產能過剩行業債券融資問題研究

范楷+范樺

摘要：當前，經濟景氣度不佳，產能過剩行業企業不僅經營境遇不佳，也面臨融資難題。文章從鋼鐵企業在銀行間市場發行債務融資工具的情況出發，研究該類企業債券發行的特點、困難原因，并提出相應的對策以期幫助產能過剩行業企業渡過難關。

關鍵詞：產能過剩；非金融企業債務融資工具；發行利率；信用風險

隨著目前我國經濟增長下行壓力的增加以及產業結構調整的加速，受長期粗放式經濟發展方式導致供需結構脫節、經濟體制不健全、投融資體制改革不徹底以及地方GDP主義驅動等多重因素的影響，我國玻璃、鋼鐵、水泥、光伏等行業產能過剩的現象更為突出，而處于這些行業的企業所面臨的經營壓力和融資壓力也與日俱增。近年來，受益于多種經濟政策的影響，我國企業通過債券融資的規模快速增長，但今年以來產能過剩行業債券發行難度明顯增加，企業融資壓力過大，嚴重影響了財務安排和經營情況。

產能過剩是指在計劃期內，企業參與生產的全部固定資產，在既定的組織技術條件下，所能生產的產品數量，或者能夠處理的原材料數量超出市場消費能力。基于此概念以及對市場上各行業產能利用率實際情況的分析，我國目前將煤化工、多晶硅、風電制造、平行玻璃、鋼鐵、水泥等六大行業列入產能過剩行業。

非金融企業債務融資工具，簡稱債務融資工具，是指具有法人資格的非金融企業在銀行間債券市場發行的，約定在一定期限內還本付息的有價證券。債務融資工具由銀行間市場交易商協會管理，是當前我國信用債市場份額最大的產品。2016年1月～8月，債務融資工具發行規模占我國信用債市場發行規模的69.67%①。

鋼鐵行業是我國當前產能過剩行業的典型，2015年以來，在外需不振、產能過剩和房地產市場調整等因素的影響下，下游行業的用鋼需求不足，鋼鐵材料價格加速下滑，鋼鐵行業面臨的政策壓力和資金壓力逐步加大，融資需求也更加旺盛。而債務融資工具是當前我國信用債市場最具代表性的產品，融資門檻較低，程序環節較為簡單，資金成本相對較低，有利于滿足企業靈活性的融資需求，對企業的發展壯大、穩定經營起著非常重要的作用。因此通過研究鋼鐵行業債務融資工具的發行情況可以起到窺一斑見全豹的作用。

一、 鋼鐵企業債務融資工具發行情況簡介

2016年1月至8月，債務融資工具總共發行3 005只，規模達36 157.77億；期限從7天至10年不等；超短期融資券（期限小于1年）只數占比44.59%、規模占比53.67%均為最高。發行規模從500萬至200億不等，評級分布橫跨A+至AAA評級。

其中，共有18家鋼鐵企業發行60只債務融資工具，規模達1 354億元。期限從180天至5年不等，超短期融資券（期限小于1年）只數占比58.33%、規模占比52.73%均為最高。發行規模從6億至60億不等，評級為AA、AA+和AAA評級，其中AA評級債券僅有一只，為270天的16新余鋼鐵SCP001。

二、 鋼鐵企業債務融資工具發行特點

從鋼鐵企業債務融資工具的發行情況可以看出，2016年前8個月鋼鐵企業債券發行困難，鋼鐵企業通過債券市場融資的難度非常大，可以通過以下五個維度看出。

1. 從發行規模上看，發行只數少，規模低。2016年前8個月，鋼鐵企業僅發行債務融資工具60只，額度1 354億，占債務融資工具總發行只數的2.00%，總規模的3.74%。從實際情況看，并非鋼鐵企業缺乏債券融資需求，恰恰相反，企業債券融資需求極為旺盛，但考慮到此類企業負擔過重，政府去產能力度的加大，市場機構需求清淡，債券發行困難。

2. 從發行主體看，2016年1月～8月通過發行債務融資工具成功融資的18家鋼鐵企業均為龍頭企業，評級較高。其中AAA評級企業發行44只債券，AA+評級企業共發行15只債券，AA評級企業共發行1只債券。此類主體一般資產質量良好，財務結構穩健，融資渠道較為順暢，此外，隨著加快對不符合產業政策的中小型企業的淘汰，有助于緩解這部分企業的銷售壓力，增強其盈利能力。

3. 從發行期限上看，鋼鐵行業發行短期債券的占比遠高于長期債券，更示出長期限債券發行更為困難。2016年1月～8月，所有債務融資工具的平均期限1.94年；而鋼鐵企業只有1.40年。在2016年1月～8月發行的所有鋼鐵企業債券中短于1年期限的有35只，額度714億元；1年期限的有12只，額度330億元；3年期限的有9只，240億；5年期債券有4只，70億，而且均為附投資人回售權含權產品。2016年1月～8月，所有債券融資工具中短期融資券和超短期融資券合計只數占比為61.89%，規模占比為66.24%；在鋼鐵行業中，這兩項數據分別為78.33%、77.10%，均顯著高于平均。

4. 從發行利率上看，鋼鐵企業債券利率普遍高于同評級同期限的其他行業債券。以同等評級和期限的中債中短期票據到期收益率（以下簡稱為可比收益率）作為參考值，詳細情況如下：

AA評級債券1只，期限270天，高于可比收益率1.942 1%。

AA+評級債券15只，期限180天的債券2只，最大為高于可比收益率1.955 9%、最小為高于可比收益率1.947 9%，均值為高于可比收益率1.951 9%；期限270天的債券9只，最大為高于可比收益率3.547 3%、最小為低于可比收益率0.100 7%，均值為高于可比收益率1.430 4%；期限1年的債券3只，最大為高于可比收益率2.575 8%、最小為高于可比收益率0.097 2%，均值為高于可比收益率0.934 8%；期限3年的債券1只，高于可比收益率3.201 5%。

AAA評級債券44只，期限180天的債券1只，高于可比收益率0.891 6%；期限270天的債券22只，最大為高于可比收益率2.585 7%、最小為高于可比收益率0.255 1%，均值為高于可比收益率1.138 0%；期限1年的債券9只，最大為高于可比收益率1.260 1%、最小為高于可比收益率0.405 4%，均值為高于可比收益率0.771 1%；期限3年的債券8只，最大為高于可比收益率2.025 4%、最小為高于可比收益率0.164 1%，均值為高于可比收益率1.454 6%；期限5年的債券4只，最大為高于可比收益率1.243 5%、最小為高于可比收益率0.672 5%，均值為高于可比收益率0.955 1%。

除了寶鋼集團及其子公司寶鋼金融發行的債券與可比收益率差距較小以外，其他鋼鐵企業發行的債券票面利率較同等評級和期限的中債中短期票據到期收益率均有較大幅度的溢價，從另一個方面顯示出發行難度。

從債券定價影響因素分析，鋼鐵企業債券信用風險較高、流動性相對不足，因此需要一定的信用風險溢價和流動性風險補償。

5. 從發行頻率上看，發行不均勻，利率下行時，發行只數較多。分月份而言，1月15只，2月9只，3月14只，4月3只，5月無發行，6月5只，7月4只，8月10只，詳情見圖1。

由于鋼鐵行業發行債券主要期限為1年以內的品種，且多為AAA評級，因此選取1年AAA評級中債中短期票據到期收益率曲線作為參考值。從圖1可以看出，鋼鐵行業債券在利率下行時的發行頻率明顯高于利率上行時期，可以認為鋼鐵行業在利率下行時的發行成功率更高一些。主要原因有二，其一是因為利率快速下行時，交易型機構活躍，此類投資人更重視債券的短期獲利機會，并非以持有到期為目的，因此對信用風險的擔憂有所減輕；其二是投資人成本壓力導致在利率快速下行時偏向配置絕對收益率較高的產品，以覆蓋資金成本。

三、 產能過剩行業債券融資難的原因

鋼鐵企業債券融資的情況在產能過剩行業中并非特例，鋼鐵企業的債券融資情況極好地展示了當前產能過剩行業面臨的債券融資難題，本文認為主要是因為以下原因。

1. 從企業生命周期和融資方式的角度看，債券融資更適于成熟期的企業/行業，而產能過剩行業被市場投資人歸類為衰退期。

根據企業生命周期理論，將企業按照發展階段分為：初創期、成長期、成熟期和衰退期。不同的階段適合采用的融資方式也有區別。債券融資更適合成熟期的企業，在這個階段，企業財務及經營各方面平穩，現金流穩定，還本付息的能力較強，因此成為債券投資人最主要的投資對象。而當前產能過剩行業的企業由于面臨經營困難，財務狀況大幅下滑，還本付息的保障度下降，并購重組的概率增加，屬于衰退期。此階段的企業因其財務經營狀態不穩定，凈經營性現金流量為負，信用風險大幅增加，利用債券融資的難度增加。

2. 我國當前信用債市場發展不成熟，缺乏必要的信用衍生產品，投資人風格趨同。首先表現在企業信息傳導不流暢，投資人與企業之間信息不對稱、缺乏信任，投資人對企業個體了解程度不佳，往往對某行業采取全部規避的風險管理政策，導致錯殺許多產能過剩行業的優質企業。其次是信用衍生品市場不發達，投資人缺少必要的風險管理工具，無法對沖或分散信用風險，因此只好對產能過剩行業類債券采取回避態度。再次是投資人風格多樣化不足，風險偏好趨同，導致對債券的需求無差別，加劇了產能過剩行業債券需求不足的問題。

3. 此類債券本身資質欠佳，缺乏投資價值，不符合多數投資人的投資準入門檻。首先是該類企業經營財務狀況欠佳，信用風險高，令許多投資人望而卻步。其次是由于該類債券投資人群體狹窄，導致流動性欠佳，進一步加重了投資人的擔憂。第三是由于資質欠佳和投資人接受度不高，導致利用該類債券質押式回購融入資金的難度增加，再融資困難進一步推高了此類債券發行難度和發行利率。

四、 相關政策建議

基于對鋼鐵企業債券融資情況的分析，筆者認為，產能過剩行業通過債券市場融資的難度雖大，但并非完全沒有機會，尤其是對于行業內的優質企業，有望以合適的成本利用債券市場進行融資。

首先，目前我國經濟整體偏低迷，固定收益類產品需求旺盛，利率持續下行。但投資人負債端的資金成本降低滯后，在當前債券整體絕對收益率偏低的情況下，部分投資人面臨較高的投資壓力，因此有可能降低風險偏好、追求高收益債券的意愿。因此，從需求角度看，產能過剩行業中的優質企業依然存在債券發行機會。

其次，隨著我國債券市場的逐漸成熟，投資人同質化的現象將有所改變，投資人將采用不同的投資策略，因此將產生一批風格較激進、追求高收益、可承擔高風險的投資人。此類投資人將更加深入了解企業，當前信息不對稱的狀況將有所減輕，優質企業的價值將逐漸被債券市場發現。

因此可以從以下方面努力，提高產能過剩行業利用債券市場融資的效率和成功率。

第一，企業應密切關注市場利率變化情況，選擇合適發行時機。債券市場利率下行時，出于交易獲利及成本壓力，投資人對票面利率較高債券的需求增加，是產能過剩行業債券發行較為有利的時機。

第二，改善債券要素，縮短發行期限，降低單只債券發行規模。從前述分析中可知，出于對信用風險的擔憂以及對該類企業未來前景不確定性，過剩產能行業中長期限債券發行難度較高，短期限債券有一定需求。此外由于過剩產能行業債券投資人群體較窄，需求量有限，因此縮小發行規模有利于發行成功。縮短債券期限和縮小發行規模既有利于提高發行成功率，也利于降低票面利率。只是如此一來，資金流動性壓力較大，對企業資金管理能力是一種考驗。

第三，過剩產能行業應努力消除信息不對稱，提高投資者信心。企業可以赴投資人路演，邀請投資人赴企業調研，從而增強信息透明度，消除投資人無謂的擔憂情緒，降低信息不對稱。另一方面，企業可以創新擔保條款，引入擔保措施以增強投資人信心。比如企業可以引入銀行承兌匯票池擔保條款，發行人將自己的承兌匯票抵押給主承銷監管，以此保證債券本息的如期兌付。

第四，各方應共同努力推進債券市場的發展。一方面，成熟債券市場的投資人種類多樣、風格各異，對收益率的要求、對債券的準入等方面迥異。成熟的債券市場將包含一批風險承受能力高的投資者，對過剩產能行業債券的需求將大大提高。另一方面，努力推動信用衍生品市場快速發展。發達的信用衍生品市場，豐富的信用衍生品產品可以分散對沖信用風險，給予投資人更多選擇和靈活性，可以有力地推動高風險債券的發行。

注釋：

①數據根據WIND資訊相關數據計算而得，下同。

參考文獻：

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[2] 周宏，林晚發，李國平，王海妹.信息不對稱與企業債券信用風險估價——基于2008-2011年中國企業債券數據[J].會計研究，2012，（12）.

[3] 王一鳴，李劍鋒.我國債券市場收益率曲線影響因素的實證分析[J].金融研究，2005，（1）.

作者簡介：范楷（1985-），男，漢族，山東省陽谷縣人，中國人民大學財政金融學院經濟學博士生，研究方向為債券、財政稅收、扶貧、金融；范樺（1990-），女，漢族，黑龍江省雞西市人，華融證券股份有限公司投資銀行創新業務部交易員，研究方向為債券、金融、會計。