美元沖擊將觸頂回落

程實

金融市場渴望寬松貨幣的盛宴永不謝幕，但美聯儲最終還是撤走了狂歡的酒杯。

該來的總是會來。2016年12月15日，在年度最后一次議息會議上，美聯儲加息25個基點，邁出了“一年一加息”的關鍵一步。盡管從概率上看，本次加息毫無懸念，但塵埃落定本身具有重要的趨勢意義。

我們認為，美聯儲早已偏離長期審慎的政策軌道，卻在總統更迭的敏感時刻堅守住了基本的政策理性；本次加息確立了美國基準利率緩步上行的大趨勢，美國經濟有望由此遠離“貝弗里奇曲線的陰影”，全球市場承受的“美元沖擊”正迎來高潮并階段性筑頂，而“特朗普周期”帶來的長期挑戰仍將延續。

“政策趨勢之爭”塵埃落定。一點無法確定方向，兩點才能連成一條直線。2015年12月的加息構成了美國貨幣政策的拐點，而2016年12月的加息才算真正確立美國利率的上行周期。

事實上，在2015年12月第一次加息后，美國貨幣政策方向也一度并不明朗，關于美聯儲長期維持利率低位、甚至再度降息，或是出臺新QE政策的言論曾廣為流行，美聯儲內部的“鷹鴿分歧”也昭然若揭。正因為如此，2016年最后一次議息會議上的行動最終保持住了“一年一加”的基本節奏，讓政策趨勢之爭得以塵埃落定。

美國的加息周期方向明確，任何短期外生波動都無法動搖長期內生趨勢。一方面，美國經濟基本面早已匹配利率上行的物質條件，過度寬松弊大于利；另一方面，美國勞動力市場已恢復至自然率水平區間，當斷不斷，必受其亂。

截至2016年11月，美國失業率已經降至4.6%，新增非農就業的近期月均水平則相應降至15萬～18萬人區間，繼續維持過低利率將惡化就業激勵，增加結構性失業，進而加重勞動力市場僵化的壓力。有鑒于此，利率上行長期趨勢的塵埃落定，既是美國經濟內生趨勢使然，也是美聯儲的理性選擇。

“美元沖擊”迎來高潮。明確的結果比模糊的原因更加重要。

無論基于何種原因，事實就是，美聯儲正在顯露出加速加息的跡象。我們認為，對于全球市場而言，美聯儲加速加息是短期挑戰，“美元沖擊”迎來高潮，宏觀亂紀元里美國的強勢表現將給歐、日和新興市場貨幣帶來巨大壓力，全球債券市場也將持續承壓。

就中國而言，“美元沖擊”也不容小視：一方面，美元指數短期尋頂過程中，人民幣貶值心魔加重，兩種底線將受到挑戰，人民幣對一籃子貨幣有效匯率的高估壓力放大，人民幣兌美元匯率的擠兌風險也恐將上升；另一方面，短期資本外流壓力加大，貿易博弈更趨復雜，中國經濟外部均衡受到沖擊。

當然，值得強調的是，我們認為，“美元沖擊”在迎來高潮的同時也在階段性筑頂，雖然無法確定高潮持續期，但可以確定的是，靴子落地效應將在高潮之后漸次顯現，市場崩盤隨時可能發生。

此外，基于對美聯儲的長期研究，我們也認為，耶倫的個人風格極端鴿派，雖然加速加息是內生訴求和理性選擇，但最終能夠在多大程度上兌現還存在極大變數。我們對美聯儲明年加息次數的基準預期是兩次，高于2016年的一次，但還是低于美聯儲預測顯示的三次，這也是我們判斷“美元沖擊”將在高潮后觸頂回落的重要原因。