中國(guó)人壽保險(xiǎn)股份有限公司估值研究

王星博

摘要：企業(yè)價(jià)值評(píng)估不僅為企業(yè)并購(gòu)、上市等外部產(chǎn)權(quán)交易提供科學(xué)、合理的價(jià)值尺度，同時(shí)也是企業(yè)價(jià)值管理的重要工具。之所以選擇一個(gè)保險(xiǎn)行業(yè)的公司進(jìn)行估值研究，是因?yàn)楦母镩_放以來，我國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)蓬勃發(fā)展，為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展和提高人民生活水平做出了重要貢獻(xiàn)。 關(guān)鍵詞：企業(yè)價(jià)值評(píng)估中國(guó)人壽 一、研究背景 隨著經(jīng)濟(jì)全球化、資產(chǎn)證券化、金融自由化的不斷發(fā)展，使得各國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出知識(shí)化和信息化的特征，企業(yè)也逐漸被抽象化和價(jià)值化的作為商品投入到資本市場(chǎng)上。隨著保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展，保險(xiǎn)公司在證券市場(chǎng)也扮演著日益重要的角色。對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者而言，如何正確理解保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、收入確認(rèn)、盈利來源、價(jià)值評(píng)估的特殊性，做出理性的價(jià)值評(píng)估，并進(jìn)行合理的投資，是個(gè)重要課題。而中國(guó)人壽保險(xiǎn)股份有限公司作為我國(guó)最大的國(guó)有金融保險(xiǎn)集團(tuán)，以其作為本文的估值對(duì)象具有明顯的代表價(jià)值。

二、我國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)分析

（一）保險(xiǎn)密度和保險(xiǎn)深度都存在提升空間

保險(xiǎn)密度和保險(xiǎn)深度是衡量保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展情況及成熟程度的兩個(gè)重要指標(biāo)，保險(xiǎn)密度（人均保費(fèi)收入）反映了 個(gè)國(guó)家保險(xiǎn)的普及程度和保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展水平，而保險(xiǎn)深度（保費(fèi)占GDP的百分比）反映了保險(xiǎn)業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的地位。據(jù)保監(jiān)會(huì)和各省區(qū)政府工作報(bào)告最新公布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2014年我國(guó)保險(xiǎn)密度（人均保費(fèi)）為1479元（約237.2美元），保險(xiǎn)深度（保費(fèi)占GDP的百分比）為3.1 8%。從這兩方面看，我國(guó)與世界同行業(yè)水平有明顯差距，并且各省區(qū)保險(xiǎn)行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r存在較大差異。

（二）中國(guó)壽險(xiǎn)行業(yè)進(jìn)入發(fā)展新階段

從歷史數(shù)據(jù)來看，壽險(xiǎn)行業(yè)的發(fā)展以2011年為分水嶺，主要經(jīng)歷兩個(gè)階段：2004到2010年的高增長(zhǎng)階段和2011到2013年的疲軟階段。2004年至2010年，我國(guó)壽險(xiǎn)行業(yè)的總保費(fèi)收入從2851億元增長(zhǎng)至9679億元，在6年內(nèi)實(shí)現(xiàn)翻三番，年平均增長(zhǎng)率達(dá)到20.9%。這段時(shí)間壽險(xiǎn)保費(fèi)的高速增長(zhǎng)主要?dú)w因于經(jīng)濟(jì)的持續(xù)高速增長(zhǎng)和國(guó)民收入水平的提高。

（三）人口老齡化與健康新布局

隨著我國(guó)老齡化程度的加深，加快推進(jìn)保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展，再次成為一個(gè)重要的全國(guó)性議題。目前，我國(guó)老齡化進(jìn)程先于社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，老年人面臨高昂的醫(yī)療和護(hù)理費(fèi)用，相比發(fā)達(dá)國(guó)家，我國(guó)的醫(yī)療總支出在GDP中的占比僅為6%，相比發(fā)達(dá)國(guó)家10%左右的平均水平還有不小的上升空問。 三、中國(guó)人壽估值過程 （一）剩余收益模型（RIM） 剩余收益模型體現(xiàn)了企業(yè)價(jià)值成長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)因素：只有企業(yè)的投資活動(dòng)能夠創(chuàng)造高于股權(quán)資本要求的回報(bào)率，才能提升公司股權(quán)的內(nèi)在價(jià)值，所以公司權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值可以被看成公司目前投入的股權(quán)資本（即企業(yè)權(quán)益的賬面價(jià)值）與未來預(yù)期股權(quán)的剩余收益現(xiàn)值之和。用公式表達(dá)即為：股權(quán)價(jià)值=股權(quán)的賬面價(jià)值+剩余收益的現(xiàn)值；其中股權(quán)的剩余收益，可以看作企業(yè)每年的凈利潤(rùn)與股東要求回報(bào)（股權(quán)成本）的差額。即：

（二）估值步驟

使用RIM模型，需要兩個(gè)輸入值，個(gè)是公司當(dāng)前權(quán)益的賬面價(jià)值，另 個(gè)是未來股權(quán)剩余收益的現(xiàn)值。公司權(quán)益的賬面價(jià)值可以直接從資產(chǎn)負(fù)債表中獲得，對(duì)股權(quán)剩余收益的估計(jì)則需要基于公司的基本面分析和合理的假設(shè)。在這里，我們還是將中國(guó)人壽的未來發(fā)展分為三個(gè)階段：高速發(fā)展期（2015-2019）、過渡發(fā)展（2020-2024）和穩(wěn)定發(fā)展期（2025-）。在這里我們使用估計(jì)的β=1.246和折現(xiàn)率re=9.2%作為這部分的預(yù)測(cè)基礎(chǔ)。

中國(guó)人壽近五年的派息比率十分穩(wěn)定，都接近35%，因此，假定中國(guó)人壽在未來10年的派息比率會(huì)直維持在35%，從2025年開始，企業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定期，假設(shè)派息率上升至50%。這樣，就可以根據(jù)未來預(yù)期的凈利潤(rùn)和股權(quán)必要回報(bào)率估計(jì)出高速發(fā)展期（2015-2019）中國(guó)人壽每年的股權(quán)剩余收益，這個(gè)過程可以分為以下三個(gè)步驟：

高速發(fā)展期，中國(guó)人壽的剩余收益現(xiàn)值為：（單位：百萬） 四、結(jié)論與建議 隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展與完善，企業(yè)價(jià)值評(píng)估越來越受到市場(chǎng)各方的關(guān)注和重視。本文通過理論與案例相結(jié)合的研究方法，站在獨(dú)立的第三方的角度，為投資者進(jìn)行客觀的企業(yè)價(jià)值評(píng)估。