2017：中國經濟的兩朵烏云

徐瑾

2016年是共識瓦解的一年，這為2017年帶來不確定性；中國經濟有兩朵烏云：債券市場風險與中美貿易風險。

2016年是共識瓦解的一年，無論是國內改革共識還是國際全球化共識，曾經大家期待相信的一切都面臨煙消云散的風險，這為2017年帶來諸多不確定性。

即使對于連續的財經觀察者，今年年終展望也并不容易，對比過去五年，當前政策籌碼和時間窗口也出現變化。2012年，我在《2013，叩問中國經濟之路》中，較早揭示經濟潛在增速下降是大趨勢，隨后《2014：中國經濟黑天鵝 ？》展望2014年難題在于轉型的被動進行，主動降低增長的籌碼無多，2014年撰寫《2015：中國經濟五大風險》時則呼吁平安第一，因為國際、政府、企業、機構等四大風險最終會傳導到居民端，到了2015年展望，在《2016：中國最大的風險是什么？》已經明確預警匯率風險。

比較之下，2017年并不樂觀。在2015年回答“哪一年是中國經濟最困難一年”慣常問題時，我就認為2017比起以往每一年都更加艱難。盡管如此，現實發展仍舊比預測更甚，未來不確定恐怕仍舊超過最苛刻觀察家的預期。當前在中國經濟的藍色天空中有兩朵烏云，一朵是國內債券市場風險，另一朵則是中美貿易風險。

為什么首要風險不在大眾關注的房地產或者股市，而在于債市？原因很簡單，看不見的風險往往比看得見的風險更為致命。股市散戶參與者多，關注度高，但實際上股市漲跌本身對于實體經濟影響并不大。房市影響自然十分巨大，其在2016年的暴漲其實已經透支未來成交量空間，中央近期表態“房子不是用來炒的”，各地政策落地必然帶來成交量進一步萎靡；不過至少短期來看，房價快速下滑的幾率不大，如此來看房地產風險排不上2017年經濟風險首位。

對比之下，債市更多是小眾機構投資者的市場，關注度不如前兩者，但事實上中國債券市場體量宏大，一舉一動都牽動經濟最敏感的神經。債市風險往往被認為國家兜底，對于不少機構而言，存著不菲無風險套利空間。為支持實體經濟發展、保經濟增速，央行不得不在相當長一段時間內維持較為寬松的貨幣政策，金融機構得以以較低成本從央行借入短期資金，為加杠桿、借短投長創造了套利空間。隨著2015年以來出現“資產荒”，理財收益率不斷下行，委外資金大量涌入，不少機構放大杠桿追求更大收益。加杠桿行為遍及幾乎所有金融機構，也出現在各個金融市場的各個環節與鏈條上，以至于寬松貨幣政策所創造出的流動性，更多地并沒有流入實體經濟，而是轉化為金融機構與金融市場上層層疊疊、不斷累加的杠桿。這一現象也引來資金脫實向虛的批評。

這一狀況為什么風險極大？債券市場波動有可能形成自我加強的惡性循環，一些機構減杠桿、賣出持有的債券可能引發債券利率上行，可能迫使另一些機構增大流動性儲備，引發短期資金成本上行與更多的減杠桿行為，并構成閉環。由于利率是一切資產定價的基礎變量，其他資產也可能呈現無序踐踏之況，全體市場驚恐情緒蔓延，此刻央行不得不發揮最后貸款人作用，以巨量資金注入來安撫市場情緒。來回動蕩之下，結構性問題并未解決，而金融體系的整體脆弱性卻在不斷上升。

這正是最近兩個月來在中國債券市場發生的故事：恐慌蔓延之下，利率飆升，國債期貨出現首次跌停，大量機構奪門而逃，不計代價追逐流動性，惡性循環愈演愈烈。央行不得已出手，通過各種方式在短短7天內注入超過9000億元資金，硬生生止住下滑勢頭。從專業角度講，這自然是正確的舉措，早在100多年前，英國金融編輯白芝浩已經闡述過，在金融恐慌時刻，央行無限量提供流動性的重要性與必要性，央行作為“最后貸款人”的必要性在拙著《印鈔者》中曾經做有不少篇幅討論。然而，更深一步思考，央行在三季度微弱的收緊就足以引發如此驚天駭浪，正說明了金融市場風險累積情況已經十分糟糕。很明顯，此次央行救急并未治本，2017年金融市場仍將面臨過高杠桿帶來的巨大威脅，并隨時有可能引發第二輪恐慌拋售。

第二朵烏云則是更加難纏的中美貿易問題。復雜之處在于，它絕不僅僅是經濟問題。過去十余年，宏觀經濟往往不需要太多關注基本面的政治情況，但是隨著2016年的政治黑天鵝頻繁出現，無論英國脫歐還是特朗普上位，逆全球化抬頭，以往框架不再完備，政治因素應該被納入重點考察。特朗普上臺之后，其政策要點在于回歸美國，對于世界早已習慣享受其好處的全球化進程來說是負面消息；就中國而言，不僅貿易爭端可能難以避免，地緣政治方面的緊張狀況也很可能惡化。

烏云可能鑲嵌金邊，帶來改革的動力，但是也可能轉為傾盆大雨，就像當年經典物理學在十九世紀傾盡全力建筑好一座盡善盡美的理論大廈，當時物理學大牛甚至認為后代沒有什么工作可以做了，光干涉與黑體輻射實驗這兩朵烏云卻轉化為相對論和量子力學理論支柱，轉眼之間傾覆經典物理學的朗朗晴空。中國經濟目前的狀況也是如此，當我們習慣以歷史表現來推測衡量從房價到GDP增速各類經濟變量的時候，市場意料之外的逆轉卻很可能帶來無序踐踏的風險。

也正因此，剛剛結束的中央經濟會議透露信息也與以往不同，其公告一邊表示2017年要抓好去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板五大任務，同時也強調了金融風險，“要加強全方位監管，規范各類融資行為，抓緊開展金融風險專項整治，堅決遏制非法集資蔓延勢頭，加強風險監測預警，妥善處理風險案件，堅決守住不發生系統性和區域性風險的底線”。這不僅表示中央對于金融風險的預警已經從局部上升到全局，而且整體目標也與以往強調增長目標的口徑并不一致。也正因此，經濟界近期關于6.5%是不是鐵底的討論，其實反映了防范金融風險、降低經濟增速的預期。

從當年8%到7%再到今天的6.5%，如此重要又精確到小數點的數據究竟是怎么來的？簡單的算數是，如果要實現2020年國內生產總值和城鄉居民收入要比2010年翻一番，那么十三五期間經濟增速大概需要6.5%。但即使如此，十三五是否需要設立6.5%目標，一直爭論不休。一派認為6.5%是經濟信心大底，另一派則認為十三五規劃只是建議。

有媒體在幾年之前，討論中國經濟潛在增速逐步下降時候，當時還沒有得到市場認可，如今更多經濟學家開始認可這一觀點，問題在于政府如何接受事實并相應調整決策。以中國經濟的體量而言，發展到今天已經難以再依賴經濟增長來維持經濟改革的帕累托最優，甚至強行刺激之下的經濟增長變成一個零和博弈，經濟增速在小數點位數上的下滑，對于多數人的生活影響并不那么直接，而如果繼續通過加杠桿的方式維持強行軍，反而可能導致未來車毀人亡的事故。

2017年是顛倒之年。在常態世界，人們只要保持正常速度就可以跟上，如今，當世界加速運轉的時候，人們如果不加快步伐，那么就會被甩出正常軌道。歡迎來到真正的新常態世界，一切只是開始。