中外合資股份有限上市公司董事會特征對公司績效影響的分析

張娟

（福州外語外貿學院財會系，福建長樂，350202）

中外合資股份有限上市公司董事會特征對公司績效影響的分析

張娟

（福州外語外貿學院財會系，福建長樂，350202）

有必要在系統梳理國內外關于董事會特征對公司績效影響的研究成果的基礎上，選取2010～2014年在滬、深兩市上市的77家中外合資股份有限上市公司為研究樣本，采用多元線性回歸模型分析董事會特征與公司績效的關系。公司績效采用因子分析法得到的綜合績效總得分衡量。得出獨立董事比例、外國董事比例、董事長與CEO兩職分離設置和董事會會議次數對公司績效起正向作用；董事會規模與公司績效之間沒有相關性。并提出完善獨立董事制度，適當調整外國董事規模，繼續推行兩職分離的領導權結構和提高董事會會議次數四個建議。

中外合資；董事會特征；公司治理；公司績效

現代公司制企業的一個典型特點是所用權和控制權的分離，公司治理問題不斷成為各界學者談論的焦點。董事會作為公司治理機制的核心組成部分，是連接股東大會和經理層的重要內部控制機制。外國股東的加入，使中外合資上市公司董事會結構更加復雜化，董事會治理面臨調整。當前研究沒有把中外合資上市公司作為樣本來研究。因此，在我國資本市場和經濟市場發育不完善的背景下，需要完善以董事會為核心的公司治理機制來提高中外合資上市公司的績效。這對于完善中外合資上市公司董事會治理結構，提高公司績效具有現實意義。也是對現有研究成果的一個補充，為同類研究問題提供參考價值。

一、上市公司董事會特征與公司績效關系研究述評

現代公司制企業的一個典型特點是所用權和控制權的分離，股東和經理層之間利益沖突引發的公司治理問題不斷成為各界學者談論的焦點。近幾年董事會治理的丑聞不斷出現，董事會治理問題逐漸成為制約公司治理的核心問題。現在國內外文獻多從實證方法分析董事會特征對公司績效的影響。

國內外文獻認為董事會規模、獨立董事比例、董事長和總經理兩職設置情況、董事會會議次數和董事會成員持股比例五個變量對公司績效產生顯著影響。國內外文獻對董事會規模對公司績效影響持不同觀點。Jensen認為董事會規模過大，董事會成員的溝通和協調成本增大，所以董事會規模與公司績效負相關。國內文獻認為在不同的研究對象、研究背景下，董事會規模對公司績效的影響也不同。獨立董事對公司績效的影響，國內外學者都大致持三種觀點：正相關、負相關和不相關。

從國外已有研究成果來看，對于兩職設置與公司績效的關系，兩職分離可以提高公司績效。國內學者認為董事長與總經理兩職分離有利于分散權利，防治權利過于集中，提高董事會的獨立性，加強公司治理的制衡機制，提高公司績效。董事會會議次數代表了董事會的工作強度，但是實際中董事會會議更多的是充當滅火器的功能，董事會會議更多的只是形式，要減少董事會會議次數，提高董事會會議質量。董事會成員持股是激勵董事提高工作效率，從而提高公司績效的重要手段，也是協調董事會和股東利益的最直接方法。作為一種激勵手段，董事會成員所持股份應該保持利于提高公司績效的適合比例。當董事會成員持有股份時，董事會成員與管理層存在利益沖突，董事會成員為維護其利益，會加強對管理層的監督，提高管理層決策的科學性。

從國內外研究現狀來看，由于研究對象、研究背景的不同，國內外學者關于董事會特征對公司績效的影響研究并沒有得出一致的結論。目前研究董事會的文章有很多，大多數選取整個上市公司作為研究樣本，選取某一行業作為研究對象的文章很少。在體現公司績效的評價指標選取上沒有形成統一標準。在研究方法上，一些研究學者沒有考慮時間序列的影響，可能對研究結論產生影響。因此，本文以中外合資股份有限上市公司為樣本，研究董事會特征對公司績效的影響。

二、中外合資股份有限上市公司董事會特征與公司績效的實證分析

（一）樣本選擇與變量設計

選取在上海證券交易所、深圳證券交易所上市的中外合資上市公司為樣本，研究區間為2010～ 2014年。考慮到對實證結果的影響，研究樣本的選取中刪除了變量數據指標不全的中外合資上市公司，最后獲得77個研究樣本。

通過分析董事會職能、結構，以及對公司績效的作用機制，結合本文研究目的，筆者選取董事會規模、獨立董事會比例、外國董事比例、董事長是否兼職CEO和董事會會議次數五個自變量為自變量。因變量上考慮評價指標之間的關聯性，更全面反應市場績效，筆者選取運用因子分析法得出的公司績效總得分為因變量。公司績效是多種影響因素共同作用的結果，除了受董事會特征的影響，還受其他因素的影響。參考眾多國內外研究文獻表明，公司規模、股權結構是影響公司績效的兩個重要變量。因此本文選擇公司規模和股權結構兩個變量作為控制變量。具體變量指標見表1.

表1 變量定義

（二）研究假設

結合國內外研究成果、研究背景和樣本特點，本文提出五個假設：

假設1：董事會規模與公司績效呈倒U型曲線關系。

假設2：獨立董事比例與公司績效正相關。假設3：外國董事比例用于公司績效正相關。假設4：董事長和CEO分離設置對公司績效起促進作用，董事長兼任CEO限制公司績效的提高。

假設5：公司召開的年度董事會會議頻率與公司績效存在相關性。

（三）模型構建

綜合考慮董事會特征對公司績效的影響，采用多元線性回歸模型進行實證分析。模型形式如下：

其中Iit表示第i個公司第t年的業績評價綜合指數得分，α為截距項，a0、a1、a2……為系數，β為殘值。其中因變量I公司績效是通過選取樣本成長能力、盈利能力、營運能力和負債能力四個方面的14個財務指標，市場占有率和品牌效應兩個非財務指標，構建中外合資上市公司的評價指標體系，運用因子分析法模型分析得到的綜合績效得分。

（四）實證分析

筆者采用Eviews5.1軟件，將公司業績評價綜合指數I、五個自變量和兩個控制變量放入模型1中，采用OLS法對模型進行估計，結果如表2所示。

從表2我們可以看出模型調整后的R-squared為0.78933，說明模型的擬合程度較好。DW為2.134087，說明殘差序列無自相關，可以用此回歸模型很好說明被解釋變量的變化規律。從顯著性結果來看，模型通過了顯著性檢驗，自變量中董事會規模、獨立董事比例、外國懂事比例、董事長是否兼職CEO和董事會會議次數通過了顯著性檢驗，董事會規模的二次方沒有通過顯著性檢驗。控制變量中第一大股東持股比例、公司規模都通過了顯著性檢驗。

因此，通過回歸模型可以得到各變量與公司業績效的關系如下：

1.董事會規模與公司績效

從表2可以得出董事會規模一次項系數為-0.005508，二次項系數為-0.025508，董事會規模通過了顯著性檢驗，董事會規模的二次方沒有通過顯著性檢驗，不能支持原假設。這可能是因為不同企業由于處于不同的行業發展環境、不同的公司規模、不同的發展階段，勢必對研究結果產生影響。尤其中外合資上市公司董事會結構相對復雜，受到諸如公司規模、董事會結構特征、經營狀況、發展階段和所屬行業等很多因素的影響，很難確定一個單一的最優董事會規模。據統計，目前我國上市公司董事會規模以7人制、9人制和11人制為最多，目前在眾多的中外合資上市公司中選擇9人規模董事會的公司最多。

表2 董事會特征和公司績效的回歸分析

2.獨立董事比例與公司績效

在5%的顯著性水平下，獨立董事比例與公司績效的回歸系數為0.002351，原假設2成立，認為獨立董事比例與公司績效呈正相關關系，但二者的相關系數很小。目前，我國上市公司獨立董事沒有實現真正意義上的獨立。公司管理層大多被大股東所控制，大股東受利益驅動一般會控制獨立董事的提名，獨立董事不能充分發揮其作用，失去其獨立性。另一方面，在目前我國公司治理制度尚不健全的背景下，董事會與管理層之間存在嚴重的信息不對稱，獨立董事不能獨立的做出判斷和決策，不能充分發揮獨立董事監督和制衡經理層的作用。另外也說明上市公司缺乏有效獨立董事的激勵政策。總體而言，獨立董事對公司績效的正向作用會減弱。

3.外國董事比例與公司績效

兩者之間的回歸系數為0.069679，通過了顯著性檢驗，原假設3成立，認為外國懂事比例與公司績效正相關。目前，受發展環境、國家經濟政策、行業性質及股東性質等影響，中外合資上市公司董事會中具有外國董事的公司占很小一部分，樣本公司具有外國董事的公司均值為14%。適度規模的外國董事擁有豐富的專業知識，掌握先進的管理方式，能夠為企業發展提供新鮮血液，對公司績效產生正效應。

4.董事長是否兼職CEO與公司績效

董事長是否兼職CEO與公司績效的回歸系數為-0.266112，通過了顯著性檢驗。原假設3成立，認為董事長和CEO分離設置對公司績效起正向促進作用。中外合資上市公司的董事長一般是中國股東任職，兩職合一降低董事會獨立性，導致公司委托代理內部控制機制失效，誘發逆向選擇和道德風險，大股東侵害小股東的利益。兩職分離能夠更有效的降低董事長與經理層串謀的可能性，維護股東的權益。

5.董事會會議次數與公司績效

董事會會議次數與公司績效的相關系數為0.054346，通過了顯著性檢驗，原假設5成立。但董事會會議次數對公司績效的正效應不大。經濟合作與發展組織建議年度董事會會議次數為四次，而中外合資上市公司年度董事會會議次數在九次左右。中外合資上市公司中董事會會議次數頻繁，但能夠形成有效決策的會議次數很少，董事會會議趨向形式化、空洞化。而且即使董事會會議形成有效的決策，也很難執行到企業實踐中去。雖然董事會會議次數得到保障，但大多流于形式，無法充分行使董事會作用。

三、研究結論與政策建議

從上述分析董事會特征與公司績效的回歸分析可以得到獨立董事比例、外國董事比例、董事長與CEO兩職分離設置和董事會會議次數對公司績效起正向作用。董事會規模與公司績效之間沒有相關性。基于此，提出以下政策建議：

（一）完善獨立董事制度，提高獨立董事的獨立性

首先，增強獨立董事的獨立性。獨立董事一般由大股東提名，由大股東控制的股東大會選舉產生，獨立董事為公司內部人控制而失去其獨立性。因此，可以從獨立董事的產生機制入手，以更加透明和市場化的方式選聘獨立董事，明確獨立董事的權利和職責，同時提高獨立董事在董事會中的比例，保障獨立董事的獨立性。其次，應積極調動獨立董事的積極性。一般獨立董事兼任多家公司獨立董事，薪酬支付以短期激勵為主，加上精力和時間限制，致使獨立董事的積極性不高。因此，可以從法律角度限制獨立董事兼任公司數目，保證獨立董事有足夠的時間和精力行使其職能。另外，可以建立獨立董事聲譽評估機制、完善獨立董事薪酬支付機制來調動其積極性。

（二）適當調整外國董事規模

中外合資上市公司中外資占很大一部分股份，出于發展和維護外國股東的需要，很多董事會中設有外國董事。但是外國董事更多的是外國股東和中國股東的博弈，其好處在于外國董事擁有豐富的外部資源，為公司引進先進的管理方式和理念，與中國董事優勢互補，促進公司業績增長。但外國董事過多，由于文化差異、語言不同、居住地經濟環境不同、風俗習慣等，增大董事之間的溝通和協調成本，降低董事會決策效率。因此，建議中外合資上市公司根據公司發展的實際情況合理確定董事會中外國董事的規模。

（三）繼續推行董事長和CEO兩職分離的領導權結構

實證結果顯示中外合資上市公司董事長與CEO兩職分離的領導權結構對公司績效起促進作用。而且77個樣本中接近80%的中外合資上市公司董事長與CEO分開設置。目前，世界上很多國家紛紛把董事長和CEO兩職分離的領導權結構作為提高公司治理效率的重點，說明兩職分離越來越被大多數公司所青睞。目前，在我國經濟制度發展不完善的背景下，中外合資上市公司應該加強內部治理，推行董事長和CEO兩職分離，確保董事會的監督作用，提高公司績效。

（四）提高董事會會議效率

目前，很多上市公司存在董事會受大股東、內部人控制的現象，董事會會議由大股東控制，使其形式化、空洞化、效率低下。董董事會會議效率是影響公司績效的重要因素，對公司業績和公司競爭力的提高發揮重要作用。為了提高中外合資上市公司董事會會議效率，建議公司可以從以下三方面入手：首先，合理確定董事會規模，避免董事會機構復雜導致決策成本增大。其次，召開董事會之前，董事能夠獲得充分的信息，深入了解董事會會議要討論的問題，充分做好準備工作，提高董事會會議發言質量。最后，設置專門部門，記錄和考核董事到會情況和在董事會會議中提出的意見，以此作為衡量董事薪酬、獎懲的標準，促進董事積極履行自身職責，提高董事會會議效率。

通過以上分析中外合資上市股份有限公司的董事會結構存在著很多問題，如獨立董事獨立性不夠、董事會會議低下、外國懂事規模不合理等影響公司績效的提高，在未來的發展中，中外合資上市公司可以在這幾方面調整董事會結構來加強公司治理。

［1］Jensen.The modern Industrial Revolution，Exit and Fail?ure of internal Control Systerns［J］.Journal of Financial Economics，1993（3）：831-880.

［2］竇維.董事會特征與公司績效關系研究—來自我國創業板上市公司的經驗數據［D］.重慶：西南大學，2013：40-41.

［3］朱占梅.國有控股上市公司董事會特征對公司績效影響的實證研究［D］.沈陽理工大學，2014：20-21.

F272

A

福州外語外貿學院校級課題“福建省外資參股上市公司董事會特征對公司績效影響的實證分析”（FW14012X）

張娟（1987-），女，博士研究生，講師，研究方向為管理學。