董事高管責任保險、股權激勵與代理成本

馬立婷

摘要：本文以2010-2016年我國滬深A股上市公司為研究樣本，在實證考察股權激勵與上市公司代理成本問相關關系的基礎上，分析董事高管責任保險對這一相關關系的影響機制和作用效果。研究發現，對企業管理層實施股權激勵能夠有效降低代理成本；而董責險所發揮的“監督效應”可以強化股權激勵的治理成效，進一步緩解代理沖突。

關鍵詞：保險研究；董事高管責任保險；股權激勵；管理層持股：代理成本

一、引言

對企業所有者而言，將企業委托于管理層經營的策略會導致所有權與經營權分離，具有信息優勢的經營者傾向于追求個人利益最大化而非企業長遠利益，所有者與經營者間代理成本的問題成為焦點。為了減少代理成本，企業所有者會采取一系列措施來約束和控制代理人行為，大致從內部激勵與外部監督著手，股權激勵與董事高管責任保險便是內部激勵與外部監管的有效措施。

二、文獻綜述與研究假設

（一）股權激勵政策與代理成本

Mehran（1992）認為報酬和股權激勵能夠使管理者更優化地運營企業從而緩解管理者與所有者的利益沖突，這使的管理者與企業所有者的利益在很大程度上趨于一致，從而抑制代理問題的出現。Jensen和Murphy（1993）指出實施管理層持股計劃，讓管理層參與剩余索取權的分配，能更有效地實現管理層與所有者的利益協同，從而降低代理成本。

黃建柏（2013）等發現在股權相對集中或高度集中的上市公司中，給公平偏好的經理人授予適度的股權激勵，在一定程度上能起到抑制控股股東掏空的作用。

綜上所述，提出假設H1：股權激勵政策能有效降低代理成本。

（二）董事高管責任保險、股權激勵政策與代理成本

Kahchev（2004）認為董責險能夠有效監督管理層，對沖由于管理層及利益相關者沒有履行合同義務所帶來的風險。Griffith（2006）和BakerGriffith（2007）認為，董責險可降低高管由于行為不當而對利益相關者造成的損失，進而降低代理成本。

鄭志剛等（2011）首次通過實證研究證明，董事責任保險條款的設立有助于提高代理效率，并與公司治理機制存在交互效應。

綜上所述，提出假設H2：董責險的引入可以對沖股權激勵政策的潛在風險，進一步降低代理成本。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取2010-2016年間我國A股上市公司的數據（共2965家）為樣本，為保證研究準確性，對原始數據進行篩選：（1）剔除金融行業；（2）剔除財務數據缺失或不完整的公司；（3）剔除期間新上市企業；（4）剔除ST、PT類上市公司；篩選后得到2722家上市企業共1 1917個觀測數據，并用Statal4.0對所選數據進行實證分析。

（二）變量定義

1解釋變量

股權激勵：即管理層持股數量與發股股數之比；

董責險：以上市公司當年是否購買董責險作為衡量董責險變量的指標；

2.被解釋變量

代理成本：代理沖突分兩類：“所有人一管理人”之間的沖突；“大股東一小股東”之間的沖突。本文用管理費用率和資產周轉率解釋第一類沖突，用其他應收款占總資產的比例解釋第二類沖突。

3.控制變量

本文主要控制變量包括企業規模、財務杠桿、現金比率、企業成長性、資產收益率、發展能力、上市年限以及Tobin Q值，此外以行業和年份為虛擬變量。

（三）研究模型

模型中，Mholdrate表示高管持股比例；Conf表示兩種代理成本。Do表示是否購買董事高管責任保險。Mholdrate*do為交乘項。方程（1）檢驗管理層持股式的股權激勵與代理成本的關系，方程（2）驗證董責險作為調節變量是否對股權激勵與代理成本間關系產生影響。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

全樣本按管理層是否持股分為管理層持股和管理層無持股兩組。在管理層持股的分組中，管理費用率和其它應收款比率的均值都比管理層無持股分組中對應的數值小，而資產周轉率的均值較高。這三個變量反映的結果一致，即管理層持股使得企業的代理成本減少，初步驗證了高管持股比例與兩類代理成本之間的負相關關系。

（二）相關性分析

高管持股比例與管理費用率在1%的水平上顯著負相關，與總資產周轉率呈正相關，但并不顯著；高管持股比例與其他應收款比率在5%的水平上顯著負相關。因此，影響兩類代理成本的變量與高管持股比例間的相關性也較強，高管持股比例與兩類代理成本之間均具有較高的敏感性，進一步驗證了高管持股比例與兩類代理成本之間的負相關關系。

（三）回歸分析

交乘項與管理費用率的回歸系數為-0.009，高管持股比例與管理費用率的回歸系數為-0.006，加入董責險這一調節變量后，董責險可加強股權激勵政策的治理效應；交乘項、高管持股比例與資產周轉率均呈現正相關關系，且交乘項與資產周轉率的相關關系更為顯著，說明購入董責險的企業經理人工作效率更好，代理成本更低。交乘項、高管持股比例與其他應收款比率均顯著負相關，且購入董責險相關關系更強，說明董責險可以起到抑制大股東占款現象。綜上所述，三個方程的回歸結果均有力證實了管理層持股對降低兩類代理成本起到積極的治理作用以及董責險作為調節變量強化了股權激勵對代理沖突的治理。

五、穩健性檢驗

方法一：指標敏感性檢驗。

其中：Pfce：年末企業股票的收盤價；Shale：CEO持有股數；Option：CEO持有期權數；Cashpay：CEO薪酬。

用該指標與董責險以及兩類代理成本衡量指標重新進行回歸，結論基本不變。

方法二：Suest檢驗。先將總樣本按是否購買董責險分為兩組，分別對管理費用率、其它應收款比率和總資產周轉率進行回歸，結論與上文保持一致；然后進一步判斷兩組系數是否存在差異，驗證董責險作為調節變量的作用效果，結果拒絕了原假設，表明分組回歸的結果差異顯著，董責險的作用再次被驗證。

六、結論

本文選取2010-2016年滬深A股上市公司的11917個樣本觀測值，在實證研究股權激勵對代理沖突治理作用的基礎上，引入董責險作為調節作用，研究發現股權激勵水平越高的公司，代理成本越小，而董責險的引入有效對沖了股權激勵政策的潛在風險，增強了股權激勵對企業代理問題的治理成效，更好地緩解了代理沖突。