽險業的資產和負債規模一直在變化中，為了便于分析和說明問題，本文分兩種情況進行分析：靜態分析和動態分析。靜態分析假定壽險業的資產負債不會受到新增準備金和新投資資產的影響，即假定新增準備金和新投資資產均為零；動態分析則同時考慮存量和新增準備金、新投資資產的影響。

由于，第一，壽險業持有的資產以債權資產為主、股權資產為輔，債權資產的占比達80%以上；第二，股市波動巨大，并不單純受利率變化的影響。因此，本文將資產價值分析重點放在債權資產上，忽略股權資產對壽險業資產價值的影響。

?表1 壽險業資產負債表（簡化）

?表2 利率下降對壽險業資產賬面價值的影響

?表3 利率下降對壽險業負債賬面價值的影響

?圖6 中國10年期國債到期收益率750日移動均線（2002-2016）

（一）利率下降對壽險業資產負債表的影響：靜態分析

1.利率下降對壽險業資產的影響：靜態分析

總體而言，在不考慮股權資產價值波動的條件下，在過去幾年的利率下行過程中，壽險業資產的賬面價值有所上升。利率下行對壽險業主要資產賬面價值的影響如表2所示。可以看到，在利率下行時，由于計量方法的不同，持有至到期資產、貸款和應收款項、長期股權投資的賬面價值基本不變，但以公允價值計量的交易性金融資產和可供出售金融資產的賬面價值將上升，因為債券賬面價值會由于利率下降而上升。

2.利率下降對壽險業負債的影響：靜態分析

總體而言，在利率下降過程中，其他負債價值變化不大，但普通壽險（即固定利率壽險產品）負債的賬面價值會由于折現率的變動而大幅波動，如表3所示。顯然，當折現率上升時，普通壽險負債價值下降，進而導致壽險業負債下降；當折現率下降時，普通壽險負債價值上升，進而導致壽險業負債上升。

那么，普通壽險負債的折現率到底如何變化呢？按照監管規定，普通壽險負債評估的折現率的基準是國債750日移動平均收益率（可在此基礎上加合理溢價）。在過去幾年，10年期國債750移動平均收益率如圖6所示，可以看出，從2013年11月20日開始，10年期國債到期收益率從峰值4.7222%開始一直下降到2016年11月18日的2.8901%（最近1個月有微幅回升）。但是，用于計算普通壽險負債的折現率的10年期國債750移動平均收益率從2013年11月開始卻一直在上升，2015年8月28日達到峰值3.8301%后才開始下降，到2016年11月18日下降到了3.5213%。

因此，以2015年8月28日為分界線，在此之前，盡管市場利率已經下降了兩年左右，但10年期國債750移動平均收益率卻一直在上升，導致壽險業普通壽險負債不升反降；2015年8月28日之后，10年期國債750移動平均收益率才掉頭向下，導致壽險業的普通壽險負債開始攀升。如表3所示。

總體而言，近三年利率下降對壽險業負債的影響是先下降后上升，分界點就是2015年8月。

3.利率下降對資產負債表的影響：靜態分析

以2015年8月為分界點，在此之前，壽險業資產價值在上升，負債在下降，導致壽險業凈資產上升，償付能力增強；2015年8月之后，壽險業資產價值在上升，負債也在上升；2016年開始，市場利率在低水平上穩定，壽險業資產價值保持穩定，但負債在持續上升，導致壽險業凈資產下降，償付能力減弱。

?表4 利率下降對壽險業資產負債表的影響

?表6 利率下行對壽險業盈利的影響

（二）利率下降對壽險業資產負債表的影響：動態分析

動態來看，壽險業保費收入增加導致其準備金或負債在不斷增加，同時，新準備金產生新的投資資產。

對于增量負債和增量資產而言，由于新投資收益率大幅下降，而負債成本具有一定的剛性，下降速度較慢，在投資收益無法覆蓋資金成本（支付給保險客戶的成本和保險公司開銷）的情況下，就會導致利差損。反映在資產負債表上，就是會導致資產增速慢于負債增速，凈資產在新保費收入不斷增加的情況下不增反降，償付能力同時下降。而且，在投資收益無法覆蓋資金成本的情況下，新保費收入越高，凈資產降低越嚴重，償付能力下降越嚴重。

總體而言，利率下降對壽險業資產負債表的影響如表4所示。在利率剛剛下降時，即2014年和2015年8月前，結合投資新政的紅利釋放，壽險業進入蜜月期，凈資產快速增加，償付能力增強。2015年8月后尤其是2016年，壽險業進入了憂慮期，凈資產增速開始下降，部分公司凈資產負增長，償付能力下降嚴重。

三、經濟環境（低利率）對壽險業盈利的影響

表5為簡化版的壽險業利潤表，其中，斜體字且下劃線的科目是受宏觀經變動和利率下行顯著影響的科目，所以，這里僅討論宏觀經濟下行對投資收益、公允價變動損益、提取保險責任準備金和資產減值損失的影響，由此推測當前經濟環境對壽險業利潤的影響。

?表5 壽險業利潤表（簡化）

在利率下降期，如表6第二列所示，第一，由于存量資產遠大于新投資資產，新資產投資收益率的下降帶動利潤表中的投資收益緩慢下降；第二，利率下降會導致交易性金融資產的公允價值變動損益顯著上升；第三，由于普通壽險負債折現率，即750日國債平均收益率在2015年8月之前一直在上升，導致壽險業提取保險責任準備金會不增反降；第四，由于中國債券市場的剛性兌付尚未打破，資產減值損失基本不變。最終，上述四項的合力導致壽險業在2014年和2015年利潤大幅增長。

2015年8月后，尤其是2016年，在低利率時期，如表6第三列所示，第一，壽險業投資收益進一步下降，如圖7所示；第二，市場利率穩定在低水平之后，公允價值變動損益也較之前開始下降；第三，提取保險責任準備金則由于750國債平均收益率的下降而開始上升；第四，在經濟繼續下行的情況下，中國債券市場逐漸打破剛性兌付，壽險業的資產減值損失開始增加。最終，上述四項合力導致壽險業在2016年利潤大幅下降。

?圖7 保險業資金運用平均年度收益率（2006—2016年）

四、從壽險業盈利模式看應對策略

（一）壽險業盈利模式

與財險業專門從事純保障業務不同，絕大多數人身保險產品都是儲蓄為主、保障為輔的，所以壽險公司的絕大多數負債或者準備金是需要支付客戶利息成本的。因此，壽險公司的盈利模式可以視為通過保險業務吸納資金，并支付資金成本，然后通過對壽險準備金（含保戶儲金及投資款）進行投資獲取投資收益，投資收益扣除支付給客戶的資金成本以及保險公司的其他支出，就是壽險公司的利潤。如表7所示。

?表7 壽險公司盈利模式

利潤：由投資收益率和負債成本率的利差決定。

壽險公司的負債成本率越低，投資收益率越高，其利潤水平就越高，同時意味著其資產價值增速超過負債價值增速，償付能力上升。而負債成本率是由壽險公司的業務結構決定的，從產品大類來看，保障性業務（如意外險、健康保險等）占比越大，負債成本率越低，做到極致時會像財險公司一樣產生承保利潤，導致資金成本為負值。投資收益率是宏觀經濟和金融市場狀況決定的，經濟增速下滑、市場利率降低必然導致壽險業投資收益率降低。

（二）壽險業應對策略：保險姓保

顯然，無論是為了保證償付能力，還是為了提高盈利能力，壽險業的策略都是：提高資產投資收益率，降低負債資金成本率。

如何提高資產投資收益率呢？在債券收益率哀鴻遍野的情況下，壽險業只能加大自己的風險承受能力，擴大風險資產的占比，如股權投資和非標投資，這些方面壽險業均有所嘗試，但近期在股權投資方面受到了證監會和保監會更嚴格的監管壓力，給壽險業資產運用蒙上了陰影。

如何降低負債資金成本率呢？簡單而言，就是提高保障性業務的占比，降低投資性業務的占比。保障性業務對壽險經營有兩大好處，一是資金成本低，甚至是負成本；二是可將部分銷售和管理費用從保費中支出，降低了費用成本。也就是說，在當前經濟環境下，壽險業應該回到“保險姓保”的大戰略上來，只有這樣，才能大幅降低資金成本，度過當前極端復雜漫長的經濟低谷。

五、結論和具體建議

（一）經濟環境對壽險業的影響

第一，利率下降時，保險業享受了2年左右的“蜜月期”：凈資產增速快、償付能力提升、盈利大幅增加。

第二，當前，利率低位運行后，壽險業逐步進入了“憂慮期”：凈資產增速下降、償付能力走弱、盈利能力下降。

第三，經濟繼續下行，或者利率繼續處于低位，壽險業將會出現利差損問題。因為普通壽險是剛性負債，而2015年、2016年“開門紅”時壽險業銷售了大量的高保證收益率普通壽險產品，在投資收益率低到無法覆蓋普通壽險剛性成本時，利差損就再次出現了。

（二）壽險業應對建議

第一，堅持保險姓保：多做保障（傳統壽險、健康險、養老保險）是應對經濟下行最好的手段，一可降低負債成本，二可將部分費用從保費中支出。

第二，回歸理性、降低保費增速預期：不要在收益率好的時候盲目追求保費增速，尤其不要追求剛性負債的增速。因為壽險產品往往期限很長，幾乎必然會面臨低利率的市場環境，盲目追求剛性負債的增加就是降低自己的未來利潤，甚至導致長期虧損。

第三，盡快降低普通壽險、萬能險的預定利率，以便降低資金成本。

第四，壽險公司“開門紅”產品盡量選擇浮動利率產品，不要為了追求保費規模而選擇高預定利率產品，以便降低剛性負債在總負債中的比例，進而降低總資金成本。

第五，從資產端想辦法提高投資收益率。如符合監管規定的條件下增加股市投資、配置海外美元資產等。