對賭協議中投資方與目標公司控股股東現金補償條款的效力研究

郭昕+孫科峰

摘要：2012年最高人民法院在海富投資一案中對投資方與目標公司控股股東現金補償的對賭方式持肯定態度，并登載在2014年8月第214期公報上，對后續簽署的對賭協議及裁判產生了深遠影響。但在溢價增資中，該種現金補償扭曲了對賭協議估值調整本意，也可能損害目標公司控制股東、債權人利益而有被撤銷風險，且司法實務中現金補償方式亦存在因顯失公平被撤銷的風險，建議本著估值調整之本意選擇現金補償主體及合理的計算方式。

關鍵詞：對賭協議投資方估值調整目標公司

一、引言

對賭協議，又稱為估值調整協議（Valuation Adjustment Mechanism， VAM），是為了解決融資過程中雙方信息不對稱所造成的投資風險，對企業價值進行評估時簽訂一系列金融性條款，目的在于避免對被投資企業現有價值爭論不休，共同設定企業未來業績目標，以實際運行績效來調整企業估值、股權比例等，是一種衍生性的金融工具。海富投資案一波三折，引爆了對賭協議合理性和合法性之爭，被稱為“對賭第一案”，最高人民法院再審落槌，仍然爭議不斷，限于篇幅，就投資方與目標公司控制股東（下稱融資方）現金補償條款效力為研究對象。

二、對賭第一案中投資方與融資方現金補償條款效力的司法觀點

（一）案件簡介

2007年11月目標公司眾星公司、海富公司（投資方）與迪亞公司和陸波（合稱融資方）共同簽署了增資協議，約定眾星公司注冊資本為384萬美元，各方同意海富以2000萬元溢價增資，增資后占3.85%股權。協議約定目標公司2008年凈利潤不低于3000萬，未達目標，投資方有權要求目標公司予以補償，未能履行補償義務，由融資方履行。補償金額=投資金額（1-2008年實際凈利潤/3000萬）。同時約定如未能上市，投資方有權要求融資方回購，回購價格保證其實際享10%年收益率。2008年目標公司盈利僅為26858.13元，海富公司向蘭州中院提起要求目標公司、融資方等向其支付補償款1998.2095萬元。

（二）三審司法觀點回放

1.蘭州中級人民法院觀點

蘭州中院認為增資協議書要求目標公司補償，不符合中外合資經營企業第8條關于利潤分配應按注冊資本比例及公司章程約定條款不一致，損害了公司和債權人利益，不符公司法第2條第1款規定，直接駁回投資方訴請，對于投資方與目標公司就現金補償的效力未發表意見。

2.甘肅高級人民法院觀點

甘肅高院認為目標公司完不成一定凈利潤，要求目標公司及原股東予以現金補償，違反了投資風險共擔原則，名為聯營實為借貸，違反金融法規認定無效，故撤銷一審判決，判決目標公司及融資方返還列入資本公積金的1885.2283萬元及利息。

3.最高人民法院觀點

最高院認為海富公司未主張返還投資款，二審判決超出訴請錯誤。投資方從目標公司獲得補償，使其脫離公司經營業績獲取固定收益，損害公司及其他債權人利益，一二審認定正確。二審認定名為聯營實為借貸無法律依據，融資方對投資方補償不損害公司及第三人利益，不違反法規禁止性規定，是當事人真意為有效。融資方對補償金額及計算方法未提出異議予以確認。

（三）三審司法觀點的解讀及評析

1.蘭州中院觀點解讀及評析

一審判決包含兩層含義：一是要求目標公司現金補償因與規范目標公司的法規和章程所規定的利潤分配不一，且損害目標公司及其他股東利益而無效；二是協議約定的負第一補償義務的目標公司無需補償，作為第二義務人融資方亦無需補償。

一審判決第一層含義有偷換概念之嫌疑，將現金補償偷換成利潤分配，以利潤分配限制否定現金補償效力。目標公司估值過高時投資方利益受損，此時由目標公司將之前獲取的過高溢價增資收益以現金方式補償給之前受損的投資方，為估值調整之本意，與目標公司利潤之分配有別。第二層應是認識到對賭協議原意，融資方與投資方為一般保證關系，值得肯定。

2.甘肅高法院觀點解讀及評析

二審觀點立論基礎在于根據對賭協議內容，即便目標公司經營不善，甚至虧損，投資方無需承擔經營風險，且仍然能保有一定的收益，屬于以聯營為名，行借貸之實，違反金融法規而無效。此觀點忽略了以下問題：第一，現金補償問題并非會使得投資方無需承擔經營風險，并保有一定的收益，真正使投資方無需承擔經營風險是投資方享有股權回購請求權。第二，雙方通過對賭協議融資目的在于謀求上市，共同獲取更高的利益，現已經淪為常態商業模式，與名為聯營，實為借貸出臺之社會背景有巨大差異。第三，賭協議本身之現金補償條款之本質未做充分考慮。

二審判決存在以下悖論。其一，既然認定對賭協議無效，海富公司基于合同有效為假設的請求應當予以駁回。在投資方未基于合同無效主張返還投資款的情況下，直接予以返還違反了不告不理原則。其二，既然二審法院認為名為聯營，實為借貸而無效，既然無效，應全額返還，為什么僅返還投資款得溢價部分1885.2283萬元，而非投資款的2000萬元呢？

3.最高院判決的解析及評價

最高院的判決對二審對超出訴請部分予以糾正正確，對于認定目標公司對投資方現金補償損害了目標公司利益而無效已經剖析，不再贅述。就融資方對投資方現金補償，從判決有兩層含義：第一，投資方與融資方進行現金對賭模式并不損害公司及公司債權人的利益，不違反法律法規禁止性規定，是有效的。第二，判決雖然支持投資方現金補償的訴請，不是基于現金補償金額和計算方式合理，而是未有人提出異議。該判決為融資方關上了一扇門，又打開了另一扇門，預示對現金補償條款會因是否公平而存在效力瑕疵，故不能過分夸大其“正面意義”。但實踐中，“正面意義”似乎被夸大了，該案之后筆者收集資料未曾發現投資方與融資方現金補償條款被否定或限制。另外，最高院的判決忽略了融資方才承擔現金補償責任具有補充性和從屬性，違反了擔保法第5條主債無效，從債也無效之規定。

三、對賭協議中投資方與融資方現金補償條款效力的展開

投資方以受讓目標公司股東（融資方）股權的方式投資的，一般以目標公司的盈利能力作為股權估價的依據。若目標公司不能實現預期盈利，意味著目標公司股權在轉讓時價值被高估，此時由融資方對投資方予以一定的現金補償符合對賭協議估值調整之本質，效力爭議不大，不再展開。 對賭協議中，投資方與融資方現金補償條款效力以下兩方面值得探討。

（一）在溢價增資的模式下，對賭協議中融資方對投資方承擔完全的現金補償條款是否有效

司法實務的主流觀點認為，融資方從溢價增資中獲取了高額利益，在未達約定盈利目標的情況下，由其履行現金補償義務既不損害目標公司、第三人利益，也符合公平合理，認定有效。具體理由如下：第一，融資方雖然未直接獲取投資利益，但在溢價增資的模式下，融資方因投資方投資而分享了溢價部分的股東權益，若成功上市，還能獲取上市收益，故其有實際獲利，由其現金補償公平合理。第二，在目標公司不能實現盈利目標的情況下，約定融資方將錯誤估值而分享的權益以現金方式補償給投資方，并不會損害公司及其他股東、債權人利益，也不存在違反法律強制性規定。第三，投資方此前因溢價增資所承擔的高風險，通過與融資方對賭使其獲得對方的現金補償而實現了商事交易的公平、合理。第四，由融資方對投資方進行現金補償，有利于降低投資方錯誤判斷公司股權價值的投資風險，也有利于達成對融資方的激勵和約束。

溢價增資的模式下，融資方承擔完全的估值調整義務是值得商榷的。

其一，融資方承擔現金補償義務，可能違背對賭協議估值調整的初衷。

若目標公司未能按約實現盈利，可認為增資時股權估值過高，目標公司獲取超額增資，現金補償乃基于之前過高估值的調整當由目標公司承擔，由融資方承擔顯然有違制度設計初衷，全體股東均為間接受益主體，投資方也在其持股比例內有一定受益，融資方享有部分溢價增資利益卻承擔全部估值調整義務，極為不公。

其二，判決融資方為現金補償唯一義務方，有違當事人真實意思。

溢價增資中的對賭協議的現金補償乃是對目標公司股權估價過高的調整，在對賭協議中多約定由目標公司承擔估值調整的現金補償第一義務，由融資方承擔第二義務，但是實踐中卻將融資方作為現金補償唯一義務人，這不僅有違估值調整的初衷，也違背了當事人的真意。如前海富投資案中認定融資方為唯一義務人，甚至剝奪了追償權利，這與協議約定融資方對目標公司承擔保證責任的真意相違，甚至有違股東優先責任原理。

其三，在溢價增資模式下由融資方承擔完全的估值調整的義務，對投資方進行完全現金補償，可能損害融資方債權人的利益而有被撤銷的風險。

前述融資方并沒有完全享受溢價增資模式下投資所帶來的全部利益，特別是法院限制融資方向目標公司追償的情況下，意味著融資方無償轉移資產或以明顯不合理的低價轉讓財產給投資方或目標公司，最終減少了融資方自身責任財產，使融資方債權人處于不利地位，可能落入《合同法》第74條可行使撤銷權范疇。當融資方存在資不抵債更是如此。

（二）對賭協議中現金補償的計算方式是否公平合理

就筆者統計的訴訟案件中，現金補償的計算方式常見的有以下兩種：

第一種方式：現金補償價款=投資款（1-實際凈利潤/承諾凈利潤）。該計算方式本身不公，以對賭第一案海富投資案為例，投資方投資2000萬元，出資15.38萬美元，占注冊資本的3.85%，其余計入資本公積，而最終判決融資方獲補償1998.2095萬元，2000萬元投資款被調整掉后實際出資僅為1.7905萬元（人民幣），卻享有目標公司3.85%股份，15.38萬美元注冊資金，投資方獲超額利益。（2014）浙紹商初字第48號更顯該調整方式利益失衡，投資方投資12880萬元，占注冊資本金2300萬元，占目標公司20.91%股權，其中三年承諾利潤分別為8000萬元、1.5億元、2億元；2012年、2013年實現利潤分別為3489.1787萬元、2562.5609萬元。2012年、2013年需補償投資方合計17942.0365萬元，遠超投資款12880萬元，并享有目標公司20.91%股份。這不僅偏離了估值調整本意，還具很強“賭”性，遺憾的是仍然獲法院認可，有檢討余地。

第二種方式：采用市盈率為現金補償的計算方式，在該種模式下一般用以下三個公式組合調整：公式一：預估總市值/認購股數=預付入購金額，預估業績N倍市盈率=預估總市值。公式二，實際業績N倍市盈率=公司實際總市值；公司實際總市值 /認購股數=應付入股金額；公式三：調整機制：返還（多付入股）金額=預付入股金額-應付入股金額。市盈率是股權價值評估的一個重要指標，國際投資中較常采用，根據業績進行雙向調節，追加或退還投資款，符合估值調整本意，應被認可。但極端情況下仍有利益失衡可能。如沒有盈利時，使得當時增資股權/股份價值（價格）立刻降為0，這時投資方可以要求返還所有投資款，但仍保有目標公司股份，利益失衡嚴重，僅憑動態盈利情況基于約定市盈率進行估值調整，仍然是有缺陷，采用動態市盈率和靜態所有者權益綜合運用情況下，才能符合公平合理。

采市盈率為基礎計算現金補償方式（估值調整機制）為國際慣用方式，但我國訴訟實踐中卻極為少見，可能是該種調整機制較為公平不易發生糾紛，抑或是該復雜金融工具未被我國市場廣泛采納，不得而知。

在溢價增資模式下對賭協議，由目標公司對投資方進行現金補償最為符合估值調整的本意，司法實務由投資方進行現金補償不僅違背了估值調整之本意，還可能存在被撤銷或認定為無效的風險中，實務中，現金補償的計算方式亦過于簡單，未能體現估值調整之本意，有顯失公平之可能而有被撤銷之嫌疑，建議對賭協議之估值調整之本意，確定現金補償主體，并確定合理計算方式，防范風險。

參考文獻：

[1]華億昕.對賭協議之性質及效力分析——以合同法與公司法為視角.福州大學學報（哲學社會科學版），2015（01）

[2]胡曉珂.風險投資領域對賭協議的可執行性研究.證券市場導報，第2011（09）

[3]傅穹.對賭協議的法律構造與定性觀察.政法論叢，2011（06）

作者簡介：

郭昕，浙江諸暨人，諸暨市人民法院草塔法庭庭長，研究方向：民商法；

孫科峰，浙江諸暨人，浙江工業大學法學院講師，臺灣地區國立成功大學博士研究生，浙江君安世紀律師事務所兼職律師，研究方向：民商法、經濟法。