高校創業投資基金風險及風險控制

薛笑陽

摘要：隨著我國創業扶持政策的出臺，各類創業企業蓬勃發展，尤其是大學生創業企業與日俱增，針對而大學生創業過程中的融資難問題，高校創業投資基金應運而生。和普通基金一樣，高校創業投資基金在創業投資過程中面臨許多問題，這與當前我國相關行業效率低下、政府監管不力以及法律體系不完善有極大關系。 關鍵詞：高校創業投資基金風險博弈模型風險控制

一、國內創業投資基金存在問題

由于我國經濟體制不完善，以及創業投資自身發展缺陷等，我國創業投資存在系列問題，主要體現在以下幾個方面：

（一）過多依賴政府資金。我國大部分創業投資的資金來源為政府主導型，這種投入模式違背了創業投資的市場化原則，存在多種弊端：政府投資趨于穩健，資金使用效率較低，政府投入資金有限，容易滋生腐敗等，這些不利因素制約了創業投資行業的發展。

（二）境外資本成為我國創業投資主體。目前我國創業投資資本 半以上來源于境外投資，并且境外投資公司進入我國市場速度遠遠超過本土公司增長速度。境外資金的增加對本土創業投資機構造成巨大威脅，不利于本土創業投資機構的發展。

（三）國內創業投資條件不成熟。主要體現在兩個方面， 方面是缺乏專門管理人才，國內創業投資基金的管理人員多是從其他金融機構轉行而來；另 方面是相關法律法規不健全，國內現有的《證券法》、《公司法》等限制了創業投資的發展，并且缺乏有關資本退出的企業兼并、破產清算等專門法律。 二、高校創業投資基金風險 （一）代理風險 創業投資過程中存在兩個層次的“委托—代理”關系，第重的委托一代理關系存在于融資過程中，即創業投資基金和基金管理人之問，在這層委托一代理關系中最突出的矛盾是基金管理人的專業水平問題。第二重的委托一代理關系存在于投資階段基金管理人與創業企業之間。在投資過程中，基金管理人往往選擇些高風險高收益的項目以獲得高額管理費。

在創業投資基金的兩重風險中，對投資結果影響最大的是創業投資基金與創業投資者之間的關系，所以我們對這委托一代理關系建立逆向選擇模型進行博弈分析。

根據阿克洛夫的檸檬市場模型建立信息不對稱情況下的逆向選擇模型如下：

基本假設：我們根據管理水平將基金管理人分為兩種，高水平和低水平，高水平基金管理者用H表示，低水平者用L表示。

假設創業基金投資收益為π，高水平管理者所獲得的基金收益為π_H，低水平管理者為π_L，且有E（π_H）>E（π_L）。我們令G_L（π）為π_L的分布密度曲線，島為g_π的分布密度曲線，g_H）為π_H的分布密度曲線，如下圖所示： 此時投資者和基金管理者在進行創業投資前的博弈如下：其中P_H為投資人對基金管理者的水平高低先驗概率；V_H為高水平管理者情況下投資人的預期收益；X_H為高水平管理者的收入；V₁為低水平管理者情況下投資人的預期收入；X₁為低水平管理者的收入。

而在投資人無法獲得管理人相關信息的情況下，投資人會認為市場上的高水平管理者與低水平管理者參半，即認為P_H=1/2，所以預期收益V=0。這種情況下，投資人沒有更多動力對創業基金進行投資。所以在信息不完全的市場上，創業投資基金難以運行下去。

（二）資本退出風險

能否及時退出資本是高校創業投資基金成敗的關鍵，只有及時有效地退出資金，基金才能實現增值，保證基金的持續性。我國目前主要的資金退出渠道有公開上市（1Po），并購，回購以及清算四種，公開上市（1Po）可使投資者獲得最高收益，是目前我國最成功的種資金退出方式，但仍存在風險。我國常見退出風險有以下幾種：

1.上市門檻高、成本高。由于我國中小企業板對上市創業企業盈利能力要求較高，創業企業在中小企業板上市的可能性較小，而創業板可以上市的企業數量有限，這使得公開上市的退出渠道變得十分艱難。另外，為了適應上市條件，創業企業必須完善公司結構，這無疑會增加公司運營成本，限制創業企業的自主性，增加財務風為負。

2.產權交易市場弊端明顯。產權交易市場是創業投資退出的重要渠道之一，包括并購、回購、清算等具體方式。目前我國尚未對產權交易市場形成統管理體系，缺少有效得政策引導；產權交易對象多以實物為主，限制了產權交易市場的規模和質量；我國產權交易市場主要服務于國有企業，降低了企業的競爭力和市場的資源配置能力。

3.創業企業和創業投資企業配合不當。當創業企業發展狀況良好時，創業投資者希望以公開上市方式退出，而創業企業則更希望先低價回收投資者手中的股本，然后再上市獲得更多收益；當創業企業發展形勢不好面臨倒閉時，創業企業管理層為了自身利益拒絕履行回購條款，或與投資管理人合伙侵吞創業企業財產，造成企業減值。

（三）管理風險

創業投資管理項復雜的管理活動，包括對投資項目的、投資策略的選擇等，其中所面臨的風險主要有以下幾種：

1.項目選擇風險。創業項目的質量對投資的成功與否至關重要，選擇個優秀的企業項目往往能帶來豐厚的回報，反之則會造成虧損，我國專業人才的缺失和相關制度的不完善更增加了甄別項目的重要性。

2.市場風險。在產品研發過程中，產品市場會發生無法預測的變化。研發所需要的時問越長，市場形勢變化所帶來的風險越大。般情況下，新產品研發周期在2-8年時間內，如果新產品無法適應市場要求，那么研發產品所投入的資本將無法回收，造成企業虧損。

3.技術風險。技術風險是指由于技術成功、前景以及效果的不確定性所造成的風險。創業產業在進行產品研發的過程中，不排除由于專業技術不夠導致失敗的可能性。新產品開發過程中難以預料產品效果，如果不能達到預期效果，無法繼續實施也會造成資金無法回收的狀況。 三、風險控制 （一）代理風險的控制 由于創業投資過程中存在信息不對稱而造成的逆向選擇和道德風險即為代理風險，代理風險存在于創業企業管理層與基金管理人之間和基金管理人與創業投資者之間，代理風險的控制是我國創業投資市場面臨的大難題。對此，我們可以借鑒英國、美國、以色列等國家的代理風險控制方法，并根據我國市場特點進行改進。

1.實行有限合伙制。有限合伙制起源于美國，有限合伙是由有限合伙人和普通合伙人組成的合伙企業，其中有限合伙人主要負責提供資金，承擔有限責任；普通合伙人主要負責投資，承擔無限責任。這種方式通過責任分工降低了道德風險，減少了有成本。我國可以吸取有限合伙制的成功經驗，形成 種新型的委托一代理關系，以對基金管理者形成有效限制。

2.建立“聲譽機制”。從美國實踐經驗來看，在聲譽機制下，基金管理人會更加努力工作來提高自己的經營業績，以獲得投資者的信任。但這種信譽機制是建立在完備征信體系之上的，在我國征信缺失的現狀下，要想建立有效的聲譽機制，應該做到以下幾點：加強基金管理人員信息的收集以及各相關機構件的信息溝通；設置相關準則以提高基金管理人員的進入標準；定期對基金管理人員的聲譽進行考察。

設計合理薪酬制度。為提高基金管理人投資效率，應將項目經理薪酬與凈投資收益相掛鉤；另外為避免基金管理人與創業企業管理層相勾結謀取私利，可以借鑒美國實踐經驗，可以要求基金管理人跟進投資，以管理者自己的資金作為約束來降低代理風險。

（二）退出風險的控制

由于我國目前公開上市渠道不發達，產權交易市場弊端明顯以及相關制度缺失等問題使得資金退出風險日益顯著，要想解決這問題，必須由政府統制定規章制度來降低風險。

方面，我國目前股票市場交易體系不完善，阻礙了創業企業以IPO形式退出資金的渠道。美國在NASDAQ市場的建立就是個成功的典范，要想推動創業基金領域的發展，降低退出風險，就要建立完善的主板、創業板以及場外交易并存的交易體系。另方面，我國現在法律體系不完善，很大程度上阻礙了創業基金市場的發展。我國應對相關的《公司法》《證券法》等進行完善，并制定統的《企業并購法》《破產法》等相關法律法規。此外，我國目前創業投資資金來源主要是政府資金和境外資本，而個人和金各類融機構資產較少，應提高各類基金、保險公司、富裕個人等資金來源所占比重，以增加創業投資行業的生命力。