股權(quán)眾籌融資模式分析

奉佳++彭平川++陳澤文++周小林

2011年中國(guó)第一家互聯(lián)網(wǎng)眾籌平臺(tái)“點(diǎn)名時(shí)間”上線，眾籌融資取得了空前的發(fā)展。股權(quán)眾籌作為一種創(chuàng)新的融資模式，已經(jīng)涌現(xiàn)了“天使匯”、“京東股權(quán)眾籌”、“36氪股權(quán)眾籌”、“360淘金平臺(tái)”等股權(quán)眾籌平臺(tái)。本文在前人研究的基礎(chǔ)上，介紹了目前我國(guó)股權(quán)眾籌的發(fā)展現(xiàn)狀，分析了當(dāng)前比較流行的股權(quán)眾籌模式：領(lǐng)投+跟投，并以奇虎360旗下的360淘金平臺(tái)為例，分析了其特有的遠(yuǎn)期定價(jià)模式，提出了相應(yīng)的對(duì)策和建議。

股權(quán)眾籌360淘金平臺(tái)遠(yuǎn)期定價(jià)模式

一、前言

（一）股權(quán)眾籌的概念

眾籌，顧名思義，就是一種群體性的合作，集合眾人的力量；人們基于互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)匯集資金，來支持他人發(fā)起的項(xiàng)目。股權(quán)眾籌作為眾籌分類中的一種，其實(shí)代表著私募股權(quán)的互聯(lián)網(wǎng)化，我國(guó)的股權(quán)眾籌可以說是一種私募或半公開的融資行為。融資者借助通過股權(quán)眾籌平臺(tái)向投資者出售一定的股權(quán)來獲取資金，則投資者以股權(quán)為回報(bào)。跟傳統(tǒng)的融資模式相比，股權(quán)眾籌為創(chuàng)業(yè)公司降低了融資成本，增加了投資者找到了好項(xiàng)目的機(jī)會(huì)，但是股權(quán)眾籌面臨著非法發(fā)行證券的風(fēng)險(xiǎn)。

（二）我國(guó)股權(quán)眾籌發(fā)展現(xiàn)狀及趨勢(shì)

2011年，點(diǎn)名時(shí)間成功上線，拉開了我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)眾籌融資的序幕，隨后我國(guó)眾籌融資呈現(xiàn)了跨越式發(fā)展，2014年被業(yè)內(nèi)人士成為眾籌元年。股權(quán)眾籌在互聯(lián)網(wǎng)金融大發(fā)展的背景下，也取得了空前的發(fā)展，天使匯、創(chuàng)投圈作為我國(guó)最早涉足股權(quán)眾籌的平臺(tái)，已于2011年成功上線，隨后大家投、人人投等股權(quán)眾籌平臺(tái)相繼上線。2014年11月19日李克強(qiáng)總理在國(guó)務(wù)院政府工作報(bào)告中首次提出“開展股權(quán)眾籌融資試點(diǎn)”，給予了股權(quán)眾籌明確定位，股權(quán)眾籌終于真正進(jìn)入社會(huì)主流， 2015年李克強(qiáng)總理在全國(guó)兩會(huì)報(bào)告中提出了“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”，股權(quán)眾籌融資成為了當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域中最火熱的話題，股權(quán)眾籌業(yè)內(nèi)人士把2015年稱為股權(quán)眾籌元年。

從《2015中國(guó)股權(quán)眾籌行業(yè)發(fā)展報(bào)告》中可以看出：股權(quán)眾籌因?yàn)檠杆俚幕鸨郎兀呀?jīng)快速的度過行業(yè)萌芽期，已經(jīng)有京東、阿里、平安等巨頭及京北眾籌、36氪、中科招商等新秀進(jìn)入股權(quán)眾籌領(lǐng)域，行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)壁壘迅速提升，股權(quán)眾籌的大幕正在徐徐拉開！截止2015年7月底，除去5家即將上線平臺(tái)（眾友眾籌、創(chuàng)業(yè)e家·眾虎籌、云投匯、螞蟻達(dá)客、平安眾籌），以及3家（海立方、投易贏、好項(xiàng)目）統(tǒng)計(jì)信息不明確的平臺(tái)外，共有113家平臺(tái)開展股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)，成交項(xiàng)目數(shù)量達(dá)1335個(gè)，主要集中在醫(yī)療、教育、科技產(chǎn)品、文化創(chuàng)意等方面，成交金額已達(dá)54.76億。

根據(jù)云投匯最新統(tǒng)計(jì)顯示，截止2016年6月30日，研究選取了28家股權(quán)眾籌平臺(tái)進(jìn)行信息采集，28家平臺(tái)累計(jì)成功融資856個(gè)項(xiàng)目，累計(jì)融資規(guī)模突破60億元。互聯(lián)網(wǎng)金融、企業(yè)服務(wù)、文化娛樂、生產(chǎn)制作、汽車服務(wù)、智能硬件、大健康、生活服務(wù)、電商、餐飲、游戲、教育、O2O、社交、私募基金等行業(yè)最容易受到投資者的青睞。

二、領(lǐng)投+跟投模式分析

領(lǐng)投+跟投模式主要有領(lǐng)投人和跟投人，領(lǐng)頭人一般由經(jīng)驗(yàn)豐富風(fēng)投機(jī)構(gòu)和天使投資人擔(dān)任，跟投人為大眾投資者，領(lǐng)頭人和跟投人會(huì)簽一個(gè)管理協(xié)議以此來明確雙方的權(quán)利和義務(wù)。領(lǐng)投人的責(zé)任比較重大，在具體的項(xiàng)目中，領(lǐng)頭人一般要需要對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行投前盡調(diào)、頭后管理、協(xié)調(diào)投資者和創(chuàng)業(yè)公司之間的關(guān)系。領(lǐng)投人根據(jù)自己的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和資源幫助創(chuàng)業(yè)者完成投融資項(xiàng)目。在各大平臺(tái)中，對(duì)領(lǐng)頭人的要求各有不同，大家投平臺(tái)規(guī)定，領(lǐng)投額度不得低于5%，但不得高于50%，融資期限為90天，期滿額滿則成功融資。目前，采用領(lǐng)投+跟投模式的平臺(tái)有天使匯、原始匯、大家投、創(chuàng)投圈等等。具體流程圖如下圖所示。

三、360淘金平臺(tái)下的遠(yuǎn)期定價(jià)模式

（一）360淘金平臺(tái)介紹

2016年1月5日，奇虎360推出了360淘金平臺(tái)，然而360淘金平臺(tái)跟其他股權(quán)眾籌平臺(tái)的領(lǐng)投+跟投模式不同，360淘金平臺(tái)采用了遠(yuǎn)期定價(jià)模式。目前360淘金旗下?lián)碛兴侥脊蓹?quán)和淘金學(xué)院兩個(gè)產(chǎn)品，根據(jù)360淘金的官網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，已經(jīng)成功完成了8個(gè)項(xiàng)目，累計(jì)募集資金超過3.1億元。360淘金平臺(tái)特別之處在于與頂級(jí)的VC機(jī)構(gòu)、A輪之后的創(chuàng)業(yè)公司合作。360淘金目標(biāo)為小而精優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，即不看重交易規(guī)模，只要有好的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，先融資后定價(jià)。360淘金負(fù)責(zé)項(xiàng)目的流程，從項(xiàng)目的篩選、投前盡調(diào)、投后管理直至退出。在嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)控制體系下，為非上市企業(yè)搭建了很好的投融資平臺(tái)。

（二）遠(yuǎn)期定價(jià)模式分析

360淘金推出的遠(yuǎn)期定價(jià)模式是目前股權(quán)眾籌行業(yè)中特有的模式。從字面來看，遠(yuǎn)期定價(jià)模式就是創(chuàng)業(yè)公司先融資后定價(jià)。，360淘金與頂級(jí)投資機(jī)構(gòu)合作，篩選知名機(jī)構(gòu)投資過的優(yōu)質(zhì)創(chuàng)業(yè)公司，簽訂投融資協(xié)議，通過眾籌將募集到的資金先快速匯入創(chuàng)業(yè)公司，供創(chuàng)業(yè)公司運(yùn)營(yíng)使用。“一旦創(chuàng)業(yè)公司在規(guī)定時(shí)間內(nèi)拿到新一輪機(jī)構(gòu)股權(quán)融資，眾籌資金按照新估值的一定折扣轉(zhuǎn)換成股份，如未能在規(guī)定時(shí)間內(nèi)完成，資金按照上一輪估值或約定估值折算成股權(quán)，也能以一定的約定價(jià)格回購(gòu)?fù)顿Y額度。操作方式靈活多變，一切站在投資人的角度保護(hù)投資人的利益。在項(xiàng)目的運(yùn)作中，360淘金負(fù)責(zé)篩選優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，通過一定的激勵(lì)政策，促使360淘金的投資經(jīng)驗(yàn)尋找更加優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目，同時(shí)為保證項(xiàng)目的質(zhì)量，該平臺(tái)還要求項(xiàng)目必須曾有一輪專業(yè)機(jī)構(gòu)投資人的投資且占股不低于5%。

VC在360淘金與其他平臺(tái)中的角色不同。在“領(lǐng)投+跟投”模式中，平臺(tái)找VC要項(xiàng)目，姿態(tài)相對(duì)較低，這種合作模式難以保證投資人的利益，而在360淘金平臺(tái)中，平臺(tái)和VC是一種合作共贏的關(guān)系，這也是360淘金平臺(tái)比較睿智之處。

站在投資人角度，這無疑給投資者帶來了更多優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目，360淘金平臺(tái)對(duì)項(xiàng)目的投前盡調(diào)、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、法律合規(guī)、投后管理進(jìn)行評(píng)審。站在項(xiàng)目方角度，360淘金平臺(tái)的這種模式比傳統(tǒng)模式的打款周期縮小了三分之二，為創(chuàng)業(yè)公司減少了融資成本，縮短了融資時(shí)間。360淘金還作為一個(gè)中介平臺(tái)，通過良好的項(xiàng)目展示以及獨(dú)特的遠(yuǎn)期定價(jià)模式，可以為創(chuàng)業(yè)公司引薦潛在的投資者。

四、股權(quán)眾籌的風(fēng)險(xiǎn)及建議

隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的更新?lián)Q代以及相關(guān)法律法規(guī)相繼出臺(tái)，股權(quán)眾籌行業(yè)在發(fā)展過程中也可能遇到如下一系列的風(fēng)險(xiǎn)。

（一）股權(quán)眾籌面臨的風(fēng)險(xiǎn)

（1）法律風(fēng)險(xiǎn)

股權(quán)眾籌作為一種基于互聯(lián)網(wǎng)的融資模式，并不符合傳統(tǒng)金融融資的法律法規(guī)，其中最有可能涉嫌非法集資。國(guó)外有些國(guó)家已經(jīng)在股權(quán)眾籌行業(yè)進(jìn)行了相關(guān)的立法。比如在美國(guó)，已經(jīng)有完善的jobs法案以及眾籌監(jiān)管的法律法規(guī)；在意大利，當(dāng)局率先簽署了Decreto Crescita Bis法案及監(jiān)管細(xì)則；在英國(guó)，金融行為監(jiān)管局（FCA）發(fā)布的《關(guān)于網(wǎng)絡(luò)眾籌和通過其他方式發(fā)行不易變現(xiàn)證券的監(jiān)管規(guī)則》。但是在我國(guó)，目前比較對(duì)應(yīng)的法律法規(guī)有《證券》、《公司法》、《證券投資基金法》，這樣使得很多投機(jī)者打擦邊球，游走在灰色地帶，給我國(guó)股權(quán)眾籌行業(yè)帶來不利的影響。我國(guó)證券投資基金法明確規(guī)定：應(yīng)通過非公開方式向合格投資者募集資金，不得以“股權(quán)眾籌”等名義變相公開募集資金、突破法定人數(shù)限制、降低投資者門檻。但是始終存在信息不對(duì)稱的問題，極容易觸犯法律的紅線。隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的更新?lián)Q代，政府已經(jīng)出臺(tái)了很多關(guān)于股權(quán)眾籌的指導(dǎo)辦法、風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)施準(zhǔn)則，

（2）道德風(fēng)險(xiǎn)

在股權(quán)眾籌融資模式中，由于信息的不對(duì)稱以及利益的相關(guān)性，股權(quán)眾籌平臺(tái)和融資者存在一定的道德風(fēng)險(xiǎn)。大多數(shù)眾籌平臺(tái)靠成功發(fā)起的項(xiàng)目收取手續(xù)費(fèi)來盈利，在利益的驅(qū)動(dòng)下，眾籌平臺(tái)可能降低項(xiàng)目的門檻，對(duì)項(xiàng)目的有關(guān)信息審核不夠嚴(yán)格，只求項(xiàng)目的數(shù)量，不求項(xiàng)目的質(zhì)量，由于監(jiān)管的漏洞，可能存在眾籌平臺(tái)和融資者的關(guān)聯(lián)交易、內(nèi)部交易，這將對(duì)股權(quán)眾籌行業(yè)的發(fā)展帶來很大的沖擊，也因此流失一部分投資者。

綜上所述，股權(quán)眾籌行業(yè)存在風(fēng)險(xiǎn)的原因：一方面是相關(guān)的法律法規(guī)不健全，眾籌平臺(tái)和融資者容易利用法律的灰色地帶來創(chuàng)造利益；另一方面是信息披露不完全，關(guān)聯(lián)交易引發(fā)的道德風(fēng)險(xiǎn)。

（二）股權(quán)眾籌發(fā)展的相關(guān)建議

（1）出臺(tái)股權(quán)眾籌行業(yè)發(fā)展的法律法規(guī)

股權(quán)眾籌行業(yè)在發(fā)展過程，由于不斷出現(xiàn)創(chuàng)新的模式，很難符合傳統(tǒng)金融監(jiān)管的要求。出臺(tái)符合時(shí)代發(fā)展的股權(quán)眾籌的法律法規(guī)刻不容緩。我國(guó)在吸取國(guó)外經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，就互聯(lián)網(wǎng)金融這一塊，出臺(tái)了一系列的監(jiān)管文件。2014年證監(jiān)會(huì)頒布了《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）》。2016年4月14日，證監(jiān)會(huì)等15個(gè)部門聯(lián)合印發(fā)了《股權(quán)眾籌風(fēng)險(xiǎn)專項(xiàng)整治工作實(shí)施方案》，將互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資活動(dòng)納入整治范圍，分步有序地開展股權(quán)眾籌風(fēng)險(xiǎn)專項(xiàng)整治工作。因此完善的法律法規(guī)給眾籌平臺(tái)、投資者、融資者界定了明確的權(quán)利和義務(wù)，有效的防范了股權(quán)眾籌項(xiàng)目在運(yùn)行中的風(fēng)險(xiǎn)。

（2）構(gòu)建完善信息審核機(jī)制，保護(hù)投資者利益

融資者和投資者在股權(quán)眾籌項(xiàng)目中時(shí)常存在信息不對(duì)稱問題，這容易引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)。股權(quán)眾籌平臺(tái)作為一個(gè)中介者，責(zé)任重大。站在投資者角度，眾籌平臺(tái)需要對(duì)項(xiàng)目信息的真實(shí)性進(jìn)行詳細(xì)的調(diào)查，對(duì)項(xiàng)目的信息應(yīng)及時(shí)披露；站在融資者的角度，平臺(tái)應(yīng)搭建與投資者溝通的橋梁。在項(xiàng)目的審核階段，眾籌平臺(tái)需謹(jǐn)慎審核項(xiàng)目資料，不能只追求項(xiàng)目的數(shù)量而損害質(zhì)量。完善的信息審核機(jī)制要貫穿整個(gè)項(xiàng)目的流程，包括立項(xiàng)、投前盡調(diào)、投后管理以及推出機(jī)制等等，每個(gè)環(huán)節(jié)都需要秉承公開公正的原則及時(shí)向投資者披露。參考文獻(xiàn)：

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項(xiàng)目基金：本論文受西南民族大學(xué)研究生“中央高校優(yōu)秀學(xué)生培養(yǎng)工程項(xiàng)目”資助，（編號(hào)：82002223）