償二代與保險資金另類投資

姜順其 人保資本投資管理有限公司

償二代與保險資金另類投資

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償付能力監管是保險監管制度的三大支柱之一。2012年3月29日，保監會印發《中國第二代償付能力監管制度體系建設規劃》，啟動了償二代體系建設工作。2016年1月25日，中國保監會發布《關于中國風險導向的償付能力體系正式實施有關事項的通知》，償二代從全面風險管理的角度對保險公司資產端資本占用做出了規定。按照保監會“放開前端、管住后端”的監管思路，“放開前端”的一系列險資運用新政為險資另類投資帶來了巨大紅利，“管住后端”的償二代也將為保險資金另類投資帶來積極影響。

一、償二代基本情況

2015年2月13日，保監會印發《保險公司償付能力監管規則（1—17號）》，這標志著具有自主知識產權的中國風險導向償付能力體系（China Risk Oriented Solvency System，簡稱“償二代”或“C-ROSS”）基本建成，保險業償付能力監管邁入了新的歷史階段。保險公司自2015年一季度起，在過渡期內分別按照償一代和償二代標準編制兩套償付能力報告，保監會以償一代作為監管依據。2016年1月25日，中國保監會發布《關于中國風險導向的償付能力體系正式實施有關事項的通知》，決定正式切換為中國風險導向的償付能力體系，自2016年一季度起，保險公司只向保監會報送償二代報告，中國風險導向的償付能力體系正式實施。

償付能力監管的三大支柱構成了償二代的監管要素，三大支柱包括定量資本要求、定性監管要求和市場約束機制。第一支柱定量資本要求主要防范能夠量化的風險，進而要求保險公司具備與其風險相適應的資本，涵蓋了主干技術標準第1～9號監管規則。第二支柱定性監管要求進一步防范難以量化的風險，如操作風險、流動性風險等，涵蓋了第10～12項監管規則。第三支柱市場約束機制是通過對外信息披露等手段，借助市場的約束力，加強對保險公司償付能力的監管，涵蓋了第13～15號監管規則。16號償付能力報告和17號保險集團兩項監管規則涉及三大支柱所有內容。三大支柱都是保險公司外部的償付能力監管，作用各不相同，各有側重，相互配合，相互補充。從行業測試情況看，償二代釋放了償一代下的資本冗余，對保險公司風險識別能力顯著增強，傳統險占比高的保險公司償付能力充足率有所上升，高現價產品多、投資行為風險高的保險公司償付能力充足率有所下降。

二、償二代對另類投資的影響

償二代建設體系始于2012年，巧合的是，同樣是在這一年，保監會集中發布了《保險資產配置管理暫行辦法》等十余項保險資金運用新政策，進一步放寬投資范圍和比例，支持保險資產管理業務創新。自2012年一系列險資運用新政頒布以來，2013年另類投資增速明顯加快，另類投資金額占資金運用余額的比例為16.90%，比2012年增加7.49個百分點。截至2016年5月底，另類投資金額為4.05萬億，占比已超過三分之一（見圖1）。未來，基于全面風險管理的要求，償二代的實施將為另類投資帶來利好。

?圖1 險資另類投資金額及占資金運用余額的比例

償二代把評價保險公司償付能力狀況的指標由單一的償付能力充足率擴展為三個指標：核心償付能力充足率、綜合償付能力充足率和風險綜合評級。償付能力充足率為實際資本與最低資本的比值。償一代主要是在實際資本中的各種認可資產比例上做文章，而償二代更注重最低資本的量化。量化風險最低資本由保險風險、市場風險、信用風險對應的最低資本三部分組成。另類投資的風險量化主要涉及市場風險最低資本和信用風險最低資本。保險公司的市場風險包括利率風險、權益價格風險、房地產價格風險、境外資產價格風險和匯率風險。保險公司的信用風險包括利差風險和交易對手違約風險。測試結果顯示，市場風險和信用風險最低資本在量化風險最低資本中占比壽險公司為78%，產險公司為52%，再保險公司為49%。可見，投資端對最低資本占用非常明顯。

除人身保險公司的利率風險最低資本外，市場風險最低資本和信用風險最低資本均采用綜合因子法計算，最低資本為風險暴露EX與風險因子RF的乘積。風險暴露EX為該資產的認可價值。RF0為基礎因子，K為特征因子。

償二代有利于保險公司投資未上市股權、基礎設施股權投資計劃、投資性不動產、無法穿透的未上市股權投資計劃和權益類信托計劃等。基礎設施股權投資計劃、未上市股權應計算市場風險中的權益價格風險最低資本。基礎設施股權投資計劃的基礎因子RF0賦值為0.12，未上市股權的基礎因子RF0賦值為0.28，低于滬深主板股票的基礎因子0.31、中小板股票的基礎因子0.41和創業板股票的基礎因子0.48。而在償一代中，未上市股權認可價值小于股票。故從監管規則看，未上市股權基礎因子低于股票的基礎因子，投資未上市股權有利于保險公司節約資本，提高償付能力充足率。同理，無法穿透的未上市股權投資計劃和權益類信托計劃基礎因子均為0.31，與滬深主板股票相同，保險公司對這類資產配置動力會有所上升。

?圖2 保險資金運用平均投資收益率

基礎設施債權投資計劃是另類投資中的重要部分，償二代下配置動力會大大增加。基礎設施債權投資計劃應計算信用風險中的交易對手違約風險最低資本。資產的信用評級為AAA，對應的基礎因子為0.01；資產的信用評級為AA+，對應的基礎因子為0.031；資產的信用評級為AA，對應的基礎因子為0.04。資產證券化產品、項目資產支持計劃、不動產債權投資計劃也應計算信用風險中的交易對手違約風險最低資本。資產的信用評級為AAA，對應的基礎因子為0.02；資產的信用評級為AA+，對應的基礎因子為0.041；資產的信用評級為AA，對應的基礎因子為0.05。對于相同的資產信用評級，此類基礎因子大于基礎設施債權投資計劃的基礎因子，基礎設施債權投資計劃資本溢額貢獻率最高，AAA級企業債、公司債基礎因子為0.015，也要大于基礎設施債權投資計劃。因此，在資產收益率相同的情況下，基礎設施債權投資計劃會更受保險公司歡迎。

明股實債類股權投資計劃占用資本也很低。明股實債類保險資產管理產品將按照債權類確定信用風險最低資本。第8號監管規則規定，對帶有具有以下特征保證條款的基礎設施股權投資計劃，應按基礎設施債權投資計劃確定其交易對手違約風險基礎因子RF0：（一）合同明確約定最低保證回報；（二）最低保證回報水平與相應信用等級債券的市場回報率相當；（三）最低保證回報設定擔保機制；（四）合同中約定贖回條款，使合同雙方有足夠經濟動機履行贖回權利或義務。

此外，另類投資中基礎資產要盡量明晰。對于保險資產管理產品、未上市股權投資計劃、信托計劃等金融產品最低資本計算引入了穿透法。穿透法是指保險公司確定某項金融產品所投資的具體、明確的基礎資產（基礎資產指債券、股票、未上市股權等具體產品），根據各項基礎資產的風險暴露和風險因子計算相應的最低資本，并將各項基礎資產最低資本算術加總作為該類金融產品最低資本的方法。對于無法穿透的產品，償二代賦予了較高的風險因子。例如，未上市股權投資計劃權益價格風險基礎因子為0.31，而未上市股權為0.28。

三、當前加大另類投資的必要性和現實意義

第一，另類投資是保險公司節約資本占用、提高投資收益率的有效途徑。2004年，保險資金被允許投資股票。但是，股票市場波動性大、收益率不穩定，造成了保險資金平均投資收益率在2006年至2009年出現了大起大落（見圖2）。數據顯示，保險資金投資股票和基金收益率2007年為46.18%，2008年為-11.66%，2012年為-8.21%。股票投資一般只在牛市會有高收益率，投資風險高，償二代中對股票也規定了較高的風險基礎因子。相比之下，另類投資風險基礎因子低，資本占用少，收益率較高，波動性小，對平滑保險資金投資收益會起到積極作用。

第二，另類投資是保險機構支持國家重大戰略和實體經濟發展的有效途徑。2010年以來，我國GDP增速逐年下滑，今年宏觀經濟又面臨巨大壓力。李克強總理曾多次表示，金融要支持實體經濟，不能脫實向虛。項俊波主席在2016年全國保險監管工作會議上指出，引導保險資金通過債權投資計劃、股權投資計劃等方式，支持國家重大戰略實施和重大民生工程建設，通過保險私募基金、股債結合、優先股、資產支持計劃等，加大對科技型小微企業、戰略新興產業的支持力度。保險資金運用期限長，另類投資是保險機構助力實體經濟的重要方式，有利于保險業服務一帶一路、京津冀一體化、長江經濟帶建設等國家重大戰略的實施。

第三，另類投資是貫徹監管部門新政策、實現業務模式創新的有效途徑。2016年7月，保監會發布《保險資金間接投資基礎設施項目管理辦法》，放寬了保險資金可投資基礎設施項目的行業范圍和項目應當符合的條件。2016年以來中國人民銀行與中國保監會接連發布了《關于金融助推脫貧攻堅的實施意見》《關于做好保險業助推脫貧攻堅工作的意見》《關于在貴州建設“保險助推脫貧攻堅”示范區的實施方案》等文件，鼓勵保險金融機構開展精準扶貧、精準脫貧。保險資金結合農業保險、保證保險開展支農融資試點，既踐行了保險業履行社會責任，又不失為當下對業務模式創新的積極探索。