中國民營上市公司股權激勵方案的數量、時間、價格因素與企業業績的關聯性研究

黃開軍

（法國尼斯大學，尼斯市 06000）

中國民營上市公司股權激勵方案的數量、時間、價格因素與企業業績的關聯性研究

黃開軍

（法國尼斯大學，尼斯市 06000）

進入20世紀以來，經濟全球化的深入發展使得無國界競爭逐步形成，企業經營的市場已不再是政治疆域內的國內市場，而是一個全球一體化的市場。面對日益激烈的國際市場競爭，企業將如何提升公司績效和持續成長能力，如何在激勵與績效相匹配的情況下，更好地發揮公司高級管理人員的管理才能，已成為理論界與實務界共同關注的課題之一。學界對于股權激勵的研究多集中于股權激勵機制的實施與企業業績之間的關聯性。本文則研究股權激勵方案實施完成后的企業業績的變化，從一個較長的期限來考察實施股權激勵機制的效果,探究股權激勵的三個敏感因素：時間、價格、數量與企業業績的關聯性。分析研究結果，反思股權激勵在實踐中存在的問題。

股權激勵；股權激勵的因素；實證分析；民營上市公司

1 研究概況

20世紀50年代，美國開始采用長期股權激勵的方式，主要是為了解決兩權分離導致的股東與管理層代理問題，促使二者之間利益的統一。而近些年來，隨著我國企業所處的市場環境競爭越來越激烈，人力資本和知識資本扮演著越來越重要的角色，如何吸引并留住人才，特別是具有企業家才能的高級管理人才，成為企業面臨的亟待解決的問題。自2005 年12 月我國證監會出臺《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》以來，越來越多的中國上市公司開始嘗試股權激勵計劃。2008年后，由于受國內外經濟金融環境的影響，A 股指數出現大幅回調，為股權激勵計劃的實施創造了相對有利的條件。尤其是自2010 年起，我國A股上市公司大范圍實施股權激勵計劃，而中小板和創業板的民營上市公司則成為其中倡導股權激勵的主力。但與此同時，民營企業的股權激勵方案也暴露出諸多問題。例如：2010 年“網宿科技（300017）”提出的股權激勵方案，其業績指標的選擇以及考核標準深受市場質疑；2010 年“樂歌視訊”在IPO 申請之前以不合理的方式實施股權激勵，導致其IPO 申請被發審委否決；2011 年“漢王科技（002362）”的高管精確減持限售股，但對其違規收益卻缺乏相應的追繳機制，種種問題接連出現引發了理論與實務界對民營企業股權激勵問題的熱切關注。

選擇接受股權激勵管理最快的，并且近期對于股權激勵較為關注且發展較快的中國企業。股權激勵在中國的起步較晚，而民營企業的治理機制更為靈活，對于新事物的接受程度較高，采取股權激勵的公司的比例高于國有等其他類型的企業。從企業治理的規范性，公開數據收集的便利性及科學性的角度，選取中國民營上市公司為研究對象。

股權激勵方案對于民營上市公司的管理層是否具有長期激勵的效用，對于公司的經營業績是否有長期的促進作用，還是只是短期的福利行為？股權激勵機制在我國民營企業中運用有哪些長處，存在哪些問題，分析其中的原因，反思現狀，為我國民營企業采取股權激勵機制提出較為可行的建議，對于我國的企業管理的規范化、有效化提出拙見。

從公司成長的視角進行股權激勵制度的設計是公司發展實踐的迫切需要。由于國際競爭的加劇，我國又處于經濟轉軌的制度背景下，企業面臨著結構調整和提升整體競爭力的巨大壓力，在這其中，上市公司作為我國經濟發展和運行的中堅力量，在確保經濟增長、實現國民經濟戰略調整和優化經濟結構等方面發揮著重要的作用。要培養上市公司強大的國際競爭力，促進公司健康持續發展，離不開管理層的努力和能力的發揮，管理者在執行各項決議中會面臨許多新問題，需要探索、創新，其權利的運用難以用契約或者規章加以具體約定。因而，上市公司應該面對現實風險，基于企業成長戰略和發展戰略，建立科學的長短期激勵機制，從薪酬形式的多樣化和風險分擔的激勵強度的視角，激發和調動高級管理人員的主動性和創造性，從而保證我國上市公司在激烈的國際市場競爭中不斷壯大。因而對于上市公司，尤其是民營上市公司股權激勵的研究具有現實性和開拓性。

從企業成長的角度進行管理層股權激勵制度的設計，能更好地發揮股權激勵的長期激勵作用，確保企業價值最大化的長期利益導向。我國上市公司股權激勵實踐中目前仍普遍存在著各種激勵失效的現象，如報酬與績效不匹配、過度激勵以及既得利益高管的集體辭職等各種激勵異象，說明僅僅從薪酬與當期業績相關的視角進行激勵制度的設計，不僅難以避免管理者的短期的機會主義行為，也會使薪酬激勵的治理效應大打折扣。從企業實踐的終極目標——企業成長的角度來進行管理層薪酬制度的安排，不僅能較好地解決管理層激勵的短視問題，而且能夠將激勵機制納入公司治理結構的統一架構下，使管理層股權激勵與公司的戰略、組織策略及公司成長績效相互支撐、相互配合，形成企業成長合力，最終實現企業長期價值最大化目標。

本文的研究更為注重的是管理層股權激勵效率的提高。我們從公司管理層激勵實踐出發，定量地檢驗了我國民營上市公司管理層股權激勵與股權激勵的時間、價格、數量因素之間的關聯性，發現設計股權激勵方案時不同因素的考量與公司業績之間的相關性，提出合理的股權激勵方案應當注重的因素，從而更好地發揮股權激勵的效用。

2 研究方法

2.1 研究對象的選取原則

為研究股權激勵與企業經營業績之間是否存在長期的影響，本文選擇了距今10年的2006年，以觀察、研究一個較長的時間段實施股權激勵的上市公司的業績指標的變化，研究其與股權激勵因素的關聯性。并且2006年為《上市公司股權激勵管理辦法(試行)》頒布并實施的第一年，也是法律意義上股權激勵正式在我國上市公司開始實施的第一年，股權激勵方案較以往也更為規范，公布股權激勵方案的公司也更多，因此選取這一年，對于研究我國股權激勵的實施效果也具有代表性意義。

民營上市公司因其發展及行業特質對于人才的依賴性更高，且由于民營企業的自主性，其對于新生事物的接受程度及創新性更高，民營上市公司實施股權激勵計劃的公司占公布股權激激勵計劃的上市公司的大多數，因此從研究的實際價值和實踐性出發，本文選取了中國民營上市公司為研究對象。

選取2006年披露股權激勵方案的中國民營上市公司作為樣本，研究實施股權激勵的上市公司在股權激勵計劃實施期間及實施完成之后（即激勵對象已經按照方案的約定行權完畢并取得相應的利益之后），公司業績指標的變化，從而觀察股權激勵方案的實施對于企業的后續的長期的影響，以探究股權激勵是否對于公司的管理層具有長期的激勵作用。

因公司的經營業績尤其是上市公司股價與諸多因素相關聯，如重大的并購、行業的發展趨勢、公司管理層的重大變動，國家的政策等等皆會導致企業的經營業績出現變化，為避免其他因素對企業業績的影響與因實施股權激勵的影響產生混淆，因此剔除在此期間發生其他重大因素對企業業績產生影響的公司。

有些公司在披露股權激勵方案后因種種原因導致方案未實施完成即暫停的，該類公司因不符合股權激勵完成后的前提也予以剔除。

從研究的數據齊全性出發，有些上市公司因政策或者其他原因，對于股權激勵的計劃及后續的發展信息披露不完整，因此對于這部分公司案例也予以剔除。

綜上所述，本文研究對象的確定遵循以下幾個原則：(1)選取2006年披露股權激勵方案的中國民營上市公司；（2）剔除在實施股權激勵完成后5年內發生其他影響公司業績的重大事項的異樣文本；（3）剔除數據殘缺，沒有公布具體的股權激勵方案及實施情況的公司。

2.2 研究對象的確定

根據《上市公司股權激勵管理辦法》的規定，上市公司實施股權激勵可以采取的模式分為三種，一是股票期權，二是的限制性股票，三是其他方式（如股票增值權等）。29家民營上市公司中有25家選擇股票期權，占絕大多數，另有兩家選擇限制性股票，有兩家選擇混合模式（股票期權+限制性股票）。

按照上述選取研究對象的原則，經過對于上市公司年報的篩選，滬深兩市共選取17家公司，具體如下：

表1 研究對象

3 研究模型

3.1 變量定義

我們選取公司的凈資產收益率ROE作為公司的績效指標。

期權指標用股權激勵計劃中授予激勵對象的股權與授予時公司股本之比來衡量；公司的成長性用凈資產增長率衡量；公司規模用公司總資產衡量；股權集中度以第一大股東的持股比例來衡量。

具體的變量定義如下：

表2 變量定義表

3.2 模型設計

（1）為驗證假設1，建立如下一組模型：

表3 變量的描述性統計表

本組模型研究的是激勵股權占比與公司業績之間的相關性，為研究股權激勵期間與股權激勵完成后，激勵股權的占比與公司業績的關系是否產生變化，模型中的業績變量，分別考察了股權激勵有效期內及股權激勵有效期后與激勵股權占比的關系。

（2）為驗證假設2，建立如下一組模型：

本組模型研究的是股權激勵的激勵計劃有效期的長短與公司業績之間的相關性，為研究股權激勵期間與股權激勵完成后，激勵股權的激勵計劃有效期長短與公司業績的關系是否產生變化，模型中的業績變量，分別考察了股權激勵有效期內及股權激勵有效期后與激勵計劃有效期長短的關系。

（3）為驗證假設3，建立如下一組模型：

本組模型研究的是股權激勵的激勵對象收益率與公司業績之間的相關性，為研究股權激勵期間與股權激勵完成后，激勵股權的收益率與公司業績的關系是否產生變化，模型中的業績變量，分別考察了股權激勵有效期內及股權激勵有效期后與激勵對象的收益關系。

3.3 變量的描述性統計

根據2006 年的樣本，我國公布股權激勵計劃的民營上市公司，不同公司授予激勵對象的股權占公司股本總數的差距較大，從3.70% 到10% 不等，平均為6.94%,中位數為6.36%，有一家公司為10%，達到了《上市公司股權激勵管理辦法》所規定的最高不得超高10%的最大值。

根據樣本，股權激勵的有效期為3年至8年不等，平均為4.8年，中位數為5年。為了便于其后進行數據的回歸分析，以3年為一個單位，對股權激勵的有效期進行了調整。

根據樣本，股權激勵的收益率從1.70%到34.84%，平均為16.39%，中位數為5.76%。

3.4 實證檢驗結果及分析

本文選擇了2006年公布股權激勵計劃的中國民營上市公司，并針對股權激勵的數量要素、時間要素、價格要素分別具體化為激勵股權占股本總數的比例、股權激勵的有效期長短、股權激勵的收益率高低與公司的業績指標，具體為公司的凈資產收益率之間的關聯性進行研究。分析中主要使用了Excel及SPSS軟件進行模型設定檢驗和參數估計。

3.4.1 假設1的實證結果

（1）股權激勵有效期內

首先，筆者研究了股權激勵有效期內，股權激勵的數量因素，即用于激勵的股權占公司總股本的比例與公司業績之間的關聯性。筆者將激勵股權占比與公司的業績進行了回歸分析，分析結果見表5、表6、表7、表8。

表4 模型摘要

表5 變異數分析a

表6 系數a

從變異系數分析表6可知，模型的顯著性系數為0.389,大于0.05。因此股權激勵有效期內，公司的業績與用于股權激勵的股權數量占公司股本的比例之間并不存在相關性，即用于股權激勵的股票數量的多少并不影響公司的業績。

從表7也可發現，根據樣本分析，股權激勵有效期內，激勵股權占比公司業績之間的關系呈現散狀分布，并無一定規律。

表7

表8 模型摘要

（2）股權激勵實施完成后

筆者又研究了股權激勵完成后，股權激勵的數量因素，即用于激勵的股權占公司總股本的比例與公司業績之間的關聯性。筆者將激勵股權占比與完成股權激勵計劃后公司的業績進行了回歸分析，分析結果見表9、表10、表11、表12。

表9 變異數分析a

表10 系數a

表11

從變異系數分析表10可知，顯著性系數為0.048，小于0.05, 因此股權激勵完成后，公司的業績與用于股權激勵的股權數量占公司股本的比例之間存在相關性。于是筆者又進一步進行了分析，如表13、表14、表15、表16、表17，發現股權激勵完成后，激勵股權占比與公司的業績之間顯著正相關，如表17所示。

表12 型號說明

觀察值處理摘要

表13 模型摘要

表14 變異數分析a

表15 系數a

表16

如前述分析，我國民營上市公司，在股權計劃完成后，用于股權激勵的股票數量越大，公司的業績指標越好。說明，我國民營上市公司通過股權激勵授予管理層的股權愈多，管理層與公司的長期發展緊密性愈強，能夠長期激勵管理者，為提高公司的業績而努力，并且這種努力是長期的，在股權激勵計劃完成多年之后效果依然顯著。

表17 模型摘要

在股權激勵有效期內，公司的業績并沒有因為持股比例的上升而上升，可能是因為在有效期內，股權激勵并未實施完成，因為分批行權，管理層只獲得了一部分股權。并且公司的業績提升并非一蹴而就，而是一個長期的過程，因此這可能是造成管理層持股比例較高在股權激勵完成后，公司的業績較明顯上漲的原因，兩者之間具有正相關性。

3.4.2 假設2的實證結果

（1）股權激勵有效期內

首先，筆者研究了股權激勵有效期內，股權激勵的時間因素，即股權激勵方案制定的有效期的長短與公司業績之間的關聯性。筆者將股權激勵的有效期與公司的業績進行了回歸分析，分析結果見表18、表19、表20、表21。

表18 變異數分析a

表19 系數a

表20

從變異系數分析表19可知，模型的顯著性系數為0.783,大于0.05。因此股權激勵有效期內，股權激勵方案的有效期因素與公司業績之間并不存在相關性，即用于股權激勵的方案有效期的長短并不影響公司的業績。

表21 模型摘要

從表20也可發現，根據樣本分析，股權激勵有效期內，激勵股權的方案的有效期因素與公司業績之間的關系呈現散狀分布，并無一定規律可循。

（2）股權激勵實施完成后

筆者又研究了股權激勵實施完成后，股權激勵的時間因素，即股權激勵方案制定的有效期的長短與公司業績之間的關聯性。筆者將股權激勵的有效期與公司的業績進行了回歸分析，分析結果見表22、表23、表24、表25。

表22 變異數分析a

表23 系數a

表24

從變異系數分析表23可知，模型的顯著性系數為0.608,大于0.05。因此股權激勵實施完成后，股權激勵方案的有效期因素與公司業績之間也不存在相關性，即用于股權激勵的方案有效期的長短并不影響公司的業績。

表25 模型摘要

從表24也可發現，根據樣本分析，股權激勵實施完成后，激勵股權的方案的有效期因素與公司業績之間的關系呈現散狀分布，并無一定規律可循。

3.4.3 假設3的實證結果

（1）股權激勵有效期內

首先，筆者研究了股權激勵有效期內，股權激勵的價格因素（收益率），即股權激勵對象通過公司股權激勵的實施可以獲得收益率與公司業績之間的關聯性。筆者將激勵股權有效期內的收益率與公司的業績進行了回歸分析，分析結果見表26、表27、表28、表29。

表26 變異數分析a

表27 系數a

表28

從變異系數分析表27可知，模型的顯著性系數為0.244,大于0.05。因此股權激勵有效期內，股權激勵方案的價格因素與公司業績之間并不存在相關性，即用于股權激勵方案中激勵對象可以獲得收益率的大小并不影響公司的業績。

從表28也可發現，根據樣本分析，股權激勵有效期內，激勵股權的價格因素（收益率）與公司業績之間的關系呈現散狀分布，并無一定規律可循。

4 研究結論

管理者的能力發揮和努力程度是企業業績指標提升的關鍵動力，而股權激勵制度又是有效提升管理者潛能發揮和努力付出的有效手段。因而，股權激勵與公司業績指標提升之間存在一定的關系。

股權激勵方案設計得合理與否是股權激勵制度能否發揮其作用、實現其初衷的關鍵因素之一。而股權激勵方案設計得合理與否需要從股權激勵的各個因素進行判斷。于是，筆者從股權激勵的三個敏感性因素，即股權激勵的時間因素、數量因素、價格因素出發，分析其與公司業績指標之間的關聯性，得出以下結論：

（1）股權激勵的數量因素，即股權激勵方案中授予激勵對象的股票占公司股本比例的多少與企業業績具有正相關性。即管理層通過股權激勵持有公司股權的比例越高，公司的業績指標越好。雖然，在股權激勵的有效期內，并沒有直接顯示這種相關性，但根據樣本分析可得知股權激勵完成后的較長一段時間，由于管理層持有的激勵股權較多，這種激勵表現出長期性及持續性，公司的業績持續提升。因此，在設計股權激勵方案時，授予管理層的激勵股權數量需要重點考慮，不宜過少。過低的股權比例將使得管理層與公司的關聯性不緊密，也不能夠起到吸引并留住人才的目的，因此激勵效用不大。

（2）股權激勵的時間因素，即股權激勵有效期的長短與公司業績之間不存在顯著的關聯性。無論是股權激勵實施期間還是股權激勵實施完成之后，股權激勵的時間因素都沒有與公司業績的好壞呈現出明顯的關聯性?？赡苁怯捎诠蓹嗉畹挠行谝驗樾袡啾壤⑿袡鄡r格等因素弱化了，因此沒有表現出與公司業績之間的關聯性。并且由于我國《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》規定，股權激勵的有效期從授權日起計算不得超過10年。而我國民營上市公司股權激勵的有效期普遍在5～6年，也因此股權激勵的有效期因素的差異性較小。

（3）股權激勵的價格因素，直接關系到股權激勵對象的利益。但通過研究發現，股權激勵的收益率與公司的業績之間并不存在顯著的關聯性，無論是股權激勵實施期間還是股權激勵實施完成之后，兩者之間的關系都沒有明顯的規律可循。原因可能是由于以下兩個方面：其一是由于價格因素并不是影響激勵對象收益的唯一因素，持股比例與行權價差（行權時的市場價格與激勵方案規定的行權價格之間的差額）的乘積才是激勵對象的真正收益。因此，相較于價格因素，股權激勵的數量因素（持股比例）的多少對于經濟收益的影響更為顯著。其二是根據馬斯洛的需要層次理論，激勵對象作為公司的管理層，低層次的需要已經基本得到滿足，而經濟利益是較為低層次的需要，這對于滿足管理層的需要已經不足夠，管理層已經處于較為需要滿足高層次的尊重和自我實現的階段，這也就可以解釋股權激勵數量因素對于管理層的激勵效果明顯的原因。

管理層持有越多的公司股權，其作為公司的主人的身份認同感更強，可以獲得更多的尊重，并且管理層通過自身勤勉的工作，得到了公司的認同從而獲得了更多的股權，這本身也是對于自身價值的肯定，是一種自我價值的實現方式。因為這種更高層次的需要通過持有股權激勵數量體現，因此激勵效果更好。而股權激勵的價格因素則不能相較于股權的持股比例更好地滿足這種高層次的需要，因此并沒有如預想的，通過每股更高的收益來達到激勵的效果和目的。

[1] Eisenhardt K M. Building Theories from Case Study Research, The Academy of Management Review, 1989, 14(4): 532-550.

[2] Grossman S, Hart O. One Share-One Vote and the Market for Corporate Control, Journal of Financial Economics, 1988, 20: 175-202.

[3] Holmstrom B, Milgrom P. Aggregation and Linearity in the Provision of Intertemporal Incentives, Econometrica, 1987, 55(2): 303-328.

[4] Jensen M C, Meckling W. H. Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure, Journal of Financial Economics, 1976, 3: 305-360.

[5] Schultz T W. Investment in Human Capital, American Economic Review, 1961,3: 1-17.

[6] Hanlon，M，Rajgopal，S，Shevlin，T，Are Executive Stock Options Associated With Future Earnings?［J］. Journal of Accounting and Economics，2003（36）:3-43.

[7] Hideaki Kiyoshi Kato，Michael Lemmon，Mi Luo，James Schallheim. An Empirical Examination of the Costs and Benefts of Executive Stock Options: Evidence from Janpan［J］. Journal of Financial Economics.2005（78）:435-461.

[8] Yermack，D. Do Corporations Award CEO Stock Options Effecktively?［J］.Journal of Financial Economics，1995（39）:237-269.

[9] Alan Kraus，Amir Rubin. Reducing Managers’ Incentives to Cannibalize:Managerial Stock Options When Shareholders are Diversifed?［J］. Journal of Financial Intermediation，2009（xxx）: xxx-xxx.

[10] Jerry Sun，F.Cahan，David Emanuel. Compensation Committee Governance Quality. Chief Executive Officer Stock Option Grants，and Future Firm Performance ［J］. Journanl of Banking &Finance，2009（33）:1507-1519.

[11] Bebchuk，L.A.，and J.M.Fried.2003.“Executive Compensation as an Agency Problem.”Journal of Economic Perspectives，17(3): 71-92.

[12] Core，J.E.，R.W.Holthausen，and D.F.Larcker.1999.“Corporate Governance，Chief Executive Offcer Compensation，and Firm Performance.”Journal of Financial Economics，51(3): 371- 406.

[13] Ittner，C.D.，R.A.Lambert，and D.F.Larcker.2003.“The Structure and Performance Consequences of Equity Grants to Employees of New Economy Firms.”Journal of Accounting and Economics，34(1): 89-127.

[14] Jensen，M.C.，and W.H.Meckling.1976.“Theory of the Firm: Managerial Behavior，Agency Costs and Ownership Structure.”Journal of Financial Economics，3(4): 305-360.

[15] Jiang，G.H.，M.C.Charles，and H.Yue.2010.“Tunneling through Inter--corporate Loans: The China Experience.”Journal of Financial Economics，98(1): 1-20.

[16] Keltner，D.，D.H.Gruenfeld，and C.Anderson.2003.“Power，Approach，and Inhibition.”Psychological Review，110(2) : 265-284.

[17] La Porta，R.，F.Lopez-de -Silanes，A.Shleifer，and R.Vishny.1999.“Corporate Ownership around the World.”Journal of Finance，54(2): 471-517.

[18] Lewellyn，K.B.，and M.I.Muller-Kahle.2012.“CEO Power and Risk Taking: Evidence from the Subprime Lending Industry. ”Corporate Governance: An International Review，20(3): 289-307.

[19] Magee，J.C.，and A.D.Galinsky.2008.“Social Hierarchy: The Self Reinforcing Nature of Power and Status.”Academy of Management Annals，2(1): 351 -398.

[20] Wang Haiyan. Research on Incentive Method, Incentive Intensity and Company Growth Ability[M]. Dalian: Dongbei University of Finance & Economics Press, 2014.

[21] Hong Feng. Research on Sensitivity between Management Remuneration and Performance of Listed Companies [M]. Beijing: Economic Science Press, 2013.

[22] Zhang Hong. Research on Management Remuneration Structure and Business Performance of Listed Companies in China[M]. Beijing: China Economy Press, 2015.

[23] Zhu Min, Hongmin Zhang, Zenglong Qu. Research on Effectiveness of Stock Option Incentive for the Management of Listed Companies in China[M]. Chengdu: Southwestern University of Finance and Economics Press, 2014.

[24] Wan Liquan. Theoretical and Empirical Study of Equity Structure and Its Dynamic Adjustment of Listed Companies in China[M]. Beijing: Economy & Management Publishing House, 2014.

[25] Huang Hong, Ming Zhang, Lin Liu. Research on RSU Incentive Contract Pattern of ‘Buy-back + Dynamic Assessment’--Based on Equity Incentive Plan of KPC Pharmaceuticals, Inc[J]. Accounting Research, 2014(2): 27-33.

The influence of EI in relation to Time, Price and Quantity on the Business performance of Non-State-Owned Companies in China

Huang Kaijun

In the 1950s, the United States began to adopt Equity Incentive ("EI") to eliminate inconsistency between the interests of shareholders and those of the management caused due to separation of ownership and management right. In recent years, as Chinese enterprises are faced with more intense market competition, and human & knowledge capital play a more important role, it is an urgent issue for enterprises to attract and retain talents, in particular the top management with entrepreneurial skills. The research selects listed NSO companies in China that released EI plan in 2006 as the research object, and groups them according to EI time, price and quantity specifed in the EI plan. By studying changes in business performance within and beyond validity period of the EI plan via model design and quantitative analysis, the research aims to reveal relationship between the aforesaid 3 determinants and business performance in the long run.

Equity Incentive(“EI”), Factors of EI, Listed Non-state-owned (“NSO”) companies, Conducting empirical analysis

F276

1005-9679(2016)04-0028-08

黃開軍，法國尼斯大學DBA工商管理博士，大成律師事務所上海分所合伙人。