人民幣納入SDR的相關世界金融問題

李文增

國際貨幣基金組織（IMF）從2016年10月1日起正式把人民幣納入SDR（特別提款權）新的貨幣籃子。在中國成為世界第二大經濟體和經濟較快增長的背景下，人民幣獲得了國際主要貨幣地位。目前SDR貨幣籃子由美元、歐元、人民幣、日元、英鎊五種貨幣構成。SDR的組成權重是以某種貨幣在貿易、金融交易中的使用程度為標準計算出來的。根據2015年11月底IMF發表的將人民幣納入SDR貨幣籃子的聲明，人民幣的權重為10.92%，超過了日元（8.33%）和英鎊（8.09%），次于美元（41.73%）和歐元（30.93%），在權重表上位居第三。人民幣一開始納入 SDR就占有一定的權重，且超過日元和英鎊，彰顯了人民幣的國際地位。何為SDR？SDR產生的原因是什么？其在國際經濟金融發展中的作用是什么？人民幣為何能加入SDR，其重要意義是什么？人民幣加入SDR后將面臨哪些挑戰和相關的國際金融問題？都應引起人們的高度關注。

SDR及其產生的原因

SDR即特別提款權（Special Drawing Right），又稱為“紙黃金”，是國際貨幣基金組織于1969年創設的一種儲備資產和記賬單位。SDR可與黃金、自由兌換貨幣一樣作為國際儲備，但由于其只是一種記帳單位，不是真正貨幣，使用時必須先換成其他貨幣，不能直接用于貿易或非貿易的支付。成員國擁有的特別提款權可以在發生國際收支逆差時，用來向基金組織指定的其他會員國換取外匯，以償付國際收支逆差或償還基金組織貸款。SDR是國際貨幣基金組織原有的普通提款權以外的一種補充。最初發行時每一單位等于0.888671克黃金，與當時的美元等值。發行特別提款權旨在補充黃金及可自由兌換貨幣以保持外匯市場的穩定。（SDR）的主要特點如下：

首先，特別提款權是參加國（指參加基金組織特別提款權部的成員國）在基金組織特別提款權賬戶下享有的對其自有儲備資產的提款權。

其次，特別提款權是由基金組織根據國際清償能力的需要而發行，并由基金成員國集體監督管理的一種國際儲備資產。

再次，特別提款權本質上是由基金組織為彌補國際儲備手段不足而創制的補充性國際儲備工具。

SDR是美元危機和布雷頓森林體系遭受重大挫折的產物。眾所周知，以美元為中心的國際貨幣體系即布雷頓森林體系最核心的是兩個支柱：一是美元與黃金掛鉤。即各國確認1934年1月美國規定的35美元兌一盎司黃金的官價，每一美元的含金量為0.888671克黃金。各國政府或中央銀行可按官價用美元向美國兌換黃金。為使黃金官價不受自由市場金價沖擊，各國政府需協同美國政府在國際金融市場上維持這一黃金官價。二是其他國家貨幣與美元掛鉤。即其他國家政府規定各自貨幣的含金量，通過含金量的比例確定同美元的匯率。

20世紀五六十年代美國先后發動了朝鮮戰爭和越南戰爭，致使美國國際收支多年出現大量逆差，財政赤字驟增，美元遂不斷貶值。在不斷爆發美元危機的情況，最終導致以美元為核心的布雷頓森林體系崩潰了。

第一次美元危機的爆發就暴露了單一貨幣是難以支撐國際貨幣體系的穩定的。第一次美元危機發生在1960年10月，全世界出現大規模拋售美元、搶購黃金的風潮。

從20世紀60 年代中期起，改革“二戰”后建立的國際貨幣體系被提上了議事日程。危機導致美國不得不與一些國家領導人坐下來研究解決國際貨幣體系的穩定問題。以美英為一方，為了挽救美元、英鎊日益衰落的地位，防止黃金進一步流失，補償美元、英鎊、黃金的不足，適應世界貿易發展的需要。而以法國為首的西歐六國則認為，不是國際流通手段不足，而是“美元泛濫”，通貨過剩。因此強調美國應消除它的國際收支逆差，并極力反對創設新的儲備貨幣，主張建立一種以黃金為基礎的儲備貨幣單位，以代替美元與英鎊。1964年4月，比利時提出了一種折中方案：增加各國向國際貨幣基金組織的自動提款權，而不是另創新儲備貨幣來解決可能出現的國際流通手段不足的問題。國際貨幣基金組織中的“十國集團”采納了這一接近于美、英的比利時方案，并在1967年9月國際貨幣基金組織年會上獲得通過。1968 年3月，由 “十國集團”提出了SDR的正式方案，但由于法國拒絕簽字而被擱置起來。但同年3月又爆發了第二次美元危機，即此時的美國黃金儲備已降至121億美元，而短期外債達331億美元，市場上再次掀起拋售美元搶購黃金的風潮。金價迅速上漲，黃金總庫大量拋售黃金。于是，各國轉向美國兌換黃金以彌補損失。

美元危機迫使美國政府宣布美元停止兌換黃金后，美元再也不能獨立作為國際儲備貨幣，而此時其他國家的貨幣又都不具備作為國際儲備貨幣的條件，而法國等國家又提不出更好的國際支付手段，這樣就出現了一種危機，即若不能增加國際儲備貨幣或國際支付手段，就會影響世界經濟貿易的發展。于是，提供補充的儲備貨幣或支付手段就成了國際貨幣基金組織當時最緊迫的任務。因此，國際貨幣基金組織就在1969 年的年會上正式通過了“十國集團”提出的儲備貨幣方案，也就是SDR的實施方案。

SDR運行的基本情況

基金組織規定，每5年為一個分配特別提款權的基本期。第24 屆基金年會決定了第一次分配期，即自1970 年至1972 年，發行95億特別提款單位，按會員國所攤付的基金份額的比例進行分配，份額越大，分配得越多。這次工業國共分得69.97 億，占總額的74.05%。其中美國分得最多，為22.94億，占總額的24.63%。這種分配方法主要是由各國在基金組織繳納的份額多少決定的。

特別提款權的用途是：參加國分得特別提款權以后，即列為本國儲備資產，如果發生國際收支逆差即可動用。使用特別提款權時需通過國際貨幣基金組織，由它指定一個參加國接受特別提款權，并提供可自由使用的貨幣（當時主要是美元、德國馬克、法國法郎、日元和英鎊）。還可以直接用特別提款權償付國際貨幣基金組織的貸款和支付利息費用；參加國之間只要雙方同意，也可直接使用特別提款權提供和償還貸款，進行贈予，以及用于遠期交易和借款擔保等各項金融業務。

特別提款權的利息開始時較低，1970 年間僅為1.5%，1974 年6 月起提高到5%。以后，特別提款權利率的計算方法，大致是根據美、德、日、英、法5 國金融市場短期利率加權平均計算而得，每季度調整一次。

由于特別提款權不是一種有形的貨幣，它看不見摸不著，而只是一種賬面資產。特別提款權創立初期，它的價值由含金量決定，當時規定35特別提款權單位等于1 盎司黃金，即與美元等值。1971 年12 月18 日，美元第一次貶值，而特別提款權的含金量未動，因此1個特別提款權就上升為1.08571美元。

1973 年2 月12 日美元第二次貶值，特別提款權含金量仍未變化，1個特別提款權再上升為1.20635 美元。1973 年西方主要國家的貨幣紛紛與美元脫鉤，實行浮動匯率以后，匯價不斷發生變化，而特別提款權同美元的比價仍固定在每單位等于1.20635 美元的水平上，特別提款權對其他貨幣的比價，都是按美元對其他貨幣的匯率來套算的，特別提款權完全失去了獨立性，引起許多國家不滿。于是20 國委員會主張用一籃子貨幣作為特別提款權的定值標準，1974年7 月，基金組織正式宣布特別提款權與黃金脫鉤，改用“一籃子”16種貨幣作為定值標準。這16 種貨幣包括截至1972年的前5 年中在世界商品和勞務出口總額中占1%以上的成員國的貨幣。除美元外，還有聯邦德國馬克、日元、英鎊、法國法郎、加拿大元、意大利里拉、荷蘭盾、比利時法郎、瑞典克朗、澳大利亞元、挪威克郎、丹麥克郎、西班牙比塞塔、南非蘭特以及奧地利先令。每天依照外匯行市變化，公布特別提款權的牌價。1976 年7月基金組織對“一籃子”中的貨幣做了調整，去掉丹麥克郎和南非蘭特，代之以沙特阿拉伯里亞爾和伊朗里亞爾，對“一籃子”中的貨幣所占比重也做了適當調整。

為了簡化特別提款權的定值方法，增強特別提款權的吸引力，1980 年9 月18 日，基金組織又宣布將組成“一籃子”的貨幣，簡化為5 種西方國家貨幣，即美元、聯邦德國馬克、日元、法國法郎和英鎊，它們在特別提款權中所占比重分別為42%、19%、13%、13%、13%。1987 年，貨幣籃子中5種貨幣權數依次調整為42%、19%、15%、12%、12%。

人民幣為何能加入SDR

納入SDR的資格是有標準的，早在2005年11月，IMF執行董事會就明確指出，SDR籃子的組成貨幣必須滿足兩個標準：一是貨幣籃子必須是IMF參加國或貨幣聯盟所發行的貨幣，該經濟體在籃子生效日前一年的前五年考察期內是全球四個最大的商品和服務貿易出口地之一；二是該貨幣為《基金協定》第30條第f款規定的“自由使用貨幣”。當時中國已滿足了第一條標準：WTO數據顯示中國在2014年占全球出口的比重為12.4%，高于美國（8.6%）、德國（8.0%）、日本（3.6%）和英國（2.7%）。人民幣加入SDR主要的障礙來自第二條標準，這要求該貨幣在國際金融交易中“可自由使用”。

自由使用貨幣存在兩條認定要求：一是在國際交易中廣泛使用，包括該國在IMF參加國中出口所占份額、以該貨幣計價的資產作為官方儲備資產的數量；二是在主要外匯市場上廣泛交易，包括外匯交易量、是否存在遠期外匯市場、以該貨幣計值的外匯交易的買價差等指標。

納入SDR籃子貨幣要求不少于70%的國際貨幣基金組織成員國投票支持，在按投票權衡量的前十大IMF成員國中，德國、法國、英國和加拿大已經成立了離岸人民幣清算銀行，而意大利和俄羅斯已經與中國訂立了人民幣雙邊互換協議。

加入SDR還要求央行對金融資產、外匯儲備的公布非常詳細和透明。數據顯示，截至2015年6月底最新的外匯儲備和黃金儲備情況是：外匯儲備為3.69萬億美元，黃金儲備規模為5332萬盎司（折合1658噸）。值得關注的是，與2009年4月底數據相比，過去六年多來中國黃金儲備規模增加了604噸。央行相關負責人在答記者問時也表示，公布黃金儲備等數據正是為了符合IMF數據公布特殊標準（SDDS），進一步提高我國涉外數據質量和透明度。

在2010年，IMF在五年一度的例行審查中，認為人民幣尚未達到“自由使用貨幣”的標準，因此未將其納入SDR貨幣籃子，而在2015年時中國人民幣已達到此條件標準（盡管個別國家有爭議）。

人民幣加入SDR的重要意義和好處

人民幣加入SDR，其重要意義和好處如下：

一是意味著國際社會對中國開放型經濟發展戰略的認可。人民幣加入SDR，是IMF首次將一個新興經濟體貨幣作為儲備貨幣，在客觀上使人民幣在國際貨幣舞臺上的地位進一步提升，這也充分肯定了中國為完善現代化市場經濟制度做出的重要成就，也意味著人民幣國際地位的提高，有利于今后增強中國的相關話語權，有利于進一步深化中國的改革開放，有利于全球經濟金融的穩定以及下一步推動全球金融治理機制的改革，其價值可比肩我國“入世”。

二是在客觀上使中國得到了一張超級信用卡。即等于拿了一張額度為305.76億美元（2015年IMF的SDR總額2800億美元，中國占10.92%）的超級信用卡。它雖然不是錢，但可以當錢花：可以充當國際儲備，償付國際收支逆差，償還基金組織貸款。它同時也是國際馳名商標，將人民幣的國際貨幣地位提升了好幾檔，其他會員國也會通過SDR，自動增持部分人民幣資產，使用人民幣的人增多，也會促進人民幣的流動性增強。

三是可促進中國的金融市場變得更加開放。隨著人民幣自由兌換程度不斷提高，資本市場雙向開放，中國的資產價格將逐步與國際接軌。

四是為國人出國提供了方便。近年來人民幣匯率水平相對于不少國家，諸如歐盟、日本以及東南亞等國不斷上升，熱點旅游國家和地區的利率水平一直持平甚至下降，使得國人出國玩的經濟成本降低了不少，但是換匯這種手續繁雜的時間成本卻絲毫未減。游客不僅要在出發前換算匯率、預約銀行換匯；回國后還需要再把剩余的外幣現金兌換成人民幣，其中不僅有匯率損失，而且操作步驟相對復雜。而人民幣加入SDR后中國人到國外旅游，買東西，甚至投資，可直接用人民幣結算，再也不用人民幣換美元、換歐元了，即使用人民幣與外幣兌換，也將變得更加便利。

五是可促進跨境交易收購效率的進一步提高。由于國際市場上對人民幣需求的逐步上升，未來人民幣匯率會得到支撐，也有利于企業跨境投資、交易、收購、兼并，購買資源、勞務、技術等。此外人民幣納入SDR將進一步擴大其在貿易結算中的作用，中國企業在向貿易對象提供具有吸引力的價格和融資，換取對方采用人民幣結算，從而可消除自身的匯率風險。

六是可進一步加快人民幣國際化。中國已是世界第二大經濟體、第一大貨物貿易國家，人民幣成為國際貨幣是中國經濟金融發展的客觀要求，也是世界經濟發展和國際貨幣體系改革的需要，人民幣納入SDR將在兩個方面進一步加快人民幣國際化。一是示范的影響效應。即SDR是國際公認的“超主權儲備貨幣”，加入SDR意味著人民幣作為國際儲備貨幣的地位得到IMF正式承認，可以名正言順地成為188個成員國的官方候選儲備貨幣。二是倒逼的影響效應。即人民幣加入SDR前后，中國已采取、并將繼續采取一系列有利于資本和金融賬戶開放的措施，包括在境外發行以人民幣計價的央票、完善人民幣匯率中間價機制、擴大銀行間債券市場開放等，這反過來將進一步推進人民幣國際化。

人民幣加入SDR面臨的國際金融挑戰

人民幣加入SDR在獲得上述發展機遇和好處的同時，也面臨如下一些挑戰：

一是我國金融機構走出去仍面臨著挑戰。據了解，以往我國金融機構“走出去”的特點是：以中國香港地區為窗口，以歐美為兩翼，側重于對主要國際金融中心的覆蓋。伴隨著“一帶一路”戰略的實施，我國金融機構加強了對“一帶一路”沿線國家的布局，目前來看存在以下問題：一是主要以“跟隨客戶”為主，對境外當地市場滲透度不高，仍處于國際化經營的初級階段；二是在境外的覆蓋面不夠寬，即金融機構主要以銀行為主，其中主要是政策性銀行和五大國有行，而證券公司、保險公司以及金融租賃公司等到境外市場的發展則相對滯后；三是技術和人才儲備不足，產品不夠豐富，風險管理水平以及跨國經營經驗不足。如果搞得不好，將影響中國經濟的順利發展和人民幣在SDR籃子中的地位之穩定。

二是在資源配置全球化、業務經營融合化、機構發展多元化方面尚有較大差距。從資源配置全球化來看，相比較國際普遍的低利率、零利率甚至負利率，人民幣仍屬于世界主要貨幣中的高息貨幣，這對境外長期機構投資者和促進離岸人民幣回流有較大的吸引力，但對人民幣走出去實施海外貸款卻會產生不利因素；從業務經營融合化方面來看，金融各行業之間的行業壁壘和市場壁壘將被打破，跨行業、跨市場的金融產品大量涌現，競爭強度提高；從機構發展多元化方面來看，全球化下競爭加劇，尤其互聯網金融的快速發展給新興的金融機構帶來了發展契機，未來將需要更多的創新商業模式。這些都對國內金融機構的發展構成挑戰。

三是面臨更為頻繁的國際資本流動和加強監管的壓力問題。諸如人民幣加入SDR 需要資本賬戶具備較高的開放程度，而這意味著一定程度上對外匯管制可能要重新考量，由此帶來的“熱錢”流動的數量和頻率將提高；人民幣加入SDR，如果屆時國內經濟基本面和改革無法支撐人民幣國際化，則會帶來一定程度的風險；在推動人民幣在SDR 框架下運行的過程中，需要對匯率和黃金儲備等一系列信息披露和波動規則進行修改，可能面臨一定的經濟信息安全風險。不僅如此，中國金融機構“走出去”還面臨著很多審批程序、外匯出境限制、融資困難等問題，相關決策和業務管理部門也需要進一步完善貨幣政策制定與金融監管，那么央行和其他金融監管機構，如何用全球視野來制定貨幣政策和金融監管辦法，都面臨不小的挑戰。

四是國內金融市場相對發達國家金融市場的開放度狹小。即由于離岸和在岸人民幣資金不互動，交易是分開的，所以人民幣納入SDR后，人民幣離完全自由兌換的國際化，以及與美元、歐元和英鎊等國際儲備貨幣比較仍有比較大的差距。這制約著人民幣在境外的進一步廣泛交易和使用。

正是由于人民幣的自由兌換程度相對美元、歐元和英鎊等國際儲備貨幣有差距，而又被納入了SDR，有學者分析說是西方某些國家想從另一個角度借助國際貨幣基金組織之貨幣籃子約束中國，這似乎有一定的道理，誠然，當年中國加入WTO時西方的某些發達國家也曾設置重重障礙，后來其改變策略，既然無法阻止，干脆允許你加入WTO，并用WTO來約束中國的國際經貿行為。因此，從這個角度來看，人民幣加入SDR，將面臨國際貨幣基金組織SDR相關制度和規定的約束之壓力，即人民幣加入SDR，能否像當年中國加入WTO那樣不僅沒有被束縛而且更強了，將面臨著嚴峻的考驗。

人民幣加入SDR后是否面臨“特里芬難題”

特里芬難題也稱“特里芬悖論”，是1960年美國經濟學家羅伯特·特里芬（Robert Triffin）在其 《黃金與美元危機——自由兌換的未來》一書中提出的布雷頓森林體系存在其自身無法克服的內在矛盾：“由于美元與黃金掛鉤，而其他國家的貨幣與美元掛鉤，美元雖然因此而取得了國際核心貨幣的地位，但是各國為了發展國際貿易，必須用美元作為結算與儲備貨幣，這樣就會導致流出美國的貨幣在海外不斷沉淀，對美國來說就會發生長期貿易逆差；而美元作為國際核心貨幣的前提是必須保持美元幣值穩定與堅挺，這又要求美國必須是一個長期貿易順差國。這兩個要求互相矛盾，因此是一個悖論?！?這一內在矛盾在國際經濟學界稱為“特里芬難題（Triffin Dilemma）”。正是這個“難題”決定了布雷頓森林體系的不穩定性和垮臺的必然性。

根據“特里芬難題”所闡述的原因，美國以外的國家持有的美元越多，由于“信心”問題，這些國家就越不愿意持有美元，就會拋售美元。

從1971年美國政府宣布美元與黃金固定價格脫鉤的“尼克松震蕩”開始，布雷頓森林體系就開始瓦解。直到今天國際貨幣體系的改革也沒有解決好“特里芬難題”。

人民幣加入SDR后，是否也會面臨人民幣國際化的“特里芬難題”？即按照特里芬的道理，人民幣加入SDR后成為重要的國際性貨幣，各國為了發展國際貿易，就會用人民幣作為結算與儲備貨幣，這樣就會導致流出中國的人民幣在海外不斷沉淀，對中國來說就會發生長期貿易逆差；而人民幣作為國際貨幣的前提是必須保持人民幣值穩定與堅挺，這又要求中國必須是一個長期貿易順差國。按照特里芬提出的邏輯，人民幣加入SDR后似乎也會發生“特里芬難題”。經過研究后筆者認為有這個可能性，而沒有必然性，根本的原因在于中國在人民幣加入SDR后，在推進人民幣國際化的過程中不會搞以人民幣為核心的人民幣霸權，而且在國際收支中雖然多年保持順差，但對某些國家是逆差，例如對東盟的一些國家就是逆差，特別是對東北亞的韓國擁有較大的逆差，這樣人民幣就逐步流向了這些國家并沉淀下來，而對其他國家形成順差，這些國家往往會支付美元或歐元等國際儲備貨幣，自然會形成中國的外匯儲備，這樣的貨幣交換會顯得相對均衡，特別是中國不搞人民幣霸權，不會強迫一些國家強行使用人民幣進行貿易結算。因此，一般不會形成人民幣的“特里芬難題”。

至于特朗普就任總統后是否能解決美元的“特里芬難題”，筆者認為一是取決于美國的經濟能否實現穩定發展；二是取決于美國能否放棄美元霸權并在SDR中扮演好自己應有的角色；三是取決于美國能否改變其原來的到處擴張，干預別國內政，充當世界警察的囧境。

總之，人民幣加入SDR，是機遇大于挑戰，將有利于進一步增強我國在國際經濟金融體系中的話語權，同時也將倒逼我國進一步深入推進與世界經濟金融一體化發展的進程，對我國金融發展、企業發展、居民生活水平的提高都將是利大于弊的。人民幣將長期保持基本穩定，并在SDR籃子中發揮重要的穩定作用將是確定無疑的。