多期理性預期框架下公共信息披露對金融市場的影響：一個文獻綜述

摘要：在傳統微觀市場結構理論中，投資者通常被假定為長期，即持有資產至末期。但近年來，越來越多的文獻致力于探究短期投資者和多期模型的引入會如何影響金融市場微觀結構命題，例如：公共信息披露在短期投資者存在時對金融市場的價格、交易量、信息分布以及市場效率等各方面影響發生怎樣的扭曲。文章總結了近三十年來國內外在多期模型框架下探討這一問題的文獻，試做出匯總與評述。

關鍵詞：短期投資者；多期理性預期模型；公共信息披露

自Hayek（1945）年提出“金融市場中的資產價格的本質是各類關于資產價值的分散的信息的匯總”后，理性預期模型（Rational Expectation Equilibrium Model）便成為了近幾十年來研究金融市場微觀結構領域的通用模型。這一領域的最重要議題之一是：信息是如何影響完全競爭且互異的理性投資者的行為，進而影響市場價格、成交量乃至金融市場的效率與投資者福利的？探究這一問題，不但有利于理解信息作為金融市場中看不見的手，是如何與價格、交易量等金融市場特征互相作用，也可以幫助政策制定部門設計最有利于市場公平與效率的披露機制。

我國散戶數量占比較大，加之市場缺乏合理對沖手段，市場的投機性較重，短期投資者占比遠超長期投資者。因此多期理性預期模型作為研究短期投資者存在下金融市場微觀結構的手段，適合我國目前金融市場特征，值得廣大理論研究者學習和使用。

一、 單期理性預期模型下公共信息對金融市場的影響

從模型角度來看，Grossman與Stiglitz（1980）通過假設私人信息的獲取需要成本以及投資者可以從資產價格中獲得一定信息，探討了強有效市場為何不可能存在。這篇文章通過簡介的數學方程，開啟了理性預期模型分析的先河。這類模型通常有下列特征：（1）信息與資產價值均為正態分布，這一假設的好處是可以通過統計學上的正態分布的投影定理計算資產價格；（2）投資者可以通過資產價格獲取一定的信息，這些信息通常是投資者們的私人信息的加總；（3）投資者對于各類分布的預期與實際值相同，即“理性預期假設”；（4）價格通常是各類信息以及噪音交易的線性函數，這條線性性質來自于正態分布的假設。由于這類模型通常存在簡單的解析解，因此對信息與市場交易量、價格的影響的靜態分析很容易在這一基礎上展開。

20世紀80開始，通過單期理性預期模型討論信息與金融市場關系的文章便層出不窮。Diamond與Verrecchia（1991）研究了公共信息對市場流動性的影響，證明了在一定條件下，披露公共信息能夠有效提高市場流動性。Lundholm（1991）研究了公共信息的披露如何影響私人信息的分布。Demski 與Feltham（1994）則探究了公共信息對于市場交易量以及價格中所包含信息量，即市場效率之間的關系。Kim與Verrecchia（1991）以及Kondor（2009）則分別研究了公共信息與市場私人觀點差異以及市場交易量之間的關系。Zhang與Shen（2007）以及Lambert等（2007）的文章均研究了披露公共信息如何影響企業融資成本。

在闡述公共信息披露可能對市場帶來負面影響的文獻方面，Diamond（1985）指出披露公共信息會擠出私人信息的生產，進而影響市場效率。這是因為私人信息的產生對于投資者而言是有成本的，而單位私人信息成本的邊際收益會隨著公共信息的增加而下降，因此當公共信息增加時，均衡的私人信息量就會減少。因此市場效率，即價格中所能夠匯總市場中私人信息的能力也會隨之下降。Gao與Liang（2013）的文章則將資產價格的有效性與實際投資的有效性相關聯，與Diamond（1985）類似，公共信息由于擠出了企業投資決策時私人信息的生產，因此降低了實際投資效率。Hirshleifer（1971）認為公共信息會影響風險分攤的機會，損害社會總福利。Morris與Shin（2002）以及Angeletos與Paven（2007）則在博弈論框架下討論了當市場參與者的行為存在外部性時，公共信息會如何扭曲參與者最優決策進而降低社會福利。Han、Tang與Yang（2016）則在傳統的理性預期模型中引入了“理性的噪音交易者”，并發現公共信息的披露會降低信息不對稱水平，因而吸引更多的理性噪音交易者加入市場，從而導致市場效率不升反降。

二、 多期理性預期模型中公共信息對金融市場的影響

1. 多期模型與高階期望概述。在絕大多數上述文獻中，即傳統的市場微觀結構模型中，投資者均為長期投資者--他們持有風險資產至其最終價值實現期為止。我們通常稱這類模型為單期理性預期模型。在這樣的框架中，價格通常是公共信息、私人信息平均值以及噪音交易的線性函數，權重則取決于各類信息對于預測風險資產最終價值的幫助——更為精確的信息，其在價格函數中的權重也越大。換句話講，在單期模型中，信息總是可以被"理性"的使用——即信息總能被投資者們物盡其用，發揮符合其精確程度的作用。

然而，實際的金融市場中存在著短期投資者。對于這群人來講，資產的最終價值或者說基本面價值并不是他們關心的內容，短期內資產能夠出售的價格才是影響他們投資決策的因素——他們進入市場進行交易的動機是投機性動機而非投資性動機。在這種情況下，資產的價格不再是未來現金流的一階期望，而是其高階期望——今天的價格取決于明天的人如何看待后天的價格，以此類推。在傳統金融學模型中，由于不存在異質性投資者和異質性信息，資產價格在一定變換下通常是鞅過程，即高階期望等同于一階期望。但在真實金融市場中，投資者之間的信息是異質性的，同一時期進入市場的投資者可能對未來資產價值的看法并不相同。這時，資產的價格取決于投資者期望的平均水平，而期望平均值的迭代并不能化簡。實際上，Allen與Shin（2006）便探討了這一問題。這篇文章是第一篇將高階信念與資產定價相聯系的文章。他們強調，如果投資者們是短期的，且有異質性的信息，那么期望迭代法則就不再成立。當存在高階信念和異質性信息時，價格取決于不同投資者們期望的平均，而不是平均的期望。由于這兩者不一定相同，因此期望迭代法則不成立。這表明高階信念在資產定價模型中的作用是非平凡的——我們不能想當然的認為“今天關于明天關于后天價格的期望的期望”等于“今天關于后天價格的期望”。傳統的理論認為資產價格是鞅過程的看法在存在高階信念和異質性信息的時候也就不再成立了。他們的研究還表明：在這種環境下公共信息會被過多的使用，資產真實價值與其價格之間的差距也會更大，而且價格關于真實價值變化的敏感程度會下降。

近幾年來，越來越多的文獻開始討論高階期望與資產定價的關系。例如Bacchetta與van Wincoop（2006），Kasa，Walker與Whiteman（2006），Grisse（2009），Cespa與Vives （2007）等文章從不同角度，通過不同模型討論了金融市場下的多期期望存在所帶來的問題。另一部分文獻則討論了當存在無窮階信念時如何求解問題，例如Townsend（1983）和一些文獻假設私人信息的記憶是短期的，因此模型可以從有限維度去求解。Nimark（2011）則證明了無限階信念可以由有限階信念任意逼近，并解決了一系列線性動態理性預期模型。

2. 凱恩斯選美效應、公共信息以及市場效率。與單期模型不同，當金融市場中存在高階期望時，投資者對于公共信息的使用會發生改變甚至扭曲，進而，金融市場中的價格、成交量乃效率也都會收到與單期模型相異的影響。這里一個重要的原因就是“凱恩斯選美效應”或者簡稱為“選美效應”。

凱恩斯選美效應是凱恩斯于1936年提出的理論，它是指這樣的一個博弈環境：每一名參與者所獲得的回報不僅僅取決于他自己的行為，也正相關于他和其他參與者平均行為之間的相似程度。該理論的靈感來自于那時英國的一家報社在舉辦的選美比賽。比賽要求讀者們從上百張女性圖片中選出六張最美的。最終的獎品將由“投給了最受歡迎圖片”的讀者獲得。凱恩斯指出每名參賽者應該投票給“別人認為最美的圖片”而不是“自己認為的最美圖片”。他同時認為，這一現象在股票市場中也廣泛存在：投資者們需要考慮其他投資者們對股票的看法，而不是僅僅考慮自己的觀點。由于短期投資者們的收益取決于是否有其他投資者愿意以更高的價格從他手中收購其持股，因此他們要選擇的標的不是真正質優價廉的股票，而是可以被后續其他投資者看中的股票。如果參與者們足夠理性，那么他們不但要考慮他人的行為和觀點，還要考慮他人關于他人觀點的觀點，以此類推到無窮階的觀點。這就是凱恩斯選美效應。

然而在很多情況下，其他人的行為是無法被直接觀測的，這時參與者們就必須通過可獲得的信息去預測他人的行為。由于公共信息相對于私人信息而言是每個參與者都能觀測到的信息，因此在存在選美效應的環境中，公共信息將被更多的利用（相比于不存在選美效應的環境），其內包含的噪音也便隨之而然的被過多使用了。因此在多期理性預期模型中，選美效應的出現通常代表著公共信息被過度使用，市場利用信息的水平被扭曲。

在這一背景下，公共信息的披露還是否有利于市場效率？Gao（2008）的文章給出了一個肯定的答案。他通過建立一個兩期的、有異質性個體信息的且存在顯示解的帶噪音的理性預期模型探究了在選美效應存在情況下，公共信息與市場效率之間的關系。他的結論清晰而有趣：即便存在選美效應，公共信息質量的提升也總利于市場效率。這一結果的原因很直觀：先進入市場的早期投資者之所以會過度使用公共信息是由于后進入市場的投資者們在使用公共信息，而后者是因為公共信息對預測資產的最終價值有幫助。換句話說，對短期投資者來講，公共信息會被過度使用正是由于其對于長期投資者來講有信息價值。因此公共信息的披露，雖然會使得其被過度使用，但過度使用的扭曲程度受公共信息本身信息價值所限，對市場效率的影響利大于弊。

Chen，Huang和Zhang（2012）對這一問題則給出了否定的答案。他們的模型討論了在短期投資者存在的市場中，公共信息如何通過影響短期投資者們信息不對稱水平進而間接影響市場效率。由于短期投資者為市場帶來了凱恩斯選美效應，公共信息被過多的使用，且私人信息被過少的利用--價格中信息丟失情況加劇。在此基礎上，通過引入短期投資者私人信息的優劣差距，即信息不對稱，此文作者發現信息丟失情況會進一步惡化。更有趣的是，當公共信息精度較低時，提高其精度會拉大短期投資者對自身私人信息使用程度的差異，進而加劇價格中信息丟失水平，拉低市場效率。

3. 公共信息、市場交易量與波動率。另外一些文獻則討論了當短期投資者存在時，公共信息的披露會如何影響市場交易量與波動率。Kondor（2012）構建了一個多期離散的理性預期模型，來討論公共信息發布對短期投資者私人觀點的影響。通過引入選美效應并巧妙的設計信息結構——降低不同短期投資者私人信息之間的相關性，他得到了很有趣的一個結論：公共信息在一定情況下不但不能統一投資者們的看法，反而會使他們的看法差異擴大。這種看法差異的擴大可以很好的解釋金融市場中在披露公開信息后，對應個股的交易量和波動率都上升的實證發現。

Veronesi（1999）構建了一個動態理性預期模型，模型中風險資產的現金流在“好、壞”兩種無法被觀測到的狀態中擺動。他的模型顯示，投資者們為了規避現金流的不確定性，在“好”狀態中會對于壞的信息過度反映，而在“壞”狀態中則對于好消息過度反映。作者進一步發現，這類帶有“狀態擺動”的動態模型與普通資產定價模型相比，能夠更好的解釋“波動率聚集”、“杠桿效應”、“過大的波動性”等典型資產定價領域的實證發現。

在實證方面，研究者們發現長短期投資者對于正負向公共信息的敏感程度也不盡相同。Cella，Ellul和Giannetti（2011）的實證文章研究了2008年金融危機時長短期投資者對于市場負向波動的受影響以及放大程度。他們的研究表明，短期投資者在金融海嘯期間相較于長期投資者出售了更多的資產，另一方面股東結構中短期投資者更多的股票也經歷了更大幅度的下跌。這些實證結果一定程度上驗證了短期投資者對于市場負向公共信息更為敏感——典型的多期理性均衡模型預期結果。

三、 結論及未來的研究建議

將多期模型與短期投資者應用到研究金融市場微觀結構中，有利于研究者理解傳統單期模型所不能解釋的金融學現象，特別是由于公共信息的披露所導致的市場價格波動率上升、交易量上升、市場效率下降等現象。其本質原因為短期投資者關注資產短期投機價值而非長期基本價值，因此需要預期未來投資者的行為，進而使得信息的利用出現扭曲。這一扭曲與行為經濟學中假設的非理性不同，是完全理性的效用最大化行為。

目前國內利用多期REE模型討論公共信息披露與金融市場關系的文獻較少。而我國由于金融市場自由化程度較低，散戶占比較西方市場更高等原因，投機行為更加嚴重，因此實際上更符合多期REE模型所需的環境。這一模型在我國金融市場制度研究中將會起到越來越重要的作用。筆者認為未來進一步的理論工作方向有三：

一是探究不同信息結構下短期投資者對市場帶來的影響。傳統文獻大都采用基礎信息加噪音的模式來構建信息結構，但Kondor（2009）采取了完全垂直的信息結構，得到了有趣的不同結論?？梢姴煌男畔⒔Y構對于模型結論的影響非常顯著，值得探究。

二是結合我國市場制度，探究短期投資者存在的前提下，引入不同信息披露機制是否有利于金融市場健康發展。例如在存在漲跌停、T+1等限制下，披露公共信息是否仍有利于市場效率？

三是將抽象的公共信息具體化，從理論角度探討不同類型的公共信息會對市場帶來怎樣的不同影響。目前的公共信息在模型中被同質化處理，但實際市場中，公共信息可以根據其不同來源、不同內容、優劣差異等進行多種類劃分，對市場造成的影響也截然不同。下一步研究可以從具體刻畫公共信息類型的角度對問題進行具體探討。

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作者簡介：程坦（1989-），男，回族，山東省威海市人，北京大學光華管理學院博士生，研究方向為市場微觀結構理論。